管理層盈利預(yù)測精確度影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果研究*——來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

胡 威

(上海財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

一個有效的資本市場應(yīng)該充分保證信息的公平性和投資者的知情權(quán)，以便投資者及時、準(zhǔn)確地判斷股票的投資價值。從1998年開始，我國證券監(jiān)管層強制推行盈余預(yù)告制度。這一制度的出發(fā)點是為了有效降低信息的不對稱程度，提前釋放業(yè)績風(fēng)險，緩解投資者在不知情的狀態(tài)下誤中“地雷”的現(xiàn)象。

盈余預(yù)告按照消息類型可以分為四種:“預(yù)虧”、“預(yù)減”、“預(yù)盈”和“預(yù)增”，但四項制度并不是同時推出的，而是有一個制度演變的過程。最先出臺的是業(yè)績預(yù)虧制度。1998年12月9日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于做好上市公司1998年年度報告有關(guān)問題的通知》中規(guī)定:“如果上市公司發(fā)生可能導(dǎo)致連續(xù)三年虧損或當(dāng)年重大虧損的情況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第六十條的規(guī)定，及時履行信息披露義務(wù)。”這是我國證券市場上首次實施預(yù)告制度，當(dāng)時的預(yù)告對象僅僅是虧損的公司。到了2001年年度報告，監(jiān)管層增加了新的預(yù)告標(biāo)準(zhǔn)。2001年12月21日，深交所和上交所在《關(guān)于做好上市公司2001年年度報告工作的通知》中要求:“在2001年會計年度結(jié)束后，如果上市公司預(yù)計可能發(fā)生虧損或者盈利水平較上年出現(xiàn)大幅變動的 (利潤總額增減50%以上)，上市公司應(yīng)當(dāng)在年度結(jié)束后30個工作日內(nèi)及時刊登預(yù)虧公告或業(yè)績預(yù)警公告。”將盈余預(yù)告由單純的預(yù)虧擴(kuò)展為四類:“預(yù)虧”、“預(yù)減”、“預(yù)盈”和“預(yù)增”。到了2002年，交易所確立了前一季度預(yù)告下一季度業(yè)績的原則，要求上市公司在第三季度中就對于年報預(yù)計虧損或大幅度變動的情況進(jìn)行預(yù)告。在2003年1月6日深交所和上交所對2002年度報告又給出了盈余預(yù)告的修正原則:“公司應(yīng)在而未在2002年第三季度報告或臨時報告中預(yù)計2002年全年虧損或者盈利大幅度變動的，或者實際情況與預(yù)計情況不符的，公司應(yīng)當(dāng)立即做出補充公告。”2006年5月，深滬交易所發(fā)布的新《股票上市規(guī)則》中再一次強調(diào)建立業(yè)績預(yù)告制度，并重視業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性。至此，我國的盈余預(yù)告制度基本確定下來。

縱觀1998年至今我國盈余預(yù)告制度變遷的過程，雖然都是由管理層做出的盈利預(yù)測，但是與美國SEC鼓勵上市公司自愿進(jìn)行盈利預(yù)測顯著不同的是，我國證券監(jiān)督管理部門在要求上市公司管理層對盈利預(yù)測進(jìn)行披露時，設(shè)置了披露的“門檻”。我們在深入了解管理層盈利預(yù)測的具體信息時發(fā)現(xiàn):盡管上市公司出于監(jiān)管部門的強制規(guī)定對盈利預(yù)測進(jìn)行了披露，但信息披露質(zhì)量存在顯著差異。這種差異具體體現(xiàn)在盈利預(yù)測信息的精確度方面。Stigler認(rèn)為信息的搜集具有成本，同時由于投資者和上市公司管理層存在著信息不對稱，那么發(fā)布高精確度盈利預(yù)測信息的上市公司相對于發(fā)布低精確度盈利預(yù)測信息的上市公司更能降低信息不對稱，給投資者傳遞明確的信號，具有提前預(yù)警的功能，從而可以降低公司的融資成本［1］。我們可以推測管理層盈利預(yù)測信息的精確度越高，信息的質(zhì)量越高。本文從信息披露的表現(xiàn)形式和具體內(nèi)容兩個方面來判斷精確度的差異。具體來說，采取定性方式 (即趨勢性預(yù)測)的盈利預(yù)測，如管理當(dāng)局對外公布“中期利潤預(yù)計大幅度下滑”、“下一季度利潤預(yù)計會大幅度增加”等，通常認(rèn)為這類信息披露的精確度最低，信息的質(zhì)量最差;采取定量方式的預(yù)告可能是具體明確的數(shù)值 (即點預(yù)測)，也有可能是區(qū)間值 (包括閉區(qū)間預(yù)測和開區(qū)間預(yù)測)，如管理當(dāng)局對外公布“中期利潤預(yù)計較上年同期下滑50%以上”、“下一季度利潤預(yù)計會大幅度增加50%以上”等，通常認(rèn)為定量方式預(yù)告信息的精確度整體高于定性方式的，而定量方式中點預(yù)測的精確度最高，其次是閉區(qū)間預(yù)測，再次是開區(qū)間預(yù)測，相應(yīng)的信息含量按此依次排序。國內(nèi)已有的實證研究主要集中于上市公司盈利預(yù)測整體的信息含量，沒有深入研究由于管理層盈利預(yù)測精確度存在差異，是否會導(dǎo)致市場反應(yīng)也存在差異?基于這一信息披露特征，本文接下去更深一步研究的問題是在監(jiān)管部門強制要求上市公司管理層對外披露盈利預(yù)測信息的前提下，什么因素導(dǎo)致了盈利預(yù)測信息披露質(zhì)量——在本研究中具體表征為盈利預(yù)測信息精確度的差異呢?另外，在控制了公司基本面和盈余的不確定程度后，對于在不同的信息生產(chǎn)環(huán)境下，管理層對外披露盈利預(yù)測信息的動機(jī)是否還有所不同呢?本文將首次試圖從盈利預(yù)測信息精確度的角度研究盈利預(yù)測信息的質(zhì)量特征，這也是本文研究意義所在。

二、理論分析與研究假說

信息觀以資本市場是有效的為前提，主要研究會計信息 (主要是盈利信息)對股票價格的作用，其會計意義是，如果股票價格對所披露的會計信息有反應(yīng)，則說明該會計信息是有用的;反之，則說明會計信息并沒有被投資者 (信息使用者)所使用。根據(jù)Collar和Yohn的研究，公司進(jìn)行盈余預(yù)測后，信息不對稱有了改善并且能夠持續(xù)一段時間，從而證明了管理當(dāng)局的盈利預(yù)測與信息不對稱有關(guān)，盈利預(yù)測可以降低信息不對稱的程度［2］。

Jensen和Meckling曾指出，現(xiàn)代企業(yè)普遍表現(xiàn)為股東與經(jīng)營者分離，后者往往只是受托經(jīng)營狀態(tài)，直接管理公司事務(wù)，但本身并不擁有公司股份;而股東作為公司的所有者，卻由于遠(yuǎn)離公司事務(wù)而對公司內(nèi)部經(jīng)營狀況不甚了解，因此被稱為 “外部人”［3］。既然 Coase完美資本市場［4］在現(xiàn)實中并不存在，那么信息的傳遞總是需要成本的，而公司內(nèi)外部之間的代理問題也就因為這一高額交易成本而變得越來越重要。我國的上市公司同樣面臨著這樣的狀況:外部投資者對公司信息有強烈的需求，但內(nèi)部管理層在提供那些強制要求披露的信息之后，對主動披露其他信息的積極性則各異，這導(dǎo)致一部分投資者為了搜尋信息而花費大量成本，而另一部分投資者卻因為掌握“內(nèi)幕消息”而有機(jī)會通過套利行為獲利，市場中充斥著各種信息，公司內(nèi)外部之間的信息不對稱問題嚴(yán)重。Baginski等總結(jié)說，正是由于資本市場中信息環(huán)境的巨大變化，才促使管理層更愿意提供高質(zhì)量的盈利預(yù)告信息，其中包括預(yù)告語言更精確［5］。既然精確度的高低會給投資者帶來顯著的影響，那么是哪些因素影響著公司管理層披露盈利預(yù)測精確度的呢?

1.公司規(guī)模

Dempsey與Atiase的研究認(rèn)為公司的規(guī)模是公眾投資者可以獲取信息數(shù)量的替代變量［6－7］。對于大公司，管理層披露高精確度的預(yù)告信息所能獲得收益可能并不高。公眾投資者會通過其他途徑獲得足夠多的信息 (如媒體、分析師、競爭者、監(jiān)管者等)。如果由外部機(jī)制所提供的信息能夠滿足投資者的需求，那么從某種程度上講，管理層所披露的信息和外部機(jī)制所提供的信息可看成是替代關(guān)系。Atiase與Freeman的研究認(rèn)為外部機(jī)制所提供的信息對公司內(nèi)部披露信息的替代程度越高，管理層盈利預(yù)測的精確度對資本市場的影響就會降低［7－8］。因此，本文預(yù)測公司規(guī)模與管理層的盈利預(yù)測精確度之間具有顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假說1 公司規(guī)模和管理層盈利預(yù)測精確度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.經(jīng)濟(jì)收益的波動性和預(yù)告期限

如果管理者能可靠地對外傳遞他們對盈利的信念，預(yù)測精確度的決定性因素之一很可能是管理層對盈利信念本身的不確定性。經(jīng)濟(jì)收益的波動性和預(yù)告期限都是對未來不確定的代理變量。隨著時間的推移，盈利預(yù)測的不確定性逐漸減少，管理當(dāng)局越能夠?qū)ν獍l(fā)布較為精確的盈利預(yù)測。當(dāng)預(yù)告的期限變短時，管理當(dāng)局認(rèn)為此時發(fā)布較為精確的預(yù)測能夠幫助調(diào)整市場對管理層盈利預(yù)測精確度的預(yù)期。這種觀點也符合King等提出的預(yù)期調(diào)整假說［9］，并在 Baginski和Hassell［10］的實證檢驗中得到了證明。因此，我們預(yù)期盈利預(yù)測發(fā)布的時間間隔越長、經(jīng)濟(jì)收益波動的程度越大，管理層對盈利信念越不確定，所發(fā)布的盈利預(yù)測信息精確度越低。

假說2 經(jīng)濟(jì)收益的波動性、預(yù)告期限和管理層盈利預(yù)測精確度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.成長性

與信息披露有關(guān)的法律成本和專有信息成本也會影響到盈余預(yù)告的精確度。公司對外披露專有信息的成本越高，管理層愿意對外披露的信息量也越少，盈利預(yù)測信息的精確度也會越低。所以我們預(yù)期當(dāng)上市公司具有高成長性時，公司對外披露專有信息的成本較高，管理層將傾向于發(fā)布精確度低的盈利預(yù)測信息。

假說3 公司的成長性與管理層盈利預(yù)測精確度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.分析師數(shù)量

公司提供高精確度盈利預(yù)測信息的成本是很高的 (比如，潛在的法律訴訟成本和信息處理加工的成本)。Kim和Verrechia認(rèn)為擁有私有信息的交易者 (Informed Traders)會通過公司公布的公共信息對公司進(jìn)行更精確地解讀和評估［11］。本文將采用分析師的數(shù)量來作為私有信息生產(chǎn)的代理變量。如果公司管理層及時公布精確的盈利預(yù)測信息，則會損害私有信息擁有者套利的機(jī)會，從而也會降低交易者搜尋私有信息的動機(jī)。但是，提供精確度高的盈利預(yù)測信息管理層也會獲益，如會增加跟蹤分析師的數(shù)量，使得分析師預(yù)測更加精準(zhǔn)，降低分析師預(yù)測的分散程度，減少波動性，從而會給投資者一個準(zhǔn)確的信號，降低投資者的搜尋成本，提高股價。因此本文預(yù)期分析師數(shù)量和盈余預(yù)告精確度呈正相關(guān)的關(guān)系。

假說4 分析師數(shù)量與管理層盈利預(yù)測精確度呈正相關(guān)關(guān)系。

5.機(jī)構(gòu)投資者持股比例

機(jī)構(gòu)投資者作為信息的使用者，比一般的投資者具有更強的信息處理能力和解讀能力。作為公司股東的機(jī)構(gòu)投資者對其持股公司所披露的信息更加關(guān)注，機(jī)構(gòu)投資者可以通過各種渠道去了解公司的信息，包括內(nèi)部渠道 (直接向公司的管理層咨詢信息)和外部渠道 (公司對外披露的各種信息)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者相對于普通的投資者具有內(nèi)部渠道獲取信息的優(yōu)勢，從而對管理層披露的信息精確度高低不是太過于關(guān)注;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上充當(dāng)監(jiān)督管理層的角色，管理層受到監(jiān)督機(jī)制的影響所承受的對外披露高質(zhì)量信息來傳遞管理層自身對盈余的預(yù)期，從而促使投資者做出合理的投資決策。綜上，本文預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與管理層發(fā)布盈余預(yù)告信息的精確度相關(guān)。

假說5 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理層盈利預(yù)測精確度具有顯著關(guān)系。

6.消息的類型和盈余管理程度

在預(yù)告消息的性質(zhì)方面，Waymire的早期研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告尤以“好消息”為主［12］;以1996—2003年9 381個年度預(yù)告觀測值為樣本，Hutton和Stocken又發(fā)現(xiàn)， “好消息”的比重縮小至37%、“壞消息”卻占到46%［13］。這可能是市場認(rèn)為“壞消息”總是比“好消息”可信，也總是對“壞消息”反應(yīng)敏感的緣故。

但Baginski等的跨國研究則持不同觀點，他們在比較了美國、加拿大的不同法制環(huán)境后發(fā)現(xiàn)，由于承擔(dān)的法律訴訟風(fēng)險更高，美國公司的業(yè)績預(yù)告多為“壞消息”;且由于害怕過早預(yù)告而與實際狀況存在較大偏差、從而引發(fā)法律訴訟，這些美國公司預(yù)告業(yè)績的時間普遍晚于加拿大的公司、語言精確度也更低［14］。這吻合了Kasznik和Lev認(rèn)為“壞消息”總是提早預(yù)告因此精確度并不高的觀點［15］。同時，當(dāng)上市公司具有很強的盈余管理動機(jī)時 (本文用可操縱性的應(yīng)計利潤來度量)，上市公司會公布精確度較低的盈余預(yù)告，由此來掩飾其真實業(yè)績，從而蒙蔽投資者的眼睛。

假說6 盈余管理程度與管理層盈利預(yù)測精確度具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

7.市場化指數(shù)

樊綱等通過對中國各省 (自治區(qū)、直轄市)的調(diào)查，從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境等五個方面綜合評價各地區(qū)的市場化相對進(jìn)程［16］。由于地區(qū)市場化水平的差異在一定程度上體現(xiàn)了地區(qū)間的制度環(huán)境差異，從而能部分衡量公司所處地區(qū)外部治理環(huán)境的優(yōu)劣，在此我們借用各省(自治區(qū)、直轄市)市場化指數(shù)得分，以衡量地區(qū)市場化程度。該指標(biāo)為相對得分，反映的是各地區(qū)市場化程度在全國綜合排名中的相對位置，在0—10之間取值，得分越高，表明地區(qū)市場化程度越高。而在中國特有的制度背景下，市場化程度高的地區(qū)，公司經(jīng)營行為相對更公開，受地方政府干預(yù)相對較少，更有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展;而較高的法治化水平又使得投資者對公司信息的監(jiān)督動機(jī)更強烈，尤其是當(dāng)管理層精確預(yù)告時，這些地區(qū)的投資者將對信息做出迅速反應(yīng)，這可能將保護(hù)管理層披露信息的積極性，并進(jìn)一步鼓勵他們通過精確預(yù)告來贏得投資者的信心。

假說7 市場化指數(shù)與管理層盈利預(yù)測精確度呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

1.盈余預(yù)告精確度的影響因素研究

根據(jù)上文分析，為了檢驗前文提出的假說，本文采用Logistic回歸模型:

其中，Precision代表盈利預(yù)測的精確度，為虛擬變量。如果盈利預(yù)測披露信息的精確度低，也即表現(xiàn)為定性的 (虧損、盈利、扭虧、續(xù)盈等)趨勢性預(yù)測或者盈利上升或下降超過50%以及區(qū)間預(yù)測，這類盈利預(yù)測的觀察值賦值為0;如果盈利預(yù)測披露信息的精確度高，如點預(yù)測，這類盈利預(yù)測的觀察值賦值為1。

對上述變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

2.盈余預(yù)告精確度的市場反應(yīng)差異研究

本文采用事件研究法來研究投資者對上市公司管理層公布的盈利預(yù)測的反應(yīng)是否會根據(jù)盈利預(yù)測精確度的不同而有顯著差異。本文選取公司盈利預(yù)測公布日的前200個交易日 (Tradding days)估算出CAPM模型，然后采用CAPM模型來估算風(fēng)險調(diào)整后的超額報酬率，并計算盈利預(yù)測公布日前后的短窗口 ［－2，2］、 ［－4，4］和 ［－6，6］和長窗口 ［－10，10］的累計超額報酬率CAR，看看管理層的盈利預(yù)測信息是否具有信息含量。另外，本文還將對不同精確度的盈利預(yù)測進(jìn)行分組，通過T－test來檢驗兩組樣本的均值CAR，看看投資者對不同精確度的盈利預(yù)測的市場反應(yīng)是否具有顯著差異，并對該種差異給出合理的解釋。

3.數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文從WIND數(shù)據(jù)庫中選擇了2004—2008年度滬深所有A股上市公司管理層盈利預(yù)測數(shù)據(jù)作為研究對象。原始數(shù)據(jù)顯示共有1 455家上市公司進(jìn)行了3 839次盈利預(yù)測，剔除金融業(yè)、保險業(yè)后還有1 427家上市公司，進(jìn)行了3 760次盈利預(yù)測。這些預(yù)告分別載于第三季度報告、業(yè)績預(yù)告報告、業(yè)績預(yù)告修正報告、盈利預(yù)測修正公告、業(yè)績快報以及一些臨時公告中。經(jīng)過本文的統(tǒng)計表明，從預(yù)告消息的類型來看，發(fā)布好消息 (扭虧、預(yù)增、略增、續(xù)盈)的公司有857家，發(fā)布壞消息 (首虧、續(xù)虧、預(yù)減、略減)的公司有561家，不確定的公司只有9家;從發(fā)布預(yù)告頻率來看，一家公司最多發(fā)布11次預(yù)告，最少一次;從發(fā)布預(yù)告的公司所處的行業(yè)來看，它們較多地分布在機(jī)械設(shè)備、石油化工、金屬、房地產(chǎn)業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)。本文的樣本選取過程如下:(1)所有預(yù)測必須是對2004—2008年度全年利潤的預(yù)測，包括定性的趨勢、開區(qū)間、閉區(qū)間以及點預(yù)測，剔除無法或不確定的預(yù)測。(2)刪除預(yù)告次數(shù)大于等于2次的觀測。(3)剔除金融、保險業(yè)上市公司的觀察值。(4)剔除預(yù)告發(fā)布日期早于第三季度季報報告日的觀察值。因為按照盈余預(yù)告披露的整體要求，對年度盈余預(yù)告信息最早的披露應(yīng)該反映在第三季度季報中，為了統(tǒng)一口徑，將早于第三季度季報的異常值剔除。(5)剔除發(fā)布盈利預(yù)測公司當(dāng)年其他變量數(shù)據(jù)無法從Wind或者Csmar數(shù)據(jù)庫中獲取的觀察值。

為保證數(shù)據(jù)的有效性和連續(xù)性，消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，對樣本中各個變量的5%分位數(shù)和95%分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。經(jīng)過以上處理后，本文最終得到了1 091個樣本觀測值，而且全部數(shù)據(jù)處理均由SAS統(tǒng)計分析軟件完成。

四、描述性統(tǒng)計與實證研究

1.盈利預(yù)測精確度的影響因素實證結(jié)果

(1)描述性統(tǒng)計

表2為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)總體樣本觀測值中大約16%的上市公司發(fā)布的盈利預(yù)測信息是較為精確的，盡管在我國上市公司管理層盈利預(yù)測信息是強制披露的。在這1 091個盈利預(yù)測觀測中，發(fā)布好消息的比例為42%，說明好消息的發(fā)布頻率要低于壞消息的發(fā)布頻率;盈利預(yù)測發(fā)布日與年度資產(chǎn)負(fù)債表日之間的時間間隔平均為100天，最早的盈利預(yù)測發(fā)生在資產(chǎn)負(fù)債表日前193天。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(2)盈余預(yù)告精確度的影響因素實證結(jié)果

表3給出了全部樣本的Logistic模型回歸結(jié)果。可以看出該模型的解釋能力很好，Pseudo R2達(dá)到19%。從結(jié)果來看，Cardummy的系數(shù)為正，但是不顯著;Days和Stdr的系數(shù)都為負(fù)顯著，說明預(yù)測期限越長，管理層對未來盈余的信念不確定從而所做的盈利預(yù)測精確度低的概率更大;同樣Stdr代表的是未來盈余的波動性，如果Stdr越大說明盈余波動程度越大，管理層的預(yù)測精確度低的概率也會更大;Size的系數(shù)為－0.18，說明公司的規(guī)模越大，外部機(jī)制 (如分析師、審計師、媒體等)所提供的信息就越多，管理層披露精確度高的信息所獲取的收益就會降低，對資本市場的影響就會越小，從而管理層披露高精確度信息的動機(jī)就會越小;Tobin's Q的系數(shù)為－0.52，說明公司的Tobin's Q越大，擁有的專有信息越多，公司對外披露專有信息的成本越高，管理層愿意對外披露的信息量也越少，盈利預(yù)測信息的精確度越低;在控制了公司的基本面和盈余的不確定因素后，Analysts的系數(shù)為0.02且顯著為正，說明了分析師越多，管理層越傾向于披露高精確度的盈利預(yù)測。本文中用分析師來作為私有信息的生產(chǎn)量，也即如果分析師的數(shù)量越多，那么擁有私有信息的數(shù)量越多，此時，如果管理層公布較精確的盈利預(yù)測，他所獲取的收益是可以增加跟蹤分析師的數(shù)量，使得分析師預(yù)測更加精準(zhǔn)，降低分析師預(yù)測的分散程度，減少波動性，從而會給投資者一個準(zhǔn)確的信號，降低投資者的搜尋成本，提高股價;DA的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，驗證了具有強盈余管理動機(jī)的公司，其更傾向于公布精確度低的盈余預(yù)測;Institute的系數(shù)為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者相對于普通的投資者具有內(nèi)部渠道獲取信息的優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越大，那么其從公司內(nèi)部渠道獲取信息的優(yōu)勢越大，從而對公司管理層對外發(fā)布高精確度盈余預(yù)告的需求就越小，公司會更加傾向于發(fā)布低精確度的盈余預(yù)告;Market的系數(shù)為正但不顯著，為此，本文查閱了國內(nèi)相關(guān)處罰實例，發(fā)現(xiàn)在我國并沒有哪家上市公司因為業(yè)績預(yù)告的問題而實際遭受股東的法律訴訟或證監(jiān)會處罰，因此我們推測，雖然我國地區(qū)市場化水平高意味著該地區(qū)法律環(huán)境較嚴(yán)格，法律對公司和個人的保護(hù)作用相對突出，但解讀業(yè)績預(yù)告的市場投資者通常是公司的小股東，股權(quán)過于分散致使他們即使因為公司未及時預(yù)告業(yè)績而遭受損失，也無法集中起來要求公司給予賠償;我國證監(jiān)會雖然一貫鼓勵上市公司通過各種途徑、包括預(yù)告業(yè)績的方式來降低內(nèi)外部之間的信息不對稱程度，卻并沒有對他們的業(yè)績預(yù)告行為和信息出臺規(guī)定予以規(guī)范，這在一定程度上也限制了公司預(yù)告的積極性。

表3 盈余預(yù)告精確度影響因素回歸結(jié)果

2.盈余預(yù)告精確度的市場反應(yīng)實證結(jié)果

根據(jù)信息觀，股價變動或交易量變動反映的某種行動如果可以歸結(jié)我們就說該項會計信息向證券市場傳遞了新的有用信息。本文主要從一個長窗口 ［－10，10］，三個短窗口 ［－2，2］、［－4，4］和 ［－6，6］來檢驗盈余預(yù)告的發(fā)布是否具有信息含量以及精確度高低不同導(dǎo)致的市場反應(yīng)是否具有顯著差異。

如表4所示，無論是高精確度的盈利預(yù)測還是低精確度的盈利預(yù)測，都具有信息含量，而且都至少在5%的顯著性水平上顯著。另外，由于精確度的不同所導(dǎo)致的市場反應(yīng)具有顯著差異。Ball和Brown的研究認(rèn)為對于好消息和壞消息市場會有不同的反應(yīng)［17］，本文還對好消息和壞消息分組進(jìn)行比較，看看分組后盈利預(yù)測精確度的不同是否會導(dǎo)致市場反應(yīng)具有顯著差異。如表5所示，在好消息組，在三個短窗口和一個長窗口中，投資者對發(fā)布高精確度的盈余預(yù)告反應(yīng)更加敏感，說明高精確度的盈余預(yù)告向市場傳遞了更多的信息，更能夠解決信息不對稱問題，同時也降低了投資者的信息搜尋成本。在壞消息組，在三個短窗口和一個長窗口中，精確度低的盈余預(yù)告的平均累計超額報酬率的絕對值都要大于精確度高的盈余預(yù)告的平均累計超額報酬率，也即市場上的投資者對精確度低的壞消息的反應(yīng)更加敏感。這似乎與本文對精確度高的盈余預(yù)告的高信息含量假設(shè)相反。但是深入分析我們發(fā)現(xiàn)，這與本文的假說6是相吻合的，也即當(dāng)公布的盈余預(yù)測為壞消息且精確度較低的情況下，投資者認(rèn)為公司可能會進(jìn)行一定的盈余管理行為，模糊公司的真正的業(yè)績，從而給予其更加激烈的反應(yīng)。

表4 盈余預(yù)告前后的累計超常報酬率及其顯著性水平

表5 分組信息下盈余預(yù)告前后的累計超常報酬率及其顯著性水平

五、穩(wěn)健性檢驗

為了提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了相關(guān)穩(wěn)健性的檢驗并分別進(jìn)行了回歸分析。

1.公司的成長性

本文還采用了公司近兩年的主營業(yè)務(wù)收入的增長率作為公司成長性的代理變量，結(jié)果和已有的實證結(jié)果一致，未有異常變動，限于篇幅在此不予報告。

2.精確度的度量

在穩(wěn)健性檢驗中本文將精確度進(jìn)行更加細(xì)致的劃分，采用預(yù)告精確度的有序變量:點估計時定義為1，閉區(qū)間估計時定義為2，開區(qū)間估計時定義為3，定性描述時定義為4。取值越小，預(yù)告語言的精確度越高結(jié)果未有異常變動，限于篇幅在此不予報告。

六、結(jié)論及啟示

由于我國上市公司的盈余預(yù)告制度起步較晚，并且較不完善，國內(nèi)對盈余預(yù)告的規(guī)范和實證研究還僅限于規(guī)范性制度建設(shè)、制度執(zhí)行情況的描述性分析以及信息含量的研究。如薛爽檢驗了預(yù)虧的信息含量［18］，柳木華［19］還討論了市場對管理層業(yè)績快報的反應(yīng);何德旭等、洪劍峭和皮建屏分別對預(yù)警制度進(jìn)行實證研究［20－21］;童馴檢驗了年報盈余預(yù)告前后的價格變動［22］。侯冬梅對中小板上市公司的業(yè)績快報做出了簡單分析，并指出2004年大部分中小板上市公司都提供了預(yù)告信息［23］，但大多是符合交易所規(guī)定而非主動預(yù)告，且報告形式也欠規(guī)范。很少有學(xué)者從管理層盈利預(yù)測精確度高低的角度來描述市場反應(yīng)的差異，而且本文也是國內(nèi)初次對管理層盈利預(yù)測的動機(jī)進(jìn)行研究。

在研究管理層盈利預(yù)測精確度的影響因素時，實證研究結(jié)果表明:公司的規(guī)模越大、公司的預(yù)告期限越長、盈余波動程度越大、公司投資機(jī)會越多、公司的盈余管理動機(jī)越強、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高管理層越傾向于披露低精確度的盈利預(yù)測信息;分析師跟蹤數(shù)量越多 (私有信息越多)管理層越傾向于披露高精確度的盈利預(yù)測信息。因此，本文結(jié)論對于完善我國的盈余預(yù)告制度、提高盈利預(yù)測信息披露水平有著重要貢獻(xiàn)。

由于中國特殊的盈余預(yù)告制度，使本文首次嘗試研究時，在數(shù)據(jù)選取、模型的建立和解釋變量的選擇上可能還存在有待完善的地方。另外，本期公布盈余預(yù)告以后，公司管理層下期的經(jīng)濟(jì)行為有什么變化?盈余預(yù)告公布的頻率對資本市場有何影響?是否公司盈余預(yù)告公布的頻率越高，信息含量越高?這些問題都將成為以后進(jìn)一步研究的方向。

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