主權財富基金的特點、法律關系及運行規則體系＊

蘇小勇

（河南理工大學政法學院，河南焦作454000）

主權財富基金是主權國家政府所有和控制的資產工具，政府為實現金融目標而持有、經營或管理資產，通過設立主權財富基金實施其投資戰略目標及其他政策目標。主權財富基金負責管理政府金融資產的工具，其資金主要來源與外匯收入密切相關，主要從事海外投資以獲得較高的收益。主權財富基金已成為國際上重要的機構，受到越來越多的關注。

一、主權財富基金的特點

（一）主權財富基金為主權國家政府擁有或控制

政府所擁有、控制或管理成為主權財富基金的基本特征，政府設立主權財富基金除了追求投資回報外，可能還具有政策和經濟目標。在主權財富基金的形式和結構上，有的主權財富基金管理部門本身就是政府主管部門，這類主權財富基金除了少數直接由國家元首負責主權財富機構的管理，大多以中央銀行或財政部門主管；有的主權財富基金則由政府設立專門的投資職能部門或機構；有的采取投資公司的形式，有董事會和管理層，但董事會成員和管理層人員多有政府背景。

（二）資金來源特定化

主權財富基金的資金來源主要為外匯儲備、自然資源出口收入以及財政盈余等，一般而言，主權財富基金的主要來源為：

1、商品出口收入。這類主權財富基金的資金來源于商品出口收入，或是政府對出口商品所征收的稅收，商品出口收入是主權財富基金最主要的資金來源。設立這類基金的國家往往是資源蘊藏豐富，世界排名前20位的主權財富基金，14個資金來源于商品出口收入。［1］很多資源蘊藏豐富的國家走上了資源依賴型的經濟發展道路，國家財政受商品的出口收入影響較大。因此，就設立主權財富基金發揮其穩定財政收支平衡和穩定經濟功能，同時，由于資源是非可再生的，設立主權財富基金進行投資，把非可再生能源資產轉換為可產生永久收入的金融資產，這些基金被稱為跨代基金。［2］

2、國家外匯儲備，以亞洲地區的中國、新加坡、馬來西亞、韓國等國家為代表。在這些外匯儲備持續增長的國家，內部儲蓄大于內部投資，造成經常賬戶持續贏余，而過多持有低收益率的外匯儲備不利于一國經濟的未來發展，造成金融資源浪費，成立主權財富基金，進行專業化投資獲取經風險調整后的高回報。降低高外匯儲備的消極影響，也有利于降低對中央銀行沖銷干預市場的壓力。

3、其他國家資金，如澳大利亞、愛爾蘭等國以財政盈余和國有財產私有化后的收入為基礎成立主權財富基金。

（三）主權財富基金主要為外幣資產

主權財富基金的資金主要來源于外匯儲備盈余和自然資源出口盈余，投資的主要領域為國際市場，主要表現為外幣資產。據國際貨幣基金組織統計，2007年主權財富基金擁有的外幣資產估計在1.9萬億至2.9萬億美元之間。高于對沖基金管理的1萬億到1.5萬億美元的資產。［3］

（四）主權財富基金具有較高的風險

1、主權財富基金具有政治風險。主權財富基金受政府控制，由于沒有法律對其進行規范，其脫離于現有的法律和管制范圍之外。主權財富基金有政府背景，但其進行商業活動，本身不能享受主權豁免。有的主權財富基金設立于政府機構內部，作為政府性商業機構；有的主權財富基金雖然作為公司型法人，但政府處于政治和戰略目的對其進行控制，比如使其作為控制東道國的戰略部門、危及東道國的金融秩序、影響東道國的經濟安全的工具。對于商業外的目的，主權財富基金是無法承擔責任的。東道國會把主權財富基金的行為視為其背后主權政府的行為。根據公司法的原理和實踐，如果公司股東濫用股東地位，造成公司形骸化，可以否定其法人人格，由股東承擔責任。主權政府作為主權財富基金的股東，如果被認定其不當控制主權財富基金，就會出現政治風險。

2、主權財富基金擴大金融市場的風險。主權財富基金的投資目標是追求高投資回報，在投資目標的影響下，主權財富基金不斷減少風險低和高流動性的投資產品，而逐漸采取主動而積極的投資組合，更多地涉及股票、股權、不動產、衍生品等投資活動。主權財富基金投資的變化打破了國際金融市場金融產品品種的平衡，導致固定收益類產品價格走低，進而影響其供求關系。主權財富基金的投資和撤資可能會對市場產生影響，隨著主權財富基金的投資策略日益激進，主權財富基金的風險會不斷疊加，對利潤的追求使其可能放松對風險的控制，進行機會主義投資行為。

3、主權財富基金治理風險。政府所有和控制下的主權財富基金公司治理往往不是很完善，其通常不受現有的規范投資基金或養老基金的法律或法規的制約，也沒有強制進行信息披露的法律法規遵守。主權財富基金都無須向公眾披露諸如投資策略、日常交易、資產分配、交易管道及使用衍生工具等情況。因此，主權財富基金的低透明度將給金融市場的運行帶來極大的不確定性。［4］公司治理中的內部人控制現象容易導致公司治理失范，其結果是一方面積聚了極大的風險，一方面風險識別和控制不完善、不靈敏，導致風險爆發，給主權財富基金帶來巨大損失，①2001年我國放開國有企業境外期貨套期保值業務，31家中央企業獲得從事相關業務的許可，但幾乎所有涉足外匯、進出口業務的中央企業都在從事相關的金融衍生品業務。一些企業違規涉足場外衍生產品，造成風險失控，嚴重危及企業持續經營和國有資產安全。從2004年至今，中國航空油料集團公司、中國遠洋控股股份有限公司、中國國際航空股份有限公司等套期保值業務均受到巨額損失，為此，國務院國有資產監督管理委員會2009年3月24日要求中央企業嚴格管理金融衍生業務，不得從事投機交易。也危及金融市場的穩定性。

二、主權財富基金的法律關系

主權財富基金涉及多個主體的法律關系，主要包括：主權財富基金；主權財富基金持有人，即主權國家政府；投資接受國政府監管部門；國際金融組織和監督機構；國際金融市場的其他金融機構；主權財富基金的投資目標和交易對手。

（一）主權財富基金持有人，即主權國家政府

對于主權財富基金而言，作為所有者的政府既是基金的設立者、出資人，又是基金的國內監管者。對于采取投資公司形式的主權財富基金而言，該基金受政府的委托，經營管理主權財富基金，享有基金管理權；對于設在政府機構內部的主權財富基金，該機構直接對主權財富基金進行管理。對于采取投資公司形式的主權財富基金，主權財富基金與其所有者之間除存在委托代理關系外，由于主權財富基金具有商業化之外的目的，其與作為所有者的政府還有一定的行政行為內容，存在一定行政關系。

（二）投資接受國政府監管部門

投資接受國政府與主權財富基金是監管和被監管的關系。主權財富基金在全球范圍內進行投資，其與投資接受國具有投資法律關系。主權財富基金在投資活動中必須遵守投資接受國的法律制度和外資政策。一般而言，這些法律既包括其專門針對主權財富基金的立法，比如專門規制主權財富基金活動的雙邊協定和多邊協定；還包括一般的與投資活動有關的法律。有的國家對外資實行國民待遇，投資接受國的普遍適用的證券法、公司法、競爭法及專門的外資法都對主權財富基金適用。但因為主權財富基金被很多國家認為被外國政府控制，因此對主權財富基金投資活動進行了專門限制，對其一些投資活動進行國家安全性審查。投資接受國會根據主權財富基金與其經濟安全關系對主權財富基金進行監管，主權財富基金就需要按照其規定進行活動。

（三）雙邊和多邊金融監管機構

雙邊和多邊金融監管機構以促進金融市場穩定和推動全球資本自由流動為目標，為了保持一個穩定的金融市場，國際金融組織和監管機構在長期的監管實踐中制定了一系列游戲規制。雙邊和多邊金融監管機構認為主權財富基金運作不透明，具有政府提供的獨特優勢，極有可能給國際金融市場帶來不穩定。堅持對主權財富基金制定特別規則，提高透明度標準、控制其投資范圍以及制裁違規者等。

（四）其他

包括金融服務公司、各種類型的基金以及機構投資者。他們都是從各自的利益角度來看待主權財富基金的。對他們來說，主權財富基金既可能是競爭對手，也可能是合作伙伴、聯合投資者或客戶。作為競爭對手，其他金融機構擔心主權財富基金因其國有身份而可能獲得特殊優勢。此外，主權財富基金規模的日益擴大也令他們擔心。雖然相對于其他金融資產，主權財富基金在全球經濟中的規模較小，但在個別地區或行業的影響可能不小。其他金融機構也可能向主權財富基金提供管理服務、研究和分析支持，共同尋找交易機會以及咨詢建議等。［5］

三、主權財富基金運行規則體系構建

由于主權財富基金的特殊性質及復雜的法律關系，如何對待主權財富基金的爭論從未停止。一些國家擔心主權財富基金具有政治目的，往往以影響國家安全為由限制主權財富基金的投資活動，從而引起糾紛。主權財富基金沒有將自己的投資與金融義務協調起來，表現出不斷增強的風險偏好和極低的透明度，風險與基金治理不相匹配，政府控制下的角色沖突或政府所有權下的內部人控制都會使其風險控制機制失靈。因此，主權財富基金給國際立法帶來了新的課題。從主權財富基金影響到的國與國之間的關系角度來看，國際公法的基本準則應當作為處理有關糾紛的指導原則；從主權財富基金通過法人機構獨立運作的角度來看，主權財富基金與私人投資基金沒有區別，都是按照市場規則參與競爭，應當遵守國際經濟法。因此，應通過立法協調主權財富基金的運作規則，但規制的重心應為完善基金治理、提高透明度和獨立性、加強投資風險控制。規則不能保證主權財富基金對金融市場沒有帶來風險，也無法消除風險，也不能向投資接受國保證主權財富基金沒有政治目的，但可以通過確定規則去調控風險，通過確立主權財富基金的信息披露規則和機制，提高其透明度，通過這些規則的確立，去推動一個具有透明度的、具有良好治理框架的、可問責的主權財富基金。

（一）主權財富基金總則

主權財富基金應堅持商業化的目的，去掉任何政治性戰略目的。主權財富基金投資應保持在可控的范圍，應構架一般性的投資原則和風險評級方法，以緩解各國政府對非經濟目的使用主權財富的隱憂。主權財富基金應加強治理并采取措施降低投資風險，保持透明度，進行信息披露。

投資接受國對主權財富基金應采取公正公平的態度，不得具有歧視性。投資接受國應公開其投資政策，以促進投資自由化的方式對主權財富基金進行適當的規制。接受國不能僅以主權財富基金屬于政府機構投資者而對其進行投資限制措施。接受國出于國家安全的理由限制主權財富基金的投資活動時，應保持程序的公開透明，以維護國家安全的最低限度為必要，不得損害開放的投資市場。

（二）主權財富基金治理問題

建立一個有效的基金治理架構，對主權財富基金具有重要意義。有效的基金治理是降低基金風險，提高基金運作透明度的基礎。雖然各國基金治理模式并不相同，基金的組織結構也差異很大，但主權財富基金在治理方面面臨一些共同的問題，比如基金的獨立性，基金與所屬國政府機構的關系等，可以考慮建立一個共同的主權財富基金治理指引。

（三）信息披露問題

主權財富基金非公眾公司，不需要向社會公開其經營和管理狀況，也沒有受到政府的嚴格的信息披露監管。由于投資接受國認為主權財富基金進行政治性和戰略性投資，危及東道國的國家安全，堅持要求主權財富基金進行信息披露。信息披露程度決定了主權財富基金能否獲得公平市場地位。信息披露成為各方博弈的重要內容。一方面，信息披露會加重主權財富基金的負擔，放大投資基金本身的成長性風險，信息披露受基金的成長狀況和市場機制的雙重約束；另一方面，不進行信息披露又會加劇投資接受國的不信任，導致其更加嚴格的規制措施。因此，應當就主權財富基金的信息披露進行有效的磋商，就主權財富基金信息披露的范圍、原則、標準、格式等進行明確的規定。

（四）投資接受國對主權財富基金的規制

1、規制原則

接受國政府應當對主權財富基金堅持非歧視原則，對相同的投資者同等對待。當認為主權財富基金對國家安全構成威脅時，基本規則不足以消除這種威脅而采用特別的規則時，應當是基于主權財富基金對國家安全構成了特殊的不同的威脅。

接受國政府的投資限制措施應當具有透明度和可預期性。主權財富基金和東道國政府除了必須的信息需要保密外，對于規制的目標和程序應盡可能地做到透明和可預期。東道國政府應當確保對投資政策進行充分的信息披露，政府還需要保護商業機密并實行信息分類。投資接受國政府在制定有關投資限制政策時，應當制定效力較高的法律?；竞椭匾姆蓱斨贫ǚǖ?，并盡可能以便利的方式進行公開，特別是有關威脅國家安全的審查評估標準。主權財富基金有機會在政策制定過程中發表自己的觀點并提出建議，法律法規草案應向社會公開并征求意見。有關法律應當表述清晰明確并具有一致性，投資政策的改變，政府應采取措施通知利益相關方。

接受國規制應堅持適度和必要性原則。投資限制和交易條件應以保護國家安全為限，如果已有的措施和政策足以滿足國家安全的需要，就不應再進行相關的規定。

2、規制的要求及相應程序

投資接受國對主權財富基金的審查應當規定嚴格的時間限制。主權財富基金提供的重要機密商業信息引發得到切實有效的保護，需要經過批準的交易，應當有批準時間限制的考慮，對是否批準逾期不予明確視為批準。

每個國家有權決定保護國家安全的措施，但該決定應運用風險評估技術并真實反應國家安全面臨的環境、制度和資源。投資限制和國家安全風險識別的關系應當是清晰和明確的。設計有關安全投資措施的機構應當客觀公正并體現專業性。應當正確評估安全威脅和對投資進行限制的影響。對主權財富基金實施投資限制措施，應揭示與投資風險相符合的投資建議。

投資限制措施應堅持其他方式用盡原則，當其他措施比如特許資格制度、競爭政策和金融市場規制均不能消除國家安全的風險才適用投資限制措施。負責投資限制措施機構應當對代表其利益受這些投資措施影響的公民負責。采用政治和司法審查機制以確保投資審查程序的中立性和客觀性，最終保證這些措施的可問責性。措施應確保國家權力機關對投資措施實施機構的可問責性，回答其質詢、向國家權力機關報告，保留權力機關的審查等權利，保護重要的商業信息與國家安全有關的信息。

明確對主權財富基金的救濟途徑和措施。主權財富基金在訴諸法院前通過行政程序對限制其投資的決定要求審查的可能性能提高問責性。由于一些國家的憲法在有關國家安全問題上限制了法院的權力，而且，司法和行政程序對主權財富基金和政府成本高昂且曠日持久。因此，投資接受國應明確對主權財富基金的救濟途徑和措施及問責機制。如把最終做出投資限制決定的機構限定在一個較高的政治層面。因為投資限制措施往往是對財產權利的限制和剝奪，而產權是市場經濟的基礎性權利，有關投資限制措施的決定往往涉及多個政府部門的職能，需要大量的協調工作，一般而言，限制和禁止投資的決定應當由政府或部長最終做出。為主權財富基金提供有效的公共部門管理。卓越的政府管理系統有助于政府機構和公務員對國家安全有關的投資政策責任感，通過適當的激勵和約束保證其在履行公務中應有的謹慎，避免腐敗、不當影響及利益沖突。

（五）國際協調機構和爭端解決機制

成立一個協調機構，是解決主權財富基金問題的有效途徑。應成立一個綱領性文件作為主權財富基金國際組織的基本法，其基本內容包括宗旨、原則、范圍、職能、機構、與其他組織的關系，預算與會費，地位，決策，協定的修正、接受、生效和保存，成員資格等。

主權財富基金國際組織職權主要有：制定主權財富基金的統一規定和準則；確定糾紛解決和救濟方法；發布主權財富基金公司治理指引和信息披露準則和標準體系；該機構通過對主權財富基金的問題和風險的調查和評估，提出有針對性的意見和建議；對各主權財富基金進行評估并發布相關信息；負責和利益相關方、其他國際相關機構和組織進行溝通和協調，對主權財富基金爭端進行調解和仲裁等。

［1］黃梅波，熊愛宗.全球主權財富基金的發展經驗與啟示［J］.國際論壇，2008，（3）.

［2］關雪凌，劉西.全球主權財富基金：現狀、原因與影響［J］.中國人民大學學報，2008，（5）.

［3］International Monetary Fund，Global Financial Stability Report：September 2007，September 2007.

［4］International Monetary Fund，Global Financial Stability Report－Market Developments and Issue，Washington，IMF work paper，April 2007.

［5］威廉·米拉奇，戴維斯·戴爾，德斯頓·費舍爾.主權財富基金與風險共舞［J］.財經，2008，（8）.