透視通脹下的暗潮
——對當(dāng)前我國流動(dòng)性過剩的認(rèn)識(shí)與建議

秦麗萍

（上海市統(tǒng)計(jì)科學(xué)應(yīng)用研究所，上海 200003）

透視通脹下的暗潮
——對當(dāng)前我國流動(dòng)性過剩的認(rèn)識(shí)與建議

秦麗萍

（上海市統(tǒng)計(jì)科學(xué)應(yīng)用研究所，上海 200003）

為應(yīng)對國際金融危機(jī)，世界主要國家和地區(qū)毫無爭議地采取了積極的擴(kuò)張政策，使世界經(jīng)濟(jì)避免在短期內(nèi)“二次探底”。近期我國外匯儲(chǔ)備刷新紀(jì)錄、銀行貸款大幅增加等跡象表明，流動(dòng)性過剩已成為助推通貨膨脹的一股暗潮。這將導(dǎo)致我國房地產(chǎn)市場調(diào)控難度加大、股票市場風(fēng)險(xiǎn)加快積聚等問題，而國家外匯儲(chǔ)備增長過快是重要推動(dòng)因素。建議國家層面采取綜合運(yùn)用貨幣政策工具、控制外匯儲(chǔ)備增長等措施，地方層面采取積極應(yīng)對流動(dòng)性過剩引發(fā)的通貨膨脹預(yù)期、貫徹落實(shí)房地產(chǎn)市場調(diào)控政策等措施，以應(yīng)對流動(dòng)性過剩。

流動(dòng)性過剩；金融危機(jī)；通貨膨脹

2010年，世界經(jīng)濟(jì)形勢波瀾起伏。上半年，各國刺激經(jīng)濟(jì)增長的一系列政策措施效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)，令世人擔(dān)憂的“二次探底”撥云見霧，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢確立。但接踵而至的又是世界主要國家第二輪量化寬松政策即將實(shí)施，為下階段全球經(jīng)濟(jì)帶來很大的不確定性。近期我國外匯儲(chǔ)備創(chuàng)新高、銀行貸款大幅增加、外資流入規(guī)模擴(kuò)大等種種跡象表明，流動(dòng)性過剩已成為助推我國通貨膨脹的一股暗潮。

一、我國流動(dòng)性過剩趨勢已成定局

我國流動(dòng)性過剩的五大金融表征：

1.貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速增長。2010年11月末，我國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額71.03萬億元，同比增長19.5%，增幅雖然比上年同期低10.1個(gè)百分點(diǎn)，但明顯高出全年17%的調(diào)控目標(biāo)；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額25.94萬億元，增長22.1%，增幅比上年同期低12.5個(gè)百分點(diǎn)。2010年貨幣供應(yīng)量增速呈現(xiàn)“前高后穩(wěn)、穩(wěn)中趨升”態(tài)勢。

2.人民幣新增貸款超出預(yù)期。2010年11月末，我國金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額50.36萬億元，同比增長19.4%，增幅雖比上年同期低8.5個(gè)百分點(diǎn)，但比上月高出0.1個(gè)百分點(diǎn)，且比2004-2008年同期平均增速高4.5個(gè)百分點(diǎn)。前11個(gè)月，人民幣貸款新增7.44萬億元，全年將超出計(jì)劃安排的7.5萬億元目標(biāo)。其中，近3個(gè)月在兩次提高存貸款利率基礎(chǔ)上，貸款新增額仍在5600億元以上。

3.銀行體系資金不斷增多。近年來，由于銀行存款增速總體高出貸款增速，導(dǎo)致存貸差劇增。2000年末，人民幣存款與貸款之間的差額為2.44萬億元，2006年達(dá)11.01萬億元，2009年為19.8萬億元。2010年11月末，人民幣存款余額72.43萬億元，貸款余額50.36萬億元，存貸差繼續(xù)擴(kuò)大至22.07萬億元，表明銀行體系內(nèi)資金相當(dāng)充裕。

4.銀行間市場利率水平降低。2010年以來，銀行間同業(yè)拆借市場利率呈現(xiàn)扁“M”型波動(dòng)，6月份最高，7月起已連續(xù)4個(gè)月較快回落。10月份，銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為1.68%，比上月低0.22個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率為1.69%，比上月低0.29個(gè)百分點(diǎn)。說明商業(yè)銀行資金較為充足，拆借需求下降導(dǎo)致拆借利率回調(diào)。

5.M2與GDP的比值明顯偏高。1998年遭遇亞洲金融危機(jī)以來，我國M2/GDP的比值波動(dòng)上升，2009年在“反危機(jī)”的貨幣擴(kuò)張政策下達(dá)到180.7%。而西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供應(yīng)量和GDP的比值通常在100%以下，其中美國僅為60%左右。其他新興市場國家也相對較高，一般在100%－150%之間。盡管各國M2的統(tǒng)計(jì)口徑不盡一致，而且指標(biāo)高低有其客觀因素，但我國該指標(biāo)居全球首位，表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展占有資金量過大，特別是銀行體系沉淀資金較多，金融創(chuàng)新需進(jìn)一步推進(jìn)。

二、我國流動(dòng)性過剩的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)

1.房地產(chǎn)市場調(diào)控難度加大。2005年以來，我國房地產(chǎn)投資保持快速增長，即使受金融危機(jī)影響嚴(yán)重的2009年，增幅也達(dá)到16.1%；商品房銷售面積平均每年增長19.6%。2010年1-11月，房地產(chǎn)投資保持高位運(yùn)行，同比增長36.5%，增幅同比高出18.7個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，商品房銷售價(jià)格快速上漲。2005-2009年，全國房屋銷售價(jià)格累計(jì)上漲了30.3%，其中新建商品住宅上漲45.8%。2010年國家分別于4月、9月末出臺(tái)了房地產(chǎn)調(diào)控政策。5月份起，房屋銷售價(jià)格同比雖然仍繼續(xù)上漲，但漲幅持續(xù)回落；但從環(huán)比看，僅6月份略有下跌，其他各月均持平或略有上漲。

2.股票市場風(fēng)險(xiǎn)加快積聚。隨著國內(nèi)流動(dòng)性的增加，我國股票市場指數(shù)呈現(xiàn)較大幅度上揚(yáng)。上證綜合指數(shù)由2010年7月2日最低2319.7點(diǎn)上升至11月11日最高3186.72點(diǎn)，4個(gè)月內(nèi)上漲了37.4%；深證成份指數(shù)由8945.2點(diǎn)上升至13936.88點(diǎn)，上漲了55.8%。兩市日成交額最高突破5400億元。股票市場趨旺，流動(dòng)性充裕無疑起到了推波助瀾的作用。股票指數(shù)短期內(nèi)快速上升，對投資者來說可能面臨著更多機(jī)會(huì)，但要嚴(yán)防資產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚到一定程度后釋放的巨大風(fēng)險(xiǎn)以及對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

3.CPI上漲壓力明顯加大。物價(jià)上漲實(shí)際是一種貨幣現(xiàn)象。由于近期市場流動(dòng)性寬松，物價(jià)上漲壓力正逐步加大。2010年1-11月，我國CPI比上年同期上漲3.2%，漲幅同比高出4.1個(gè)百分點(diǎn)。從這11個(gè)月走勢看，CPI呈現(xiàn)逐季推高特征。其中11月上漲5.1%，創(chuàng)28個(gè)月來新高。上海物價(jià)趨勢與全國基本一致。

4.人民幣匯率“被升值”。綜觀國際形勢，匯率戰(zhàn)爭硝煙正起，貿(mào)易保護(hù)主義重又抬頭。美國實(shí)施的量化寬松政策，導(dǎo)致美元大幅貶值，造成人民幣“被升值”的局面。2010年6月19日我國重啟人民幣匯率改革，試圖加大人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度。但進(jìn)入8月份以后，人民幣兌美元升值幅度加快，一個(gè)月內(nèi)漲幅達(dá)2%以上，雙向波動(dòng)特征弱化。為加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控，10月19日中國人民銀行宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，初步遏制了人民幣匯率單邊升值的步伐，但市場對人民幣升值的預(yù)期仍較強(qiáng)烈。

三、對流動(dòng)性過剩原因的透視

1.國家外匯儲(chǔ)備增長過快是重要推動(dòng)因素。隨著對外開放步伐加快，我國對外貿(mào)易較快增長，外匯儲(chǔ)備迅速攀升。改革開放初期，我國外匯儲(chǔ)備僅1.67億美元，2009年已躍上2萬億美元臺(tái)階，目前已經(jīng)突破2.6萬億美元，占世界外匯總儲(chǔ)備的三成左右，超過了G7主要發(fā)達(dá)國家的外匯儲(chǔ)備之和。

由于我國實(shí)行的是強(qiáng)制結(jié)售匯制度，因此央行購買了外匯交易市場絕大多數(shù)的外匯，形成了巨額的外匯占款，被動(dòng)增加了基礎(chǔ)貨幣的投放。2010年11月末，我國外匯占款總額22.17萬億元。這部分基礎(chǔ)貨幣再經(jīng)過近5倍貨幣乘數(shù)的作用，發(fā)展成大規(guī)模的貨幣供給，由此造成了銀行體系流動(dòng)性過剩的現(xiàn)象。

我國外匯儲(chǔ)備快速增長的主要因素：一是外貿(mào)出口持續(xù)大幅增長，導(dǎo)致貿(mào)易順差加快擴(kuò)大。隨著改革開放深入推進(jìn)，中國參與世界經(jīng)濟(jì)分工的步伐加快。由于潛在的巨大市場以及勞動(dòng)力成本優(yōu)勢，上世紀(jì)末以來中國成為承接上一輪世界發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的“陣地”，大量外資流入中國，導(dǎo)致大量物質(zhì)產(chǎn)品在國內(nèi)被生產(chǎn)出來，向美國、歐洲乃至其他地區(qū)出口。承接這種國際分工的國家普遍都形成了較大的貿(mào)易順差，外匯儲(chǔ)備也隨之增長。2000年，我國貨物進(jìn)出口順差為241.1億美元，到2009年達(dá)到1961億美元，2010年為1831億美元。二是利用外資較快增多，企業(yè)境外上市募集資金數(shù)額較大。1978-2009年，我國實(shí)際利用外資金額達(dá)9426.5億美元，其中2009年超過900億美元，2010年前11個(gè)月達(dá)917億美元。另外，部分境內(nèi)大型企業(yè)境外上市融資調(diào)回結(jié)匯，增加了外匯儲(chǔ)備。目前，銀行代客月結(jié)售匯順差均在280億美元以上，其中10月、11月分別達(dá)到576億美元和453億美元。

2.國際市場熱錢大量涌入。我國應(yīng)對金融危機(jī)措施及時(shí)、得力、有效，使經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)穩(wěn)定較快發(fā)展，吸引了眾多國際投資者。同時(shí)，市場對人民幣升值的預(yù)期仍較強(qiáng)烈，近期央行兩次提高存貸款利率，導(dǎo)致中外利差進(jìn)一步擴(kuò)大，吸引一部分套利資金流入國內(nèi)。大量“熱錢”通過各種方式和渠道流入我國市場，一方面可以賺取利息，另一方面等待人民幣升值換取更多的美元。

目前，按照業(yè)內(nèi)“熱錢=新增外匯占款-貿(mào)易順差-FDI”的簡單估算方法，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測，2010年熱錢流入量或達(dá)2365億美元，比2009年增長一倍。預(yù)計(jì)全年熱錢流入占新增M2的比重為12%以上，雖然比重明顯低于2006-2008年20%以上的水平，但仍應(yīng)引起足夠重視。因?yàn)闊徨X流入的破壞性大，它將沖擊央行貨幣政策的獨(dú)立性，給央行的決策增加難度。

3.刺激政策下的貨幣超量發(fā)行。為應(yīng)對國際金融危機(jī)影響，避免國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大起大落，確保持續(xù)穩(wěn)定增長，2009年我國實(shí)施積極的財(cái)政政策和相對寬松的貨幣政策，推出兩年內(nèi)完成4萬億元的投資計(jì)劃。在此政策導(dǎo)向下，2009年我國貨幣供應(yīng)量增速明顯加快，M2全年增幅達(dá)27.6%，比上年加快9.8個(gè)百分點(diǎn)；M1則從年初的6.7%，升至年末接近40%，全年增長32.4%。與GDP增速相比（2009年CPI為負(fù)增長），無論是M2還是M1，其增幅差距均大幅拉大，分別為18.9個(gè)和23.7個(gè)百分點(diǎn)，這在歷史上也是很少見的年份。

在積極擴(kuò)張的政策刺激下，2009年我國實(shí)現(xiàn)GDP增幅比上年增長8.7%，增幅雖同比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，但仍成為世界各國經(jīng)濟(jì)增長的“一枝獨(dú)秀”，并為帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出了積極貢獻(xiàn)。因此，我國在2009年加大貨幣供應(yīng)量，有其客觀現(xiàn)實(shí)因素，是必要而且必須的。

4.國內(nèi)儲(chǔ)蓄率明顯偏高。從貨幣層次看，由于城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款是M2的重要組成部分，因此居民儲(chǔ)蓄率高低是影響M2的重要因素。我國居民收入中用于儲(chǔ)蓄的比例偏高，達(dá)到50%以上，明顯高出發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，而美國居民儲(chǔ)蓄率僅為6%左右。2004年以來，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額增幅基本在14%以上，明顯高出收入增長速度。與此相對應(yīng)，作為消費(fèi)市場主體的城市居民家庭消費(fèi)傾向呈下降態(tài)勢，由2004年的76.2%下降至2009年的71.4%，2010年1-9月降至69.4%。由于中國居民的儲(chǔ)蓄率過高、消費(fèi)率偏低，造成貨幣的供給量大于市場上對于資金的需求量，從而助推了流動(dòng)性過剩的局面。

再來看國內(nèi)消費(fèi)需求，按支出法核算的GDP中，最終消費(fèi)需求逐年增長，但其占GDP的比重總體呈下降態(tài)勢。20世紀(jì)80年代，我國最終消費(fèi)率均在60%以上；90年代在60%左右上下波動(dòng)；進(jìn)入21世紀(jì)以來則逐年回落，2009年僅為48.6%，比2000年回落13.7個(gè)百分點(diǎn)，其中居民消費(fèi)率由46.4%回落至35.6%，回落了10.8個(gè)百分點(diǎn)，而發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的居民消費(fèi)率基本在60%以上。2006年美國居民消費(fèi)率為86.2%，日本為74.8%；2008年中國香港為68.8%，英國為84.8%。

四、流動(dòng)性過剩應(yīng)對策略的建議

（一）國家層面

1.綜合運(yùn)用貨幣政策工具，控制和管理好市場流動(dòng)性。一是靈活運(yùn)用公開市場業(yè)務(wù)。加大對沖力度是應(yīng)對流動(dòng)性過剩最常用手段。建議適當(dāng)控制好短期和中長期票據(jù)的比例，既收緊當(dāng)前市場上的流動(dòng)性，同時(shí)又要考慮到下階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。二是繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率。可考慮實(shí)行差別化政策，一些以融入資金為主的中小銀行存款準(zhǔn)備金率可以少提一些。目前，我國主要商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率雖創(chuàng)歷史新高，但仍可以根據(jù)需要適當(dāng)調(diào)高。三是適時(shí)擇機(jī)提高利率。考慮到當(dāng)前國內(nèi)物價(jià)水平持續(xù)上漲，漲幅已明顯高出銀行存款利率水平，建議適時(shí)繼續(xù)提高中長期存貸款利率，既可將國外短期套利資本“拒之門外”，又能提高國內(nèi)資金使用成本，控制信貸規(guī)模，同時(shí)還能使以儲(chǔ)蓄為主的低收入居民得到些“實(shí)惠”。

2.控制外匯儲(chǔ)備增長，實(shí)施更加嚴(yán)格的管制措施。一是優(yōu)化外貿(mào)外資結(jié)構(gòu)，控制順差規(guī)模。要采取稅收、財(cái)政、投資、匯率等綜合手段，推動(dòng)外向型企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，鼓勵(lì)設(shè)備和技術(shù)進(jìn)口，控制進(jìn)出口順差規(guī)模。同時(shí)，加大實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略力度，鼓勵(lì)跨國兼并，沖銷外匯儲(chǔ)備。二是嚴(yán)格資本項(xiàng)目管制，規(guī)范商業(yè)銀行行為。建議實(shí)施更加嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，強(qiáng)調(diào)真實(shí)交易背景的重要性；在推進(jìn)貿(mào)易便利化的同時(shí)，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施嚴(yán)格的分類監(jiān)管措施；通過規(guī)范銀行行為，發(fā)揮其對防范熱錢的重要作用。

3.繼續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式向消費(fèi)主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變。

一是加快收入分配制度改革。要讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果惠及全民，使勞動(dòng)者收入與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度掛鉤，形成聯(lián)動(dòng)機(jī)制；通過增加就業(yè)、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)等提高勞動(dòng)者收入水平；加大財(cái)政轉(zhuǎn)移支付力度，對部分困難群體實(shí)施傾斜政策。二是提高社會(huì)保障水平。應(yīng)圍繞老百姓最關(guān)心的住房、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老四大問題，加大改革和保障力度，減少居民支出預(yù)期，增加即期消費(fèi)意愿。三是完善市場供給結(jié)構(gòu)。加大科技創(chuàng)新力度，加快產(chǎn)品更新速度，同時(shí)拓展服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域和空間。

（二）上海地方層面

1.積極應(yīng)對流動(dòng)性過剩引發(fā)的通貨膨脹預(yù)期。建議積極采取措施應(yīng)對，確保市場價(jià)格和市民生活“雙穩(wěn)定”。一是確保農(nóng)副產(chǎn)品市場供應(yīng)充足。要充分利用好市內(nèi)、市外兩個(gè)市場，積極組織貨源，保障市場供應(yīng)；鼓勵(lì)本市農(nóng)戶多種蔬菜和糧食，并適當(dāng)給予補(bǔ)貼。二是維護(hù)農(nóng)產(chǎn)品市場秩序。應(yīng)加大打擊農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的炒作行為，減少市場流通環(huán)節(jié)，維護(hù)正常秩序。三是推遲相關(guān)改革項(xiàng)目出臺(tái)。公用事業(yè)費(fèi)等地方改革項(xiàng)目應(yīng)嚴(yán)格控制，延遲出臺(tái)時(shí)間。四是對低收入家庭給予補(bǔ)貼。對低收入及生活困難群體建議給予一次性生活補(bǔ)助。

2.堅(jiān)決貫徹落實(shí)房地產(chǎn)市場調(diào)控政策。2010年，國家密集出臺(tái)了“國十條”和“新五條”，上海堅(jiān)決貫徹落實(shí)房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，迅速出臺(tái)了相關(guān)細(xì)則，并已取得階段性成果。下一步，上海應(yīng)進(jìn)一步從供需兩側(cè)加強(qiáng)調(diào)控，確保國家和地方出臺(tái)的政策措施落到實(shí)處，避免被“鉆空子”，抵消政策效應(yīng)。供應(yīng)管理方面，要繼續(xù)加大保障性住房的建設(shè)力度，加快建設(shè)進(jìn)度，盡早推向市場，以平抑市場價(jià)格；需求管理方面，要嚴(yán)格貫徹落實(shí)關(guān)于第二套、第三套房貸的有關(guān)規(guī)定，嚴(yán)格控制“過量”需求。

3.利用人民幣匯率“被升值”謀發(fā)展。人民幣匯率“被升值”是一把“雙刃劍”，具有正反兩方面的影響。從不利的一面看，人民幣升值將會(huì)降低出口企業(yè)競爭力，壓縮利潤空間，給部分勞動(dòng)密集型和中小型出口企業(yè)生存帶來一定沖擊，進(jìn)而影響到總體經(jīng)濟(jì)增長；但從有利的一面看，人民幣升值又將使本市出口企業(yè)面臨新一輪洗牌，一定程度上有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；同時(shí)由于匯率上升，人民幣在國際市場上的購買力提高，有利于推進(jìn)本國企業(yè)在境外跨國兼并，同時(shí)為引進(jìn)國際先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)提供了很好機(jī)會(huì)。特別是在美國企圖通過出口提振經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，對技術(shù)出口的限制會(huì)有所放松，上海應(yīng)抓住機(jī)會(huì)，積極謀劃，為推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和未來長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

10.3969/j.issn.1674-8905.2011.02.006

（責(zé)任編輯：周群艷）