民營企業(yè)研發(fā)投資影響公司績效的實(shí)證研究：基于深市中小板上市公司的面板數(shù)據(jù)分析

楊德偉 楊大鳳

一、引 言

后金融危機(jī)時(shí)代，我國經(jīng)濟(jì)面臨三個(gè)主要問題：保持經(jīng)濟(jì)增長，穩(wěn)定物價(jià)水平和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，其中調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的核心是引導(dǎo)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。世界銀行2009年5月發(fā)布的報(bào)告《中國：促進(jìn)以企業(yè)為主體的創(chuàng)新》顯示，民營企業(yè)對(duì)中國創(chuàng)新體系的建設(shè)至關(guān)重要。我國政府非常重視民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，2011年8月國家發(fā)改委和科技部共同研究制定的《關(guān)于加快推進(jìn)民營企業(yè)研發(fā)機(jī)構(gòu)建設(shè)的實(shí)施意見》特別強(qiáng)調(diào)，中央和地方政府要積極支持大型民營企業(yè)建立高水平研發(fā)機(jī)構(gòu)，幫助中小民營企業(yè)發(fā)展多種形式的研發(fā)機(jī)構(gòu)。

民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是當(dāng)前我國政府、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)家共同關(guān)注的焦點(diǎn)，這一問題的核心是民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是否提升了企業(yè)的經(jīng)營績效，本文力求用深市中小板民營上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)這一問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。我們選取深市中小板民營上市公司作為研究樣本的理由在于：第一，中小板民營上市公司成長性好、創(chuàng)新動(dòng)力強(qiáng)，在很大程度上反映了我國優(yōu)秀民營企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)中小民營企業(yè)的發(fā)展起到很好的引領(lǐng)作用，有助于加快我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。第二，在所有A股上市公司中中小板上市公司披露的創(chuàng)新投入產(chǎn)出信息是最完整的（陸國慶，2011），這保證了本文研究數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

本文在以下兩個(gè)方面進(jìn)行了拓展：第一，研究了民營上市公司研發(fā)投資與企業(yè)績效的關(guān)系，豐富了已有文獻(xiàn)。筆者在針對(duì)該研究課題的文獻(xiàn)梳理過程中發(fā)現(xiàn)，目前還沒有文獻(xiàn)專門基于上市公司層面來研究民營企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)績效的關(guān)系。第二，克服了已有研究數(shù)據(jù)的局限性。本文采用董事會(huì)報(bào)告中直接披露的研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)投資除以營業(yè)收入，以下同）指標(biāo)來衡量企業(yè)研發(fā)投資狀況，與先手工收集研發(fā)支出項(xiàng)目再將其除以營業(yè)收入來獲取研發(fā)強(qiáng)度相比，董事會(huì)報(bào)告中直接披露的研發(fā)強(qiáng)度數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確，且數(shù)據(jù)具有高度一致性。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

（一）文獻(xiàn)回顧

研發(fā)投資與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系一直是西方學(xué)術(shù)研究的重要課題，初期的研究主要集中于宏觀和產(chǎn)業(yè)層面，基于微觀層面研究的重要文獻(xiàn)可以追溯到1979年 ，Griliches（1979） 將 技 術(shù) 資 產(chǎn) 引 入Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)，構(gòu)建了用于估計(jì)研發(fā)投資與企業(yè)績效的改進(jìn)生產(chǎn)函數(shù)模型。此后，絕大多數(shù)實(shí)證研究都是建立在Griliches模型的基礎(chǔ)上展開進(jìn)一步研究。從已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論看，可以分為三個(gè)方面：大部分實(shí)證研究支持研發(fā)投資有利于提升企業(yè)績效，但也有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資與企業(yè)績效不具有顯著的相關(guān)關(guān)系（Chan,2001），更有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資與企業(yè)績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Aboody and Lev,2000）。

研發(fā)投資與企業(yè)績效的關(guān)系也是近年來我國學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。最早基于上市公司層面展開相關(guān)研究的是薛云奎、王志臺(tái)（2001），他們以滬市1996-1999年上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司無形資產(chǎn)中技術(shù)資產(chǎn)所占比例偏低，無形資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營績效中起到持久的作用。此后很多學(xué)者進(jìn)一步展開了深入研究（Hu,2001;湯湘希,2006;周亞虹、許玲麗,2007;羅婷等,2009;吳延兵、米增渝2011;陸國慶,2011），國內(nèi)學(xué)者研究結(jié)論大多表明，研發(fā)投資顯著提升了企業(yè)績效，且研發(fā)投資對(duì)企業(yè)績效的影響存在滯后。

回顧已有的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，尚且沒有文獻(xiàn)專門研究民營上市公司研發(fā)投資與企業(yè)績效的關(guān)系。已有的研究多基于某一區(qū)域民營企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)，基于已有研究的不足，本文專門研究民營企業(yè)研發(fā)投資對(duì)企業(yè)績效的影響，已求在已有研究的基礎(chǔ)上做一些邊際的貢獻(xiàn)。

（二）研究假說

技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)核心競(jìng)爭力的重要組成部分，保持持久的產(chǎn)品創(chuàng)新能力是企業(yè)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在（湯湘希，2004）。熊彼特的創(chuàng)新理論認(rèn)為企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)可以獲取經(jīng)濟(jì)租金，在競(jìng)爭機(jī)制下，企業(yè)家為了獲取更多的超額利潤會(huì)進(jìn)行“創(chuàng)造性破壞”，“創(chuàng)造性破壞”打破了原有的市場(chǎng)均衡，促使企業(yè)進(jìn)行技術(shù)革新以獲取競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，最終優(yōu)化了企業(yè)的生產(chǎn)要素，提高了生產(chǎn)率。此外，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)是一項(xiàng)長期的工程，從研發(fā)投資到形成利潤要經(jīng)過研發(fā)、調(diào)試、生產(chǎn)、營銷等諸多環(huán)節(jié)，前期的研發(fā)需要大量資金投入而沒有收益，當(dāng)研發(fā)產(chǎn)品推向市場(chǎng)后，研發(fā)投資對(duì)企業(yè)績效的影響才慢慢體現(xiàn)出來，所以，研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)績效的影響存在滯后。基于上述分析，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：研發(fā)投資與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，且具有滯后效應(yīng)。

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的基本特征。在研發(fā)型企業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新的信息被經(jīng)營者掌握，由于信息不對(duì)稱以及經(jīng)營者謀取私利的動(dòng)機(jī)，經(jīng)營者會(huì)通過不道德的內(nèi)幕交易將技術(shù)研發(fā)成果轉(zhuǎn)移來獲取個(gè)人利益，這種機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致研發(fā)投資并未真正提升企業(yè)績效。Mank et al（2001）研究發(fā)現(xiàn)，計(jì)算機(jī)行業(yè)股東回報(bào)率與研發(fā)投資顯著負(fù)相關(guān)。此外，由于研發(fā)投資存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，未來市場(chǎng)需求的變化以及技術(shù)的快速升級(jí)換代等原因很可能導(dǎo)致研發(fā)投資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)超過其預(yù)期收益，最終造成巨額損失，以世界通信巨頭美國摩托羅拉公司20世紀(jì)末推出的“銥星計(jì)劃”為例，由于對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)的失誤以及高昂的運(yùn)行成本等種種原因最終宣告失敗，造成五十億美元的巨額損失。基于上述分析，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：研發(fā)投資與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于上市公司年報(bào)和國泰安csmar數(shù)據(jù)庫，按照實(shí)際控制人的性質(zhì)選取了101家民營上市公司，其均在董事會(huì)報(bào)告中披露了連續(xù)五年的研發(fā)強(qiáng)度。研發(fā)強(qiáng)度數(shù)據(jù)直接取自于董事會(huì)報(bào)告中，控制變量民營企業(yè)政治關(guān)系數(shù)據(jù)根據(jù)年報(bào)中高管個(gè)人資料手工整理而得。其他變量的數(shù)據(jù)直接取自國泰安csmar數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設(shè)定

借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，本文選擇研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)來衡量企業(yè)研發(fā)投資狀況，選取營業(yè)利潤率來衡量企業(yè)績效。根據(jù)已有的研究成果，我們還控制了其他變量，這些變量包括有形資產(chǎn)比率、銷售費(fèi)用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)以及年度。由于本文的研究是專門針對(duì)民營企業(yè)的，所以我們還控制了政治關(guān)系變量。詳細(xì)的變量定義見表1。

表1 變量定義表

資產(chǎn)負(fù)債率 debt 資產(chǎn)負(fù)債率，長期負(fù)債除以總資產(chǎn)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 turnover 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，營業(yè)收入除以平均總資產(chǎn)。銷售費(fèi)用率年度有形資產(chǎn)比率政治關(guān)系行業(yè)sellratio 銷售費(fèi)用率，銷售費(fèi)用除以總資產(chǎn)。year 以2008年為基準(zhǔn)設(shè)置兩個(gè)虛擬變量tasset 有形資產(chǎn)比率，無形資產(chǎn)、長期待攤費(fèi)用和商譽(yù)以外的資產(chǎn)總額除以營業(yè)收入。pc 政治關(guān)系，董事長或總經(jīng)理任人大代表、政協(xié)委員或政府官員取1，否則取0。Indus 高科技行業(yè)，根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2001年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，如果公司行業(yè)代碼為C43，C47，C5，C78，C8，G取 1，否則為 0。

考慮到研發(fā)投資對(duì)企業(yè)績效的影響存在滯后，我們將研發(fā)強(qiáng)度相對(duì)企業(yè)績效滯后兩期，設(shè)定了如下模型：

由于回歸分析結(jié)果容易受到異常值的影響，在回歸分析時(shí)我們對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的winsorize去異常值處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，樣本公司當(dāng)期研發(fā)強(qiáng)度、滯后一期和滯后兩期研發(fā)強(qiáng)度均值均在4%左右，表明中小板上市公司研發(fā)投入水平較高，但研發(fā)投資的差距明顯，以當(dāng)期研發(fā)強(qiáng)度為例，最大值達(dá)25.9%，而最小值僅有0.01%。營業(yè)利潤率的均值為11.7%，表明中小板上市公司盈利能力很強(qiáng)。控制變量的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，44.4%的民營企業(yè)具有政治關(guān)系，41.3%的民營企業(yè)處于高科技行業(yè)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）單變量分析

表3是單變量分析的結(jié)果。以當(dāng)期研發(fā)投資為例（對(duì)滯后一期、滯后二期研發(fā)投資進(jìn)行單變量分析得到相同的結(jié)果，限于篇幅，我們沒有列示結(jié)果，我們將滯后一期和滯后二期的分析結(jié)果放到單獨(dú)的附表中。我們根據(jù)研發(fā)強(qiáng)度的高低將樣本進(jìn)行分組，先求出各樣本組的研發(fā)強(qiáng)度中位數(shù)，然后將樣本公司的研發(fā)強(qiáng)度與中位數(shù)相比較，如果研發(fā)強(qiáng)度大于中位數(shù)則歸入高研發(fā)組，小于中位數(shù)則歸入低研發(fā)組。

接下來我們分別對(duì)高研發(fā)組和低研發(fā)組的營業(yè)利潤率均值進(jìn)行均值差異T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，高研發(fā)組的營業(yè)利潤率均值在15.27%，低研發(fā)組的營業(yè)利潤率均值在8.12%，T檢驗(yàn)結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下高研發(fā)組營業(yè)利潤率均值顯著高于低研發(fā)組營業(yè)利潤率均值。這一結(jié)果部分地支持了本文提出的假設(shè)1。此外，我們也進(jìn)行了被解釋變量營業(yè)利潤率和解釋變量研發(fā)強(qiáng)度的相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示營業(yè)利潤率與研發(fā)強(qiáng)度的當(dāng)期、滯后一期和滯后二期均顯著正相關(guān)，但這僅僅是簡單的兩兩相關(guān)，接下來我們控制其他變量再進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證分析。

表3 營業(yè)利潤率均值分組比較

（三）多元回歸分析

由于影響研發(fā)投資和企業(yè)績效的因素很多，特別是對(duì)于截面?zhèn)€體多，時(shí)間跨度短的觀測(cè)樣本，通常存在由一些不隨時(shí)間變化且無法觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。這些因素同時(shí)影響研發(fā)強(qiáng)度和企業(yè)績效，但由于無法觀測(cè)我們沒有將其包含在解釋變量中，從而造成解釋變量和擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)，即研發(fā)強(qiáng)度的內(nèi)生性問題。我們必須控制可能存在的內(nèi)生性問題，否則前述模型1的估計(jì)結(jié)果是不可靠的。

表4 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

對(duì)于公司財(cái)務(wù)研究中由于不隨時(shí)間變化且難以觀測(cè)的個(gè)體異質(zhì)性因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，我們可以采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型回歸來解決，因?yàn)槊姘鍞?shù)據(jù)固定效應(yīng)模型回歸時(shí)采用組內(nèi)估計(jì)，在回歸時(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行了組內(nèi)差分，從而將這些不隨時(shí)間變化的個(gè)體異質(zhì)性因素消除。表4是模型1的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。我們首先檢驗(yàn)是否存在個(gè)體效應(yīng)，個(gè)體效應(yīng)檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量值為7.59，在1%的水平下拒絕原假設(shè)，表明存在顯著的個(gè)體效應(yīng)，不能使用混合回歸模型。我們進(jìn)一步進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)來分析個(gè)體效應(yīng)是固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，Hausman檢驗(yàn)的卡方值達(dá)57.11，在1%的水平下拒絕原假設(shè)，表明應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型。面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果顯示，當(dāng)期研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)績效不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，滯后一期和滯后二期的研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到證實(shí)。這一研究結(jié)論與羅婷、朱青等（2009）、郭妍、劉一博（2011）一致。我們的解釋是，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)研發(fā)資金多為自有資金，且其風(fēng)險(xiǎn)承受力較弱，因此民營企業(yè)在選擇研發(fā)項(xiàng)目時(shí)非常謹(jǐn)慎，更加注重研發(fā)投資效率，其傾向于選擇能夠在較長時(shí)間內(nèi)給企業(yè)帶來收益的研發(fā)項(xiàng)目，再加上研發(fā)活動(dòng)本身需要經(jīng)歷研發(fā)、產(chǎn)品到績效的傳導(dǎo)過程，所以，當(dāng)期的研發(fā)投資難以對(duì)營業(yè)利潤率產(chǎn)生顯著影響，這種影響更多體現(xiàn)在未來。

五、穩(wěn)健性分析

本文的研究樣本以制造業(yè)和信息技術(shù)也為主，僅有三家公司為其他行業(yè)，考慮到行業(yè)因素對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，我們剔除了除制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)以外的三家公司后再次進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸。回歸結(jié)果顯示，模型存在顯著的個(gè)體固定效應(yīng)，當(dāng)期研發(fā)投資與營業(yè)利潤率不相關(guān)，滯后一期和滯后二期研發(fā)強(qiáng)度與營業(yè)利潤顯著正相關(guān)（限于篇幅，我們沒有列示回歸結(jié)果）這一結(jié)果與前述一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文以101家在董事會(huì)報(bào)告中連續(xù)五年披露研發(fā)支出的中小板民營上市公司為研究樣本，分析研發(fā)投資與企業(yè)績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投資與企業(yè)績效不具有顯著的相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投資對(duì)企業(yè)績效的影響存在滯后，具體表現(xiàn)在滯后一期和滯后二期研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

基于上述研究，我們提出如下政策建議：第一，營造有利于民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的環(huán)境，在融資、稅收優(yōu)惠、研發(fā)補(bǔ)貼等方面支持民營企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。第二，加快推行“產(chǎn)學(xué)研”結(jié)合模式、提升民營企業(yè)技術(shù)競(jìng)爭力。產(chǎn)學(xué)研”合作模式是推動(dòng)科技成果向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化的有效途徑，然而，“產(chǎn)學(xué)研”合作創(chuàng)新模式在我國只有將近二十年的發(fā)展，尚未形成成熟的發(fā)展模式，所以，政府應(yīng)該大力引導(dǎo)大學(xué)、科研機(jī)構(gòu)與民營企業(yè)的合作，一方面提升民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，另一方面將大學(xué)、科研機(jī)構(gòu)的研究成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。

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