上市企業反并購策略應用分析

四川大學經濟學院 徐洪海 郭江

并購和反并購是對目標公司控制權和剩余索取權的一種爭奪，關于目標公司是否因該采取反收購策略，其實質是對企業價值并購的價值判斷問題，其涉及到企業并購理論等相關問題[1]。面對敵意收購的威脅，上市公司怎樣選擇反并購策略是一個值得深入研究的問題。

1 敵意并購解析

敵意并購是指并購方不顧目標企業的意愿而采取強制性的購買手段，強行并購目標企業。通常并購方為了達到并購目的，會先收購目標企業流通在外的股票對其形成包圍之勢，使目標企業不得不接受較為苛刻的條件將企業出售。敵意并購按其并購方式的不同可以分為：(1)股權收購：即并購方對目標公司的全部或部分股權進行收購。這種并購方式具有手續簡單，并購時間短的特點，并且在并購過程中，并購方的操作相對靈活，若要退出并購，則可以以市價出售目標公司的股票即可。(2)投票委托書收購：股票委托書能夠使持有者獲得相應的權利，若果并購方能夠獲得足夠的委托書，同樣可以達到并購的目的。然而這種方式的并購成本相對較高，而且并購方在并購進行過程中不易退出，成功率往往較低。所以敵意并購一般以股權收購為主。一般而言，具有上市流通比例高，股權結構相對分散，資產質量良好等特點的公司容易成為敵意并購的目標。

2 反并購策略應用的理論分析

2.1 社會責任理論

社會責任理論由Oliver Sheldon首次提出，他把企業社會責任與企業經營者滿足產業內外各種人類需要的責任聯系起來，并認為企業社會責任含有道德因素在內。對于公司并購該理論認為，股東出于都短期利益的考慮往往在并購方向其提供優惠條件時同意并購的發生。而并購成功后，并購方有可能將公司分拆出售，造成其他利益相關者的損失。基于公司的社會責任，董事會因該在并購方發起敵意并購時應該采取反并購策略。

2.2 公司控制權市場理論

公司控制權市場理論由 Henry G. Manne于1965年完成的兩篇具有開創意義的論文中提出。Manne認為，公司收購就是一個公司控制權市場，在這個市場中，缺乏效率的公司經營者會因公司經營不善導致股東接受收購者的報價而被撤換[2]。因此，潛在的并購威脅會促使管理層努力提高經營業績，從而避免公司由于經營不善而被收購。但實施反并購策略很容易導致并購方的并購行為失敗，從而降低了管理層的危機感，使本已效率低下的管理層得不到有效地清除，造成管理效率繼續低下。因此該理論認為管理層無權采取反并購策略。

從理論上來說兩種觀點各自都有其合理性，很難區分出孰優孰劣。具體而言，允許目標公司管理層采取一定的反收購措施，并對目標公司管理層的反收購措施施加嚴格的法律規制是目前各國關于反收購的普遍態度。

3 反并購策略運用分析

可供目標公司選擇的反并購策略有很多，每種策略有各自的效果和適用性，目標公司應該根據自身的特點和法律的約束選擇適當的反并購策略。反并購策略按其實施的階段可以分為并購前的防御策略和并購時的積極進攻策略。

3.1 反并購的防御策略

防御策略要求目標公司管理層形成危機意識，對潛在的并購事件保持高度的警惕，事先采取一些必要措施，甚至形成必要的反并購預案，達到未雨綢繆的效果。上市公司反并購防御措施的建立是公司管理層日常管理活動的一個重要方面。這種事先的防御措施是否因該得到股東的認可，理論界沒有達成共識。Morck，shleifer和Vishny以1980年的財富500強中的371家公司為樣本，通過考察Tobin的Q(反應市場價值和重置成本之間的比例，可以用來測算并購的績效)和經理層持股之間的關系發現：當經理層持股比例在0%～5%和大于25% 時，Q值會隨著經理層持股量的增多而變大。因此在這一區間，經理層持股比例越高，起防御行為越多，越有利于目標企業證券價值的提高[3]。

反并購防御策略主要包括以下三種：

3.1.1 毒丸計劃

毒丸計劃指目標公司為了避免被外來公司收購而采取的對收購極為不利的措施，甚至是不惜傷害自己的行為。毒丸計劃的實施方式有很多，如優先股計劃，虛胖戰術等。毒丸計劃一般的做法是向企業的股東或客戶出售一種特別權證，這種權利只有在某種事件發生后才能使用。2001年為了防止北大青鳥的并購，搜狐公司啟用了毒丸計劃，它以每單位100美元的價格向其普通股股東出售優先股，并規定當收購者持股比例達到20%時，優先股股東有權用優先股換回價值為200美元的普通股股票，從而使北大青鳥不得不放棄收購計劃。

3.1.2 修改公司章程

絕對多數條款要求公司重大事項的決議必須通過絕大多數持有表決權者的同意才可以通過，這樣收購方要想獲得擁有該條款公司的控制權，通常要持有公司絕大數的股權，這在一定程度上增加了并購的難度；公平價格條款要求收購方在收購股份時對所有股東支付公平的價格，從而有效地抵制了收購方的雙重要約；限制大股東表決權是為了更好的保護中小股東，在公司章程中設置直接限制大股東表決權或采用累積投票制的相關條款，但按照我國法律規定股票的設計應該符合同股同權的要求，因此該策略在一定意義上不受法律保護。分期分級董事會制度要求每年只能更換少量董事會成員，這樣收購者即使收購到了“足量”的股權，也無法對立刻董事會做出實質性改組，不能很快地入主董事會控制公司。然而制度只能推遲收購者支配目標公司董事會的作用，整個公司的控制權仍有可能被取得控股地位的收購者所支配。可見，目標公司在制定反收購策略是對分期分級董事會制度的防御功能不可做過高的期望。

3.1.3 降落傘計劃

降落傘計劃指并購方在并購成功后，需向目標公司管理層，職工等支付一定的費用，如退休金，遣散費或額為津貼等，從而增大并購成本達到讓并購方知難而退的效果。按照面向對象的不同分為金降落傘，灰色降落傘和錫降落傘。但如果管理層在并購成功后得到的經濟補償過大，反而會成為目標公司管理層不顧股東利益急于促進并購的成功，甚至同意以低價出售公司。因此降落傘策略設計不當，反而會引起利益相關者的沖突，該策略的制定應該盡量遵循面廣量小的原則。

3.2 反并購積極進攻策略

反并購積極進攻策略包括尋找白衣騎士，焦土戰術，股份回購，帕克曼防御術，法律訴訟等。

3.2.1 尋找白衣騎士

尋找白衣騎士指目標公司在遭到敵意收購襲擊時，主動尋找友邦公司或第三方與收購者進行競購，以達到反并購的效果。為了吸引友邦公司或第三方參與競購，目標公司通常會對其承諾一定的優惠條款。在與其談判時，目標公司對給出的優惠條款應當綜合考慮可能的成本與收益，謹慎行事。

3.2.2 焦土戰術

焦土戰術指目標公司采取各種措施，有意惡化公司的資產和經營情況，以此來降低并購方對目標企業的期望，達到反并購的效果。通常目標公司采用的措施有：增加負債，購入大量不良資產，低價出售優質資產等。焦土戰術的應用確實可以達到反并購的效果，但也會是目標公司未來的經營狀況陷入困境，所以這是一種極端的做法，不到萬不得已一般不提倡使用。

3.2.3 股份回購

這是指通過大規模買回本公司發行在外的股份來改變資本結構的防御方法。股票一旦大量被公司購回，其結果必然是在外流通的股份數量減少，假設回購不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加，增大并購方的并購成本。在一定條件下回購本公司股票在我國法律上是允許的，因此采取股份回購并注銷的方法來進行反收購是可行的[4]。

3.2.4 帕克曼防御術

該策略要求公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防守，而是以攻為守、以進為退，收購襲擊者的股票，或策動與關系密切的友好公司出面收購襲擊者，以達圍魏救趙的效果。這種主動進攻的反并購策略的風險很大，它需要企業擁有雄厚的資金和較強的外部融資能力，同時在公司內部治理，財務等方面也要有并購的條件。

3.2.5 法律訴訟

訴訟策略是目標公司為了防止并購的發生而經常采用的法律手段。目標公司往往會向法院提出禁止收購行為的請求，讓司法介入調查。無論訴訟是否成功，都會為目標企業爭取足夠的時間布局下一步計劃，因此該策略經常被采用。

4 上市企業建立反并購策略體系的建議

隨著我國產業結構的不斷調整，資本市場的不斷放開，公司之間的并購活動愈來愈頻繁。于此同時股權全流通的趨勢使得公司并購可以更多的采用市場方式，避免了層層的審批和各種限制，敵意收購的難度將大幅降低，數量將越來越多[5]，因此為了公司持續長久的發展，上市公司必須建強大的反并購壁壘來應對可能的敵意并購。筆者認為反并購壁壘的建立不僅需要上市公司合理的內部治理機制做支撐，還需要完善的法律制度作保障。因此反并購體系的建立需要從內外兩方面的進行。

4.1 增強公司管理者的反并購意識，建立合理的反并購策略預案

反并購策略預案的建立有利于公司從容應對各種可能出現的敵意并購，有力于降低反并購策略實施的成本。并購預案因該包括適當的反并購壁壘，如在公司章程中設立適當的條款，調整股權結構使其相對分散，采用員工持股計劃等。

4.2 增強法制建設，為反并購策略的實施提供強大的法律支持

目前我國對并購進行約束的法律主要有《公司法》和《證券法》，存在反并購制度法規建設與并購和反并購蓬勃發展不相適應的問題。如我國現階段的法律法規沒有對壟斷的作出具體界定，從而使得上市公司采用反并購的法律手段受到一定的限制。發達國家對反并購都有不同的法律規定，適當的反并購制度能夠有效地避免出于投機目的的敵意收購行為。政府在制定反并購規則時，應將有利于促進并購重組利益均衡基本條件的滿足和有利于并購重組制度演變動力機制作用的發揮作為指導思想，遵循程序公正，透明規范，既保護了中小投資者的權益，又不至于壓制并購市場的發展，設計出合理規范的反并購制度。

[1]劉華偉,肖萬.上市公司反并購決策創新研究[J].科技管理研究,2008(12).

[2]陳治.公司控制權市場的理論評價與重構[J].改革與戰略,2006(12).

[3]Morck,Shleifer,R.W.Vishny. Management Ownership and Market Valuation:An Empirical analysis[J]. Journal of Financial Economics,1988.

[4]焦文臣.目標公司反收購策略效果分析[J].審計與理財,2006(10).

[5]賈立.目標公司反并購的成本與收益分析[J].商業時代學術評論,2008(13).