淺論我國企業并購融資存在的問題及其對策

四川大學經濟學院 杜夢菲 劉洋

并購即指兼并(Merger)和收購( Acquisition)，然而在我國，并購更多時候是一個包含了兼并、收購、托管、股權轉讓、資產置換、借殼、買殼等多種行為的綜合概念。近年來，隨著經濟全球化步伐的加快，“并購”成為企業實現對外擴張、優化資源配置、提高核心競爭力以適應全球經濟新格局的有效手段。并購融資是指企業為并購被并購企業所進行的資金融通活動,是并購的重要環節之一,也是并購成功與否的關鍵。

1 企業并購的主要融資渠道及方式

1.1 融資渠道

1.1.1 內部渠道

內部渠道是指從企業內部開辟資金來源以籌措并購所需資金。主要資金來源包括企業自有資本金、企業自身發展過程中所累積的盈余公積、未分配利潤及計提折舊形成的現金等內部資金。通過內部渠道融資不需對外支付利息或股息,不會減少企業的現金流量,不會給企業的自身發展帶來過重負擔，風險較小,因此在并購中一般應首選此渠道。但是由于并購所需要的是龐大的資金,而企業內部積累資金相對有限,因此內部渠道不作為企業并購融資的主要渠道。

1.1.2 外部渠道

內部渠道是指從企業外部開辟資金來源，向其他經濟主體融通資金。主要資金來源包括專業銀行信貸資金、非銀行金融機構資金、其他企業資金、民間資金和外資等。與內部渠道相比，通過外部渠道融資所得到的資金規模更可觀，速度也更快，但是所耗成本較高，相應的風險也更大。

1.2 融資方式

1.2.1 債務性融資

在債務性融資方式下,企業通過舉債的方式融通并購所需資金。

(1)并購貸款。并購貸款是指商業銀行向并購方企業或并購方控股子公司發放的,用于支付并購股權對價款項的本外幣貸款,是針對境內優勢客戶在改制、改組過程中,有償兼并、收購國內其他企事業法人、已建成項目及進行資產、債務重組中產生的融資需求而發放的貸款，并購貸款是一種特殊形式的項目貸款。由于銀行自身的特點，企業可以通過向銀行舉債得到大額資金來進行標的金額較大的并購活動；就手續的繁瑣程度而言，向銀行貸款的程序比發行債券和股票更簡單,費用也更低；同時,銀行貸款要求較低的收益率，使得融資成本得到了一定程度上的控制。但是申請銀行貸款也有很大的弊端，企業必須按規定向銀行公開其內部經營信息，并在企業的內部管理上受到銀行的一定制約；同時，向銀行申請貸款需要提供抵押或者擔保人，無形之中降低了企業的再融資能力。

(2)發行債券。企業通過債券融資時,通常采用企業債券和擔保債券兩種形式。企業債券是指以實物資產作為還本付息保證的債券。擔保債券則指不以實物資產作為抵押,而是以發行企業自己的和其他企業、組織或機構的信用作為擔保的債券。由于債券利息是在企業繳納所得稅前扣除，發行公司債券的企業可以合理避稅，通過發行債券融通的資金，一般可以自由使用，不必受債權人的具體限制；但是債券發行過多，會影響企業的資產負債結構，甚至影響公司的治理。

債務性融資具有的特點：第一，債務性融資具有財務杠桿作用，可以使企業更多地利用外部資金，增加并購后企業股東的利潤，即所謂的“杠桿效應”；第二，債務性融資不會稀釋股權，有利于股權控制，只要企業能夠按照合同規定歸還本金及利息，企業的控制權仍然牢牢掌握在原股東手中，股東的權益不會受到損害；第三，債務性融資的面向對象是社會公眾，范圍廣泛，債權人相對分散，更容易獲得較大規模的資金；第四，債務性融資的資金使用期限較長，穩定性更好；第五，債務性融資具有還本付息的本質特點，限制條款也較多，具有一定風險。

1.2.2 權益性融資

在權益性融資方式下，企業通過發行權益性證券籌集并購活動所需的資金。

(1)發行股票。指企業公開和非公開發行新股或向原股東配股等方式籌募資金。發行新股包括普通股和優先股，普通股是企業資本構成中最普通、最基本的股份，其基本特點是投資收益(股息和分紅)不是在購買時約定，而是事后根據股票發行公司的經營業績來確定；優先股是區別于普通股的一種股票，在利潤分紅及剩余財產分配的權利方面，優先于普通股，優先股通常預先定明股息收益率，一般不能參與公司的分紅，不影響公司的利潤分配，但優先股的權利范圍小，優先股股東一般沒有選舉權和被選舉權，對股份公司的重大經營無投票權，只在某些特定情況下享有投票權。采用這種方式相當于用自有資金并購，并購所耗財務費用較低，成本較低。

(2)換股收購。企業以自身的股票作為并購的支付手段交給被并購方或被并購方原有的股東。換股收購可以避免大量現金短期流出，減輕了企業資金運作的壓力，降低了收購風險，使得收購不受并購規模的限制；但是換股收購的審批手續復雜、耗時長，無形中會給競爭對手提供機會，被并購企業也有可能在這并不短的時間內進行反并購，給整個并購活動的進行增加了不確定性。

權益性融資具有的特點：第一，權益性融資籌得的資金較穩定，具有長久性，對企業并購后的長期、持續、穩定經營有決定性作用；第二，權益性融資的宣傳效應能夠提高公司信譽，增強舉債能力；第三，權益性證券預期收益高、籌資速度快等特點使得權益性融資在融資規模上具有不可比擬的優勢；第四，權益性融資的風險相對較小，沒有固定的股利負擔，使得企業的現金周轉流動更加靈活；第五，權益性融資會稀釋股權，企業原股東的控制權容易受到威脅。

1.2.3 混合性融資

在混合性融資方式下， 企業通過同時具有債務性融資和權益性融資特點的方式或工具來籌集并購活動所需資金。

(1)可轉換債券。可轉換債券是債券的一種，它可以轉換為債券發行公司的股票，通常具有較低的票面利率。從本質上講，可轉換債券是在發行公司債券的基礎上，附加了一份期權，并允許購買人在規定的時間范圍內將其購買的債券轉換成指定公司的股票，是兼有債務性質和權益性質的融資工具。

(2)認股權證。是由企業發行的長期選擇權證,允許持有人按某一特定的價格買進給定數量的股票,通常隨企業的長期債券一起發行，屬于新資金的流入，可以用來償還債務。

混合性融資兼有債務性融資和權益性融資的特點，優勢互補。

1.2.4 創新性融資

(1)杠桿收購。杠桿收購(Leveraged Buy-out，LBO)是指企業利用自己的資產作為債務抵押，收購另一家公司的策略。實質是并購企業主要以借債方式購買被收購企業的產權, 繼而以被收購企業的資產或現金流來償還債務，交易過程中，收購方的現金開支降低到最小程度。換句話說，杠桿收購是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購的突出特點是，收購方為了進行收購，大規模融資借貸去支付大部分的交易費用。

(2)無償劃撥。無償劃撥是指政府作為國有資產的代理人，通過行政手段將目標企業產權無償劃轉給并購方的產權重組行為，是當前產權交易中十分常見的具有中國特色的操作方式。是我國特殊國情下產生的特殊的并購融資方式。

2 我國企業并購融資存在的問題

入世后，尤其是近幾年，我國企業并購雖然有了長足的發展，市場化程度也有了較大提高，并購技術也更加先進更加科學化，但同美國等發達國家相比，我國企業并購融資中還存在著很多亟待解決的問題。

2.1 內部積累的自有資金規模有限

對于目前我國的企業來說,盡管也有一些大型企業的財力雄厚，但大多數企業的規模較小,盈利能力有限,普遍處于資本金不足、負債率過高的狀況，很難保證并購所需的一定份額的資金要求，即使能夠保證，但完全或大部分用自有資金進行并購會降低企業經營的靈活性, 增加了流動性風險。

2.2 并購貸款融資并不充足

我國為并購提供貸款的融資渠道僅限于商業銀行，由于商業銀行按規定要對申請貸款的企業的信用狀況、財務狀況乃至發展前景進行嚴格的控制和審查, 包括對并購企業的審查,有的還約定了一些限制性條款, 通常只有實力強、效益高、風險低的企業才能得到商業銀行的支持,門檻過高使得很多規模較小的企業被商業銀行拒之門外。

2.3 債券融資障礙重重

債券的發行規模受制于國家的規定，國家對債券的發行有嚴格的限制條件和審批程序，對發行主體的凈資產額、融資用途也有限制，這些都使得債券融資障礙重重。

2.4 發行股票融資手續復雜、限制過多

我國證券市場發展并不完善，對股票發行有嚴格的政策和法規的限制，增發或配股的條件更為苛刻，手續繁瑣，耗時長，對于那些規模較小，自身資信不高的企業來說通過證券市場融資難度極大。

2.5 金融市場發展尚不完善，并購中介機構并未發揮促進作用

我國金融市場發展至今尚不完善，間接融資市場限制過多，直接融資市場起步晚、規模尚未壯大，金融中介市場秩序混亂，并購公司也極少尋求投資銀行等機構的專業咨詢和指導，投行等并購中介機構的職能并未得到發揮。

2.6 創新性融資方式發展不容樂觀

目前我國企業并購中富有新意的融資方式或融資工具匱乏，融資現狀堪憂，市場和投資者對于創新性融資方式或融資工具的認同度偏低，創新性融資方式和融資工具的發展形勢不容樂觀。

2.7 企業并購后后續資金注入不足

許多企業將目光只放在了并購中的融資過程，并購資金被支付給被并購企業，并購后的資金注入才是盤活企業的資本，只有在并購融資中加入對并購后資金注入的考量，才不會造成并購的半途而廢。

3 針對我國企業并購融資存在問題的對策

3.1 建立相對完善的市場體系，大力發展資本市場

穩步推進金融業的混業經營和監管模式改革，拓展并購資金來源的渠道，逐步放松金融管制，推進金融自由化；穩步進行股權分置改革，改革股市；大力發展債券市場，相關監管機構可適當放松對企業發行債券的種種限制，充分利用社會閑散資金來擴大債券發行規模；適度發展企業債券交易市場，二級市場的完善將極大的影響一級市場；增加企業債券的交易品種，使得企業能根據自身結構和發展特點選擇更適合自己本身的融資方式；大力發展票據市場，使商業票據成為真正意義上的融資工具，為企業并購融資提供另一種重要的渠道。

3.2 積極開辟并購融資新途徑，擴寬融資渠道

借鑒國外金融創新，開發適合我國國情的融資工具；放開其他資金來源，逐步消除政策壁壘；大力發展金融創新，豐富和完善并購融資工具，促進融資工具的多樣性及混合使用；設立并購基金，有選擇、有計劃地試辦并購基金，成立發行機構，加強監管，充分發揮并購基金在并購中的作用；大力發展機構投資者，機構投資者主要指保險基金、養老基金和證券投資基金等以機構身份從事證券投資的投資者，機構投資者具有投資管理專業化、投資結構組合化和投資行為規范化的特點，但在我國能夠參與并購融資的機構投資者寥寥無幾，所以必須通過各種方法和途徑大力發展機構投資者。

3.3 完善法規建設，改善并購融資的法律環境

消除一些不合理的限制條款，完善相關產業政策，加快完善現行的支持企業并購的金融政策，對一些有利于產業結構調整和經濟發展的并購融資加以促成；調整稅收優惠政策，提高并購融資收益。

3.4 發揮投資銀行作為中介機構的對并購融資的促進功能

大力發展中介機構，加強中介機構的實力，大力培育以投資銀行為代表的中介機構，使其能夠通過運用自己雄厚的資金實力和熟練的資本市場運作技術，為并購企業提供良好的融資服務，促進企業并購融資的進程。

3.5 充分利用海外資金，擴大海外融資

隨著全球經濟一體化的加深，海外融資將成為一個新的趨勢，企業并購融資渠道應積極向外拓展，適度的將我國的并購融資市場向國外投資銀行開放，吸收海外資金，乃至合作設立基金投資國內的企業并購。

[1]郭曉莉.我國企業并購融資的現狀及其改革對策[J].中國集體經濟,2009(35).

[2]王凌.淺談企業間的并購融資[J].東方企業文化,2010(1).