創業板法律制度初探——中國創業板制度簡介兼比較歐洲創業板制度

黃偉軍

（中國人民人壽保險股份有限公司廣東省分公司）

一、上市對企業的意義

上市，是指股份有限公司在證券交易所公開發行公司股票，并在證券交易所公開、自由地交易其股票的活動。

企業上市可以為自身發展取得如下一些比較優勢：

1、解決企業發展所需要的資金，為企業持續發展，獲得穩定長期的融資渠道，并借此可以形成良性的資金循環。

2、實現企業資產的證券化，大大增強資產流動性，公司股東和管理層可以通過出售部分股權獲得巨額收益，同時保留對公司的控制權，或者退出套現。

3、企業可以獲得經營的安全性。企業通過上市籌集的充足資本可以幫助企業在市場情況不景氣或突發情況（如本次金融危機）時，及時進行業務調整或轉型，不至于出現經營困難。

4、上市后公司并購的手段得到拓寬，可以發行股票，將公司上市股份作為支付手段進行并購。對于那些希望通過并購獲得成長的企業來說，重要性不言而喻。

5、規范公司運作和管理（尤其是家族式的民營企業），完善公司治理結構，為企業長遠健康發展奠定制度基礎。

二、中國創業板的設立

由于主板門檻較高，企業較難進入主板上市，創業板于是進入企業的視野，成為主要的考慮對象。

1、中國創業板發展主要歷程

中國創業板理念，從提出到實現，經歷了十幾年的時間。

（1）1998年1月，國務院總理李鵬召開國家科技領導小組第四次會議，會議決定由國家科委組織有關部門研究建立高新技術企業的風險投資機制總體方案，進行試點。

（2）1998年8月，中國證監會主席周正慶視察深圳證券交易所，提出要充分發揮證券市場功能，支持科技成果轉化為生產力，促進高科技企業發展，在證券市場形成高科技板塊。

（3）2003年，《中華人民共和國中小企業促進法》實施，對發展中小企業提出包括直接融資在內的一系列要求，使得創業板市場的分步實施具有了緊迫性和必然性。同年10月，黨的十六屆二中全會通過《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》指出，建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場品種，推進風險投資和創業板市場建設。

（4）2007年8月22日，《創業板發行上市管理辦法》(草案)獲得國務院批準。

（5）2008年3月22日，證監會正式發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，就創業板規則和創業板發行管理辦法向社會公開征求意見。

（6）2009年5月8日發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》向社會公開征求意見。

（7）2009年7月20日證監會宣布，自7月26日起受理創業板發行上市申請，這意味著正式進入實戰階段。

2、中國創業板的主要準入條件

（1）兩套準入標準

第一、對于財務狀況，《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》（下稱“《辦法》”）規定，發行公司必須符合發行前凈資產不少于 2000萬元；最近一期末不存在未彌補虧損；發行后股本總額不少于3000萬元三項條件。

第二、對于盈利狀況，《辦法》給出了兩套選擇性標準：公司最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者公司最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。凈利潤均以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。上述兩項條件符合其一便可。

（2）四道門檻

中國證監會公布的《辦法》中對創業板上市公司設立四道“門檻”：兩年凈利不少于1000萬元、股本不少于3000萬元、主營業務突出、公司治理嚴格，即創業板上市公司將參照主板上市公司，實現從嚴要求。

（3）單設發審委

創業板發審委人數較主板發審委適當增加，并加大行業專家委員的比例，將由35個人組成,7個人一組,主要是吸收行業專家。

三、中國企業上市的主要途徑

基于上述創業板與主板的區別以及由此帶來的風險，國內對企業創業板上市控制得很嚴格（2008年9月IPO暫停近一年。2009年國內IPO重啟，成渝高速7月3號拿下首單）。

總體而言，中國企業在國內上市，要遵守雙重的法律制度要求：首先要符合《公司法》對設立股份有限公司的規定（法律層面），其次要符合創業板上市的相關規定（規章制度層面）。公司上市首先要改制成符合一定條件的股份有限公司的形式，其次依照上述創業板的要求進行準備。

在這種大環境下，我國有意上市的企業，目前主要采取以下四條途徑來實現上市目的：

一是在國內直接上市。但是在國內上市，條件復雜，審批需要長時間等候，各種相關成本也比較高昂。

二是在海外資本市場上市。香港證券市場作為離中國大陸距離最近的國際化證券市場，成為我國企業赴海外上市的主要場所。但是香港股市依賴于港幣和美元之間的固定匯率，如果香港股市僅僅是一些香港本地上市公司的話，該制度不會有什么問題，但是如果大量非香港上市公司在香港集資的話，就會出現：香港以外的海外投資人用美元兌換成港幣來認購這些股票。對于購買中國上市公司的海外投資人來說，發行人不得不把發行價格壓到足夠低的水平上，才能吸引海外投資人將美元兌換成為港幣來購買類似中國企業的股票。

三是在國內外買殼/借殼上市。這已逐漸成為國內企業上市的主渠道，也是最為便捷的方式。與一般企業相比，上市公司可以在證券市場上大規模籌集資金，以此促進公司規模的快速增長。因此上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”，所謂的“殼”就是指上市公司的上市資格。

四、境外創業板市場的制度設置

1、主要的境外創業板市場

（1）美國納斯達克市場

為非美國公司提供可選擇的標準：

選擇權一，財務狀況方面要求有形凈資產不少于400萬美元；最近一年(或最近三年中的兩年)稅前盈利不少于70萬美元。

選擇權二:有形凈資產不少于 1200萬美元,公眾股東持股價值不少于1500萬美元,持股量不少于100萬股,美國股東不少于400人；稅前利潤方面則無統一要求；此外公司須有不少于三年的營業記錄,股價不低于 3美元。

（2）歐洲易斯達克市場

包括法國新市場、阿姆斯特丹新市場、比利時新市場（以下進一步介紹）。

（3）英國AIM市場

沒有設立最低上市標準，除對會計報表有規定外，無規模、經營年限和公眾持股量等要求。擬上市公司在保薦人同意下即可向交易所提出上市申請，整個申請程序大約3個月。

2、新興的歐洲創業板市場

證監會對于內地企業到境外進行股權融資一直持鼓勵態度，政策法規也一直沒有變化。境外上市的最大障礙是了解目標地市場的上市制度，找到理想的合作伙伴（主要是資深的保薦人）。

3、歐洲聯合證券交易市場概況

歐洲聯合證券交易市場Euronext（下稱“歐交所”），由法國巴黎、荷蘭阿姆斯特丹、比利時布魯塞爾和葡萄牙里斯本的股票交易市場和衍生產品市場整合而成，是歐洲第一家完全整合的跨國交易所。 2006年9月，歐交所與紐約證券交易所（下稱“紐交所”）合并，成為歐美也是目前世界資本市場上最大的證券交易所,合并后整個集團的歐洲總部設在巴黎（仍保留“歐交所”名稱），美國總部仍在紐約。歐交所已成為全球融資的首選市場，單純紐交所部分的融資額，現僅為歐洲市場融資額的一半不到。截至2009年，已有近4000家公司在歐交所掛牌上市，其中約四分之一為境外公司。

4、歐交所上市的基本模式

到歐交所上市的途徑有公開發行和私募兩種。歐交所內股票市場分為三檔：主板Euronext、創業板Alternext和自由市場Marché libre。在主板市場上市，只能采取公開發行的方式；在創業板市場和自由市場，則公開發行和私募兩種方式皆可。采取私募方式的上市公司，股票不向公眾發行，只向符合條件的投資者出售。創業板和自由市場，準入簡便、管理費用低，所需公布的信息也相對簡化，更加適合渴望迅速上市融資的中小企業和新興領域企業的需求。

5、歐交所創業板上市的制度設計

（1）歐交所創業板上市的基本條件

企業在創業板進行公開發行的最低公眾持股額為250萬歐元；如果進行私募，則需滿足融資500萬歐元、有不少于5個合格投資者認購的條件。

（企業在歐交所的自由市場上市就更為便捷，對于公司營業額、利潤、賬目皆無特殊要求，免除信息披露義務，只需滿足融資250萬歐的條件即可。）

（2）到歐交所上市的主要步驟

首先，選擇上市保薦人、進行可行性研究和評估、進行盡職調查、重組、編制財務報表、編制招股說明書——這部分大概需要3至6個月。

其次，申請獲得中國主管機關批準（非“借殼上市”的情況）、向歐交所備案——這部分約1至3個月。

最后，進行市場營銷、零售發行到直至上市交易，約需要2至3周。

一般而言，上述整個過程不會超過9個月。