基于過度自信的企業(yè)融資決策分析

易露霞，岳 凱，胡袁載

（1.廣東工業(yè)大學 經(jīng)濟與貿(mào)易學院，廣州510520；2.中南財經(jīng)政法大學財政稅務(wù)學院，武漢430073；3.武漢大學經(jīng)濟管理學院，武漢，430073）

1 問題提出

自從MM(1958)分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的MM定理創(chuàng)建以來，很多文獻致力于分析公司的資本結(jié)構(gòu)、投資決策與公司價值的內(nèi)在關(guān)系。這些研究都是標準方法，假定經(jīng)理與投資者都是理性的，如Ross(1977)、Myers&Majluf(1984)在經(jīng)濟人理性框架下，面對信息非對稱分析了有價證券信號的傳遞與顯示作用；另一種方法分析了使用融資決策可以減輕代理問題，這種方法在理性與自利假設(shè)下分析融資中存在的委托代理問題。然而，最近越來越多學者研究表明，經(jīng)理心理偏差可以影響融資決策，特別是很多研究發(fā)現(xiàn)管理層的過度自信對經(jīng)理融資和投資決策有影響。如Shefrin&Statman(1984)在投資者自我控制失控和預期理論基礎(chǔ)上，證實為什么公司支付現(xiàn)金分紅；Roll（1986）把過度自信融入并購的狂妄自大假設(shè)中來解釋并購公司為什么傾向于對目標公司的過度支付。Delong&Waldmann(1991)研究表明樂觀經(jīng)理高估了公司資產(chǎn)增長率，然而過度自信經(jīng)理低估了公司資產(chǎn)風險水平，所以經(jīng)理自愿發(fā)行債務(wù)來規(guī)避控制的損失。過度自信對公司決策的影響已經(jīng)被行為金融研究者所探究，一些研究從理性經(jīng)理與過度自信的外部投資者相互作用的立場來闡述公司融資問題。本文就是在以上文獻分析基礎(chǔ)上，分析過度自信的心理偏差對融資決策的影響，并試圖通過模型來解析過度自信影響融資決策的作用機理。

2 過度自信條件下的融資決策模型

2.1 基本假設(shè)及理性條件下的融資決策

在有效資本市場條件下提供一個簡單模型來分析過度自信對公司投資的影響。目標是證實過度自信在信息非對稱性條件下導致融資決策偏離的扭曲程度，這種情況導致了融資約束、投資對現(xiàn)金流量的敏感性變化。為了驗證這些，首先構(gòu)建一個簡單的三階段模型：公司具有現(xiàn)存資產(chǎn)A與s外部股份。初始時刻0，回報函數(shù)表達式為R()·，該函數(shù)由分布函數(shù)F來獲得，且這種回報函數(shù)對于經(jīng)理是共同信息。如果經(jīng)理是過度自信的，他感知前者的投資項目質(zhì)量優(yōu)于平均量，偏見函數(shù)R()·向上凸。在時期1，可以實現(xiàn)現(xiàn)金流量水平C，此時經(jīng)理可以決定投資額的多少。在初始時刻的投資I導致了時期2獲得了R()I的回報。對函數(shù)R的斜率和凹凸性做出一般性假設(shè)，即利息率被標識化為0。同時假定公司具有有限的債務(wù)融資容量。因此，具有低現(xiàn)金流量的公司必須發(fā)行股權(quán)或者限制投資。首先，考慮具有拓展債務(wù)容量能力經(jīng)理的投資與融資決策，該經(jīng)理必須在股權(quán)與內(nèi)部資金選擇來為投資融資。

在時期1，經(jīng)理選擇投資水平I∈[ )0,∞ 和融資方式。假定經(jīng)理具有足夠的內(nèi)部資金來獲得投資項目的資金。因此，最大化A+C+R(I)-I，并進行最優(yōu)的投資，。只要，就界定投資I?的最優(yōu)水平為唯一的內(nèi)部解決辦法。假定經(jīng)理不能為所需的投資融資，無論受到有限債務(wù)容量的限制，經(jīng)理必須通過發(fā)行新股權(quán)融資I-C。假定資本市場沒有摩檫，正確感知R(·)的經(jīng)理在位投資融資C或者發(fā)行新股之間存在差異，但是并沒有改造投資水平。所以，經(jīng)理首先擴張了所有的內(nèi)部資金數(shù)量，并通過發(fā)行新股來提高投資水平的融資能力。這樣，經(jīng)理發(fā)行新股的數(shù)量應該滿足約束條件即，新股東需要股權(quán)利益在價值上應該等于他們提供給公司資本的數(shù)量，這樣經(jīng)理最大化股東的價值受到融資約束的限制：

2.2 過度自信對融資決策的影響分析

本部分提供了基于過度自信的融資決策分析框架：該框架把管理層的過度自信與融資決策相聯(lián)系，以便用來解決資本結(jié)構(gòu)文獻中沒有解決的經(jīng)典問題。經(jīng)理一般使用啄食融資順序，不愿意利用外部資本市場或低債務(wù)水平。考慮經(jīng)理執(zhí)行一項成本為I與隨機回報為R的投資項目，回報RG的概率為P，而回報RB的概率為1-p，且有RG＞RB。對于未來回報與風險中性的分布，對市場所有投資者來說是共同信息，利率被標準化為0。

公司初始的現(xiàn)金為C，非現(xiàn)金資產(chǎn)為A，完全被股東所有。為了籌集投資項目所需資金，公司使用現(xiàn)金c∈[ ]0,C，發(fā)行面值為w的債務(wù)，發(fā)行新的股份為s。假定為現(xiàn)存股份的數(shù)量，d為債務(wù)市場價值。公司為投資項目能獲得足夠的資金，但是滿足條件：

在經(jīng)理與股東之間提煉了不合理激勵安排，假定經(jīng)理最大化公司老股東的感知價值。首先獲得經(jīng)理依賴執(zhí)行項目的融資選擇。只要原有股東價值高于A+C（沒有執(zhí)行投資項目的企業(yè)價值），經(jīng)理將執(zhí)行投資項目。把經(jīng)理過度自信作為回報的高估，投資項目在經(jīng)理管理下產(chǎn)生。經(jīng)理認為投資項目的回報為+Δ,Δ＞0。若Δ=0就是理性經(jīng)理的標準情形。這樣經(jīng)理在投資項目的最優(yōu)化問題變?yōu)椋?/p>

方程（3）右邊表明在使用現(xiàn)金與債務(wù)后的融資差額，該差額等于投資項目被執(zhí)行時新股份的市場價格。為了獲得融資決策并解決以上的最大化問題。首先應該證明最大化問題可以作為經(jīng)理感知企業(yè)價值最大化減去——經(jīng)理感知的債務(wù)價值與債務(wù)市場價值的差與經(jīng)理感知的新發(fā)行股份價值與新發(fā)行股份市場價值的差——的正式形式。假定這樣可以把目標函數(shù)（2）變成：

利用方程（3）和方程（4）就可以獲得I的解：

在新的最大化問題中，第（8）部分為經(jīng)理在執(zhí)行投資項目后對公司的感知價值；第（9）部分為減去經(jīng)理感知債務(wù)價值與債務(wù)市場價值之間的價格差；第（10）部分減去經(jīng)理對新發(fā)行股份感知價值與新股份市場價值的差。因此，經(jīng)理的最大化問題等于最小化外部融資的感知權(quán)重成本。擴張的現(xiàn)金等于債務(wù)增加的面值，這樣就可以足夠選擇最優(yōu)的(c+w) ，從而可以獲得過度自信對融資決策的影響：理性的經(jīng)理對于所有的融資形式?jīng)]有差異，而過度自信的經(jīng)理在Δ＞(1-p)

(RG-RB)時，愿意選擇債務(wù)和現(xiàn)金融資。現(xiàn)在分三種情況討論：

（1）若c+w≤A+C+RB。在這種情形中，市場與經(jīng)理都認為債務(wù)不存在風險，此時

這樣可以把方程（11）帶入第（10）部分，這樣可以證實經(jīng)理的感知債務(wù)價值沒有被低估，而且新股東的股權(quán)部分也沒有被低估。給定方程（1），目標函數(shù)隨( )c+w而增加，這樣在滿足方程（5）條件下在最大化時被高估了。

（2）若A+C+RB＜c+w≤A+C+RB+Δ。在這種情形下，債務(wù)有風險，但是經(jīng)理由于過度自信認為是無風險。而且定義這樣第（9）和第（10）部分就變成了：

由此，推出：

最優(yōu)的解為：

（3）若c+w＞A+C+RB+Δ。在這種情形下，債務(wù)有風險，但是經(jīng)理由于過度自信認為是無風險。而且定義這樣第（9）和第（10）部分就變成了：

這樣目標函數(shù)是( )c+w 的增函數(shù)，最優(yōu)的解為：

從方程（18）可以看出，公司并沒有采取股權(quán)融資。

總結(jié)以上三種情況，如果經(jīng)理的過度自信足夠高，那么目標函數(shù)是的遞減函數(shù)。在假設(shè)下，初始目標函數(shù)（2）是的遞減函數(shù)，而且最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為即過度自信的經(jīng)理僅僅使用現(xiàn)金與債務(wù)。因為理性經(jīng)理對發(fā)行債務(wù)不關(guān)注，這樣就可以推論過度自信的經(jīng)理至少應該像理性經(jīng)理那樣發(fā)行債務(wù)。

3 結(jié)論

融入過度自信的融資決策機制很容易被嵌入權(quán)衡融資模型和啄食融資順序模型中，從而對這兩種融資決策模型做出了新的解釋：（1）在權(quán)衡融資模型中，最優(yōu)債務(wù)水平通過債務(wù)融資的成本與收益、利息支付抵稅及破產(chǎn)成本之間權(quán)衡來決定，債務(wù)發(fā)行的最優(yōu)水平由發(fā)行債務(wù)的邊際成本與邊際收益來決定，從而提供了首先考慮內(nèi)部融資的解決投資資金的理念。當內(nèi)部融資不存在時，公司通過發(fā)行債務(wù)或者股權(quán)進行外部融資，而這些融資方式取決于債務(wù)的收益是否可以足夠彌補破產(chǎn)成本的潛在收益。而以上融入過度自信的融資決策模型表明股權(quán)融資并不能彌補這些成本，這是由于過度自信的經(jīng)理高估了公司未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，過度自信經(jīng)理在支付所有利息后，認為公司仍舊有利可圖，所有稅收收益可以被實現(xiàn)。所以過度自信的經(jīng)理傾向于高估發(fā)行債務(wù)的稅收利益。另一方面，未來現(xiàn)金流的高估導致了對破產(chǎn)可能性的低估。因此，從過度自信經(jīng)理的角度來看，發(fā)行債務(wù)的邊際收益足夠高，而邊際成本卻足夠低。所以，在權(quán)衡理論分析框架中，過度自信經(jīng)理比理性經(jīng)理傾向于發(fā)行更多債務(wù)。（2）標準啄食融資理論認為，信息非對稱導致經(jīng)理采用以下的融資順序：內(nèi)部現(xiàn)金——安全債務(wù)——風險債務(wù)——股權(quán)。但如果經(jīng)理是過度自信，他更可能考慮公司在未來獲得更多現(xiàn)金及獲得更多安全債務(wù)融資能力，以此來維持公司獲利的可能性，而且從過度自信經(jīng)理角度看，股權(quán)融資被認為太昂貴。這樣，過度自信的經(jīng)理由于信息非對稱和信念偏差很少關(guān)注具有足夠現(xiàn)金的成本或者未來發(fā)行更安全債務(wù)的能力，而更關(guān)注發(fā)行股權(quán)的高成本，這樣過度自信經(jīng)理更傾向于使用現(xiàn)金和發(fā)行更多債務(wù)來替代給定融資順序，從而對啄食的融資理論構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

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