短融可靠度不如企業債

債券市場再現信披造假事件。5月11日，中國銀行間市場交易商協會公告，對短期融資券“11曲文投CP01”的發行人西安曲江文化產業投資（集團）有限公司和其主承銷商農業銀行雙雙作出處分。公告稱，“11曲文投CP01”募集說明書中披露的渭河公園項目建設性質與實際情況不符，總投資及建設期等信息在個別章節描述錯誤；主承銷商未進行深入有效的盡職調查，未能督導企業及時履行信息披露義務。

我們的分析師張瀚發現，雖然發行人打著文化產業集團的招牌，但發行人卻一直承擔著城投公司的職責，而且發行人對西安曲江乃至整個陜西省的文化產業建設都有舉足輕重的地位。

所以，當看到發行人募集短融時，我們有了疑問：為何不嘗試發企業債呢？眾所周知，企業債的發行條件遠高于短期融資券，所以，我們首先想到調查一下發行人自身是否具備發行企業債的條件。

審計報告顯示，資產方面，發行人2010年底總資產已達168.9億元，凈資產74.54億元，資產負債率55.87%。利潤方面，發行人連續三個年度盈利，2008年至2010年凈利潤分別為3817.31萬元、9726.62萬元、18620.85萬元。2008～2010三年可分配利潤分別為1.17億元、2.23億元、4.05億元，平均2.48億元，足以覆蓋一期發行額10億元，票息7.5%左右的1年期債券利息。

然而我們發現，發行人本期募集資金所投項目均為普通類型的項目，其所投項目均不是上級政府批示項目，既不符合國家產業政策的整體規劃，也不屬于技術改造或基礎設施建設。其資金用途更是混亂，涉及從購買劇場和影院裝修材料、傳媒出版、結婚產業博覽會、劉德華巡演到制作發行網絡游戲等多個方面。

上述種種導致了發行人只能靠短期融資券來募集資金。而之后出現的發行人隨意變更募資用途建設曲江高爾夫球場的事件，更充分顯示了短期融資券的募集資金的真實投向嚴重缺乏監管的事實。盡管發行人改變短融資金用途可能早已是業界的潛規則，但對西安曲江文化產業投資公司這樣的發行人來說，在一個有效的市場里，此次違規記錄必將形成公司未來融資的阻力。

還要提醒投資者的是，發行人絕大部分募資項目都無法在一年內產生足夠的現金流償還能力，例如網絡游戲開發和傳媒出版，都不是一朝一夕之功。而發行人2011年第三季度已經開始虧損，此時靠籌資得來的現金流已超過2010年全年的額度，高達28.7235億元，預計2011年全年可能超過2009年融資頂峰時的38.8974億元。這是否代表這個公司在靠融資度日呢？在依靠政府未審批的項目融資而生存的公司怎么能在短融市場上順利融資呢？

總之，相比而言，企業債募集資金的所投項目均為地級市以上政府部門批準實施的，透明度較高、市場對募集資金流向的監管力度較強、發行人整體信譽度也強于短融發行人。■