基于企業并購目標的盡職調查探析

何其紅/文

基于企業并購目標的盡職調查探析

何其紅/文

盡職調查是企業并購過程中的關鍵環節，也是降低并購風險的重要手段，但因調查內容復雜，使其成為一項系統工程。該如何有效實施盡職調查？本文對盡職調查工作的重點進行了總結。

盡職調查與并購的關系及其重要性

根據國際企業并購慣例，為保護投資人利益，規避投資風險，評價目標企業收購價值和確定收購價格等，投資方通常要求對目標企業實施盡職調查。可以毫不夸張地說，任何一個成功的并購案例都離不開一個卓有成效的盡職調查。作為并購前重要環節的盡職調查，關系到并購交易的定價及并購整合的成功與否，對潛在并購交易的雙方均有重要影響。盡職調查的重要性表現在以下幾方面：

盡職調查是降低企業并購風險的重要手段。企業并購涉及的層面和環節非常多，所處的環境非常復雜，面臨著各種各樣的風險因素和陷阱，通過全面盡職調查，企業能夠更有效地識別并購中的各種風險因素，采取適當的方法和手段控制和規避這些風險，可以大大提高企業成功并購的可能性。

為并購的可行性及定價決策提供合適的依據。購買一個企業與購買普通商品大不相同，沒有兩個企業都是完全一樣的價格，每一個企業都有它自己獨特的價格，需要專門地搜集信息，那么盡職調查，就是要通過專業的信息采集、篩選、分析，為投資者做出定價的決策依據。

設計一個合理的交易結構。企業并購行為是一種藝術，是一個結構的藝術，不同的結構設計能產生截然不同的效果，要最終取得好的整合效果，必須要設計一個合理的交易結構。交易結構的設計不是憑空描繪的藍圖，是在前期盡職調查的基礎上經過科學分析而推導出來的。可以說，盡職調查是交易結構設計的最基礎的環節，如果這一階段缺失，在收購資金和資產的運作，收購主體的構建，目標公司的后期整合方面，都會出現銜接上的障礙。

可見盡職調查在并購中的作用十分巨大，處于核心地位，盡職調查的結果直接影響并購的成敗，可以說離開盡職調查，并購就不能順利進行。從目前國內資本運作的案例來看，運作的成功率并不高。這背后的原因當然有很多，但在資本運作時，缺乏有效的盡職調查卻是一個不容忽視的原因。美國學者布瑞德福特·康納爾就曾在《公司價值評估》中指出，如果對公司未來價值的變動并不清楚就實施并購，就是一種瀆職。

盡職調查的內容

盡職調查又稱謹慎性調查，是指投資人在與目標企業達成初步合作意向后，經協商一致，投資人對目標企業一切與本次投資有關的事項進行現場調查、資料分析的一系列活動。雖然盡職調查的范圍因不同需要而有相當的靈活性，但是盡職調查至少應包括四個方面的內容：

1.經營管理盡職調查：主要對目標公司的基本情況、市場營銷、人力資源、企業文化等多個方面進行審查和分析。

2.財務方面盡職調查：主要對財務報表的真實性進行審查，以確保目標公司并無隱藏重大債務或損失而減少其凈資產。

3.法律方面盡職調查：主要了解企業的業務經營是否符合法令及契約之規定。

4.交易盡職調查：對并購交易本身帶來的并購前后買賣雙方可能承擔的風險進行調整，重點是對收購協議條款的審查。

從調查內容可以看出，一項并購交易中對目標公司的盡職調查是全方位、面面俱到的，盡職調查是一項系統工程。

盡職調查的重點

如上所述，盡職調查是一項復雜的工作，理論上應事無巨細，面面俱到，但囿于時間、成本等種種制約因素，逐字逐句審閱所有資料，厘清所有細節，也是不可能的，所以除常規盡職調查應遵循的程序、方法外，應貫徹重要性原則，對并購中的重點問題重點關注，對保證并購順利實現具有重要意義。

理解并購目標、識別調查重點

盡職調查工作沒有專門模式，一切視委托方不同、委托目的不同、被調查方情況不同而調查工作方式不同和調查報告結果不同。正因為如此，在進行盡職調查之前，需要認真研究客戶真實需求，認真分析被調查方實際情況，確定出調查范圍、重點和調查方式。做盡職調查的目的性很強，為企業特定目的而做，需要成為提供進一步決策的依據，為此，在并購盡職調查中，財務盡職調查者應當深刻地理解投資方實施企業并購的目標和戰略，并以此為標準準確地把握調查方向、確定調查內容，其所得出的結果才能滿足投資方的要求。雖然目前資本市場中不同投資方的并購具體目標差別較大，很難詳細地一一列舉分析，但是根據并購的戰略目標，可以將并購分為兩大類，即資本型并購和產業型并購。

對于資本型的并購企業，常常基于目標企業價格便宜，收購后經過必要的包裝與整合，再整個或分拆出售，以期獲得更大的資本利得。這類投資者并不非常關心投資項目與其所持有的其他投資的內部聯系，他們主要的憂慮是購買的公司能否產生支付購買費用所需的現金流以及能夠帶來足夠的利潤回報，他們非常關心企業的歷史盈利水平和未來發展前景。為了滿足資本型投資者的需求，在財務盡職調查時，應當以調查和分析目標企業盈利能力和獲取現金流能力為核心，同時還要兼顧目標企業的資產質量和各種重要風險狀況，因為如果企業未來盈利能力受各項風險作用過大，企業應對風險能力不足，都將嚴重影響委托方的投資決策。

對于產業型的并購企業，常常為了收購后與企業原有資源進行整合，謀求更大的資源聚合優勢，進一步強化核心能力，推動戰略發展目標的順利實現。與金融型投資者不同的是，他們并不十分關心是否可從目標企業取得短期投資回報，或者對目標企業的歷史盈利水平要求不高，新投資者的進入將有可能改變目標企業的經營模式、營銷和采購渠道和技術裝備水平等關鍵競爭要素。為了滿足產業型投資者的需要，在財務盡職調查時，應當偏重于了解目標企業的主營業務類型、行業地位和競爭狀況，以及企業自身經營優勢和劣勢、總體資產規模和資產質量、負債狀況和收入結構等；適當關注企業的盈利能力和獲取現金流能力的相關指標。

正確確定并購對象的獨立價值 幫助投資方確定并購價格底線

目標企業的價值評估被認為是兼并與收購交易行為的核心,但是因為信息不對稱，購買方在確定目標公司價值時所處劣勢地位是顯而易見的。一般而言，賣方總是有意無意地展現目標公司好的一面，回避差的一面，更不用說部分賣方有意制造財務陷阱了。若購買方不小心踏入了財務陷阱，那么其實際承擔的并購成本將大大高于協議支付的成本。此外，財務陷阱給并購方造成的損失還會影響并購融資的安排、影響并購后的整合過程。

實際上，由于目標公司刻意隱瞞或不主動披露相關信息，財務陷阱在每一起的并購案中都或多或少存在著。對西方國家眾多兼并收購案例的研究發現，信息不對稱導致買方出價過高是收購失敗的重要原因之一。因此，在簽署并購協議前，買方對目標公司實施盡職調查，既可幫助買方消除信息不對稱，發現影響并購成功的致命缺陷，也有助于買方確定目標公司價值。

財務信息披露制度的固有缺陷是造成財務陷阱的重要原因之一，如何擠掉財務報表中的水分，是財務盡職調查的關鍵。優秀的盡職調查者會對并購對象及其所在行業全面評估，并轉化成具體的收入、成本和收益數據，以及最終的現金流。他們會關注以下方面：

1.財務報表背后反映企業的實際經營狀況是什么？

2.重視現金流量指標。從判斷目標公司價值的角度看，現金流遠比利潤重要得多。

3. 目標公司的經營現金流量是現金流量表上最為重要的指標。

4. 對于那種資產規模很大，流動性卻很差的企業，他們會特別小心。

并購是否能帶來協同增效或減效

協同增效是兩個或多個資源體的資源發生部分或全部融合后產生的效益大于單個資源體的效益之和，即1+1＞2。協同增效是并購產生的重要原因，并購通過協同來創造價值，實現協同效應是實現并購預期和戰略目標的基礎。若在評估并購對象時不考慮潛在的協同增效因素，往往會讓很多有價值的機會失之交臂。所以，在盡職調查中，要關注并購能否帶來協同增效，協同增效產生在哪里。

調查人員在分析并購的協同增效時，使用的最好辦法是同心圓模型，當然，也可以按照不同類型的協同效應，采用不同的方法來確定。值得一提的是，在評估協同增效的過程中，不要高估了公司合并所能實現的協同增效，低估實現這些價值的難度。因為并購雙方的潛在因素也有可能帶來協同減效，如整合后看到職位晉升的競爭加大，優秀員工可能選擇離職，甚至帶走重要客戶。又如兩家公司合并賬戶后，一些共同客戶可能不想過分依賴單獨供應商而減少合作。所以在并購盡職調查中，既要考慮到雙方的收入疊加和協同增效，也不能忽視收入侵蝕和成本的增加。

（作者單位：華北科技學院）