淺議剩余收益估價模型和動態金融資產計價模型

○林華

（上海理工大學管理學院 上海 200081）

一、背景簡介

剩余收益定價模型是西方會計學中的一個經典計價模型。它能夠將公司財務報告中的數據和企業的股票價格聯系起來，從而成為溝通企業的各種財務報表信息與企業價值的橋梁。它也是將企業的經濟附加值與企業會計信息相聯系的一個實例。金融資產計價模型從基本的資本資產定價模型開始，發展到期權定價模型，進而發展到其他動態計價模型以及衍生動態計價模型，這些都是計量經濟學發展中具有里程碑意義的成果。它們成為現代金融市場中各類金融機構的套利工具并得到廣泛應用。本文擬對以上兩類模型進行簡單介紹。

二、剩余收益估價模型

1938年，普瑞里齊（Preinreich）提出剩余收益定價模型，它是直接基于股利定價模型而建立的。由于當時的證券市場還不能提供足夠數據對其正確性進行檢驗，而且該模型也沒有明確的優于股利折現模型（Dividend Discount Model，DDM）的理論基礎，所以它沒有被當時的會計界所普遍接受。

奧爾森（Ohlson）1995年在《當代會計研究》上發表文章《Earnings，Book Values，and Dividends in Equity Valuation》，他率先將股利折現模型用剩余收益表達并對之進行了系統論述，最終確立了具有經典意義的剩余收益估價模型（Residual Income Valuation Model，剩余收益定價模型），也稱奧爾森模型（Ohlson Model）。剩余收益的含義是本期綜合收益減去資本的資金成本，它是企業創造的高于市場平均回報的收益，實際上它就是企業的經濟附加值（Economic Value Added，EVA）。

剩余收益估價模型的前提由以下兩個基本假設構成。

第一，企業價值（股票價格）等于企業未來期間的預期股利的現值，即股利貼現模型：

其中，Vt為企業t期的股票價值，dt為t期支付的股利，r為經過風險調整的回報率（資本成本率），它是一種機會成本，并假定不變。

第二，企業的會計處理滿足凈盈余會計關系（Clean Surplus Relation，CSR）：

其中，Bt為t期末凈權益的賬面價值，Bt-1為t-1期末凈權益的賬面價值，Xt為t期的盈利，dt為t期的股利。

經過一系列推導，可以得出奧爾森模型的基本形式：

奧爾森模型的重要意義在于，它揭示了公司權益的市場價值即公司價值，可表達為權益的當期賬面價值（凈資產賬面價值）和未來剩余收益的現值之和，明確了公司股票價值與描述會計收益的變量之間的聯系。近十多年來，關于剩余收益估價模型的文獻頻繁地出現在一些著名國外會計學術期刊中，不少美國投資公司也利用基于剩余收益估價模型的指令系統進行有效的投資決策。

金和托馬斯（Kin and Thomas，2000）指出，剩余收益估價的最大貢獻在于它將企業價值來源建立在價值創造而不是價值分配的理論上，這與米勒和莫迪利安尼（Miller and Modigliani，1961）的股利無關論完全一致。佩因曼（Penman，1997）使用該模型研究了未來股利與盈利的可替代現象（股利無關論），并提供了可信的證據。原先的股利折現模型僅使用凈現金流量公式來估算企業價值大小，而不使用財務報表上的數據，這使該方法失去了實用性（Ohlson奧爾森，1995；Lee李，1996）。伯納德（Bernard，1995）認為，剩余收益定價模型是近年來資本市場研究的最重要的發展，提供了研究財務報表數據與企業價值的基礎，同時提供了這一領域缺乏已久的模型結構。這項研究價值可被評價為實證研究的一次革命，它代表了資本市場研究應遵循但未遵循的基本方向。一些實證分析者提議，以剩余收益定價模型取代現金流折現模型對企業權益價值進行評估。也有實證結果表明，剩余收益定價模型遠優于現金流折現模型和股利折現模型。

從國外的研究趨勢看，西方資本市場的實證研究已有30多年歷史，現代財務分析重心已轉向研究資本市場的公司價值。剩余收益定價模型為對企業權益估價提供了很好的理論框架，它不但論證了應計制會計（會計數據）的重要性，而且表明了企業價值與會計變量之間的聯系。在目前西方會計研究中，剩余收益估價模型被廣泛應用于各種研究領域，如剩余收益定價模型與股利或現金流模型的比較研究、利用剩余收益定價模型檢驗股票收益與會計盈余之間關系的研究、應用剩余收益定價模型預測未來資本成本的研究、將剩余收益定價模型應用于投資決策的研究、在管理會計業績評價中的應用研究等。在我國，企業權益估價的實證研究還比較少見。

三、動態金融資產計價模型

1969—1979年，可以說是動態資產定價理論的“黃金時期”，其中羅伯特·默頓（Robert Merton）首創了連續時間金融模型，并對最佳證券組合消費政策進行動態規劃和求解。他的另一貢獻是對布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）于1973年引入的期權定價公式的基于套利的證明，以及將該方法應用于衍生證券定價的不斷努力和探索。布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes，1973）模型就是該黃金時期最著名的期權定價模型。有人認為，布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes，1973）模型可與莫迪格利尼—米勒（Modigliani and Miller，1958）定理和夏普（Sharpe，1964）及林特納（Lintner，1965）的CAPM模型并駕齊驅。期權、認股權證和其他衍生證券——那些收益依賴于其他證券價格的金融證券的定價是現代金融經濟學的一個偉大成就。基于單一價格定理或無套利定價原理，布萊克—斯科爾斯期權定價模型和默頓期權定價模型（Merton，1973）幾乎立即被學術界和投資界所認可。布萊克—斯科爾斯和默頓模型的基本內涵是，在一定條件下期權收益可通過一個只包括標的股票和無風險債券的動態投資策略來完全復制。這個特定的策略是一個自融資（self—financing）型的投資策略，除初始日外不需要現金注入，在期權到期日前不允許現金撤出。因為這個策略是在到期時復制期權收益的，“自融資”投資策略的初始成本必然等于期權的價格，不然就會有套利機會。無套利定價原理不僅產生了期權的價格，而且告訴我們如果一個期權不存在的話，可通過股票和無風險債券的動態投資策略來復制這個期權。布萊克—斯科爾斯和默頓模型告訴我們，他們的方法同樣可用于其他衍生工具的定價；找到動態的自融資組合策略以復制衍生證券的收益，自融資組合的價格就是衍生證券的價格。這種期權定價法還可完全應用到成百上千種其他衍生證券上。

在實務上證券市場經歷了爆炸式發展的新計價技術、對沖應用和證券創新，其中大多數都是基于布萊克—斯科爾斯模型和相關套利模型的。從布萊克—斯科爾斯模型開始，一些計量其他更復雜的金融衍生工具的模型相繼發展起來。理羅伊（LeRoy，1973）、魯賓斯坦（Rubinstein，1976）、盧卡斯（Lucas，1978）把CAPM推廣到“多期”情形，盧卡斯模型給出了均衡資產計價模型的一般形式。CAPM的最簡單多期描述最終出現在道格·布黎登（Doug Breeden，1979）的基于消費連續時間的CAPM中。1985年，考克斯—英格索—羅斯（Cox-Ingersoll－Ross）發表了利率期限結構模型，該模型是實務上經常被應用的連續時間一般均衡資產計價模型，并被成為教科書的首要例子。以后，一些文獻拓展了考克斯和羅斯（Cox and Ross，1976），羅斯（Ross，1978），以及哈瑞森和克萊普斯（Harrison and Kreps，1979）的研究思想，使得動態資產計價理論體系幾乎趨于完整。1979年后，出現了相當數量的推廣和演示計價模型，并且各種問題逐漸在哈瑞森—克萊普斯（Harrison and Kreps，1979）的“等價鞅測度”（equivalent martingale measure）模型的影響下統一起來。目前連續時間狀態下最佳證券組合和消費選擇的標準處理方法是考克斯和黃（Cox and Huang，1989）研究中的鞅法。無套利和存在等價鞅測度之間的實質性關系，最終被德爾伯恩和施卡切梅爾（Delbaen and Schachermayer，1999）的研究所證實。近來，在動態資產定價上已開發出一批特殊模型來處理隨機波動性，包括違約在內的跳躍行為，以及利率期限結構模型。隨著宏觀、微觀經濟學以及現代財務學的長足進步，動態資產計價現值模型將不斷發展，可操作性也越來越高，從而使計量經濟學和實證研究也相應地得到不斷的發展。

四、結束語

當前，資本市場在中國蓬勃發展，市場的廣度和深度不斷地以擴展。對企業財務報告的分析已經成為廣大機構投資者和個人投資者評判企業資質的工具，通過引入剩余收益估價模型可以進一步明確財務報告信息與企業價值之間的聯系，使投資者更有效地利用上市公司披露的信息。隨著我國資本市場的國際化程度不斷提升，各種金融工具和衍生金融工具也會逐漸出現。這必然會產生對其進行資產定價的需要，通過借鑒國外的資產計價模型，對于我國新的金融資產定價和豐富我國的財務金融理論都將會有所幫助。

[1]Feltham，G.，J.Ohlson.“Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemprory Accounting Research，1995（11）.

[2] 約翰.Y.坎貝爾、安德魯.W.羅、艾.克雷格.麥金雷：金融市場計量經濟學[M].上海財經大學出版社，2003.

[3]林華、林世怡：財務報告和分析——企業、政府與非營利組織財務報告分析[M].復旦大學出版社，2010.

[4]William R，Scott：財務會計理論[M].機械工業出版，2001.