我國創新型封閉式基金市場表現的選擇動因研究

蔡逸軒，徐 楓

（華南理工大學 經濟與貿易學院,廣州 510006）

1 創新型封閉式基金的投資價值和投資策略分析

截至2010年12月31號，我國目前市場上創新型封閉式基金產品總共有11只，其中八只為股票型基金，三只為債券型基金。本文主要對股票型創新型封閉式基金進行研究。

1.1 創新型封閉式基金投資價值分析

2010年以來，創新型封閉式基金開始出現整體性溢價，其中國聯安雙禧、銀華深100等指數型創新型封閉式基金產品由于杠桿的合理運用和風險收益預期明確，溢價出現的幅度及頻率也居于創新型封閉式基金前列。在產品設計上，兩只基金基本上都汲取了之前設立的創新型封閉式基金的成功經驗，如可分離交易募集和配對轉換，同時又有各自的亮點，投資者可以根據自己的投資偏好和對市場的判斷來選擇。其中銀華深證100和國聯安雙禧100是代表性的創新型封閉式基金。

（1）銀華深證100——初始杠桿比例最高

目前創新型封閉式基金中初始杠桿比例最大的一只是銀華銳進，最高擁有2倍的初始杠桿。該基金認購方式為：投資者在場外認購銀華深證100指基，場內認購的部分在基金成立后按1：1分為銀華穩進和銀華銳進，其中銀華穩進約定年基準收益率為"1年期同期銀行定期存款利率+3%"，即可以享有5.25%的年固定收益率。

另外，銀華深證100還具有自動調節機制，可以避免出現極端情況使得銀華銳進承擔的損失過大或獲得的收益過高。當銀華銳進的凈值達到0.25元或銀華深證100的份額凈值達到2元后，三類份額將進行重新折算，通過合并或分拆使得三類份額的凈值均回到面值，同時上市部分的銀華穩進與銀華銳進保持1：1的比例。

（2）國聯安雙禧100——一只基金三種投資模式，低風險份額收益率最高

自瑞和分級以來，一只共同運作的創新型封閉式基金分成三個風險收益特征或交易方式不同的份額，開始成為創新型封閉式基金的流行趨勢。2010年新發行的國聯安雙禧創新型封閉式基金、銀華深證100都是如此。

創新型封閉式基金存在配對轉換機制。以國聯安雙禧中證100指數創新型封閉式基金為例，場外的投資者就是購買一只中證100指數基金，場內認購的部分按4∶6分成雙禧A和雙禧B，其中雙禧A的基準收益率為一年定存+3.5%，按現在的定存利率計算，就是5.75%，為同期基金中最高；而雙禧B份額的持有人就相當于按5.75%的成本融資炒股，雙禧B就具備了杠桿功能。當雙禧A、B份額都運行一段時間后，各基金份額就會因為風險收益特征的不同而出現折價或溢價，這時候投資者可將雙禧100份額按規定的比例轉換成雙禧A、B，或者相反，以實現套利。

1.2 創新型封閉式基金投資策略分析

由于結構化分級技術的運用，創新型封閉式基金一方面可以在市場反彈時獲得優于傳統封閉式基金的收益，另一方面在市場下跌時，其虧損的概率也高于傳統封閉式基金。這就要求投資者具有良好的選時能力，在投資時需對市場走勢有清楚的判斷。同時，投資者也可以利用創新型封閉式基金的配對轉換業務進行風險套利，運用高折價率低風險份額套利和運用期現套利等創新投資方式，獲取優厚回報。具體如下：

（1）配對轉換業務進行風險套利。可開展配對轉換業務的基金分為基本份額、穩健份額和激進份額，基本份額、穩健份額和激進份額在場內可以按一定比率進行拆分和合并。基本份額可在場外、場內進行申購贖回，但不在交易所上市交易。穩健份額和激進份額不能在場內場外申購贖回，但可以在交易所上市交易。穩健份額和激進份額在交易的過程中，常常會發生市價偏離凈值的情況，當特定比例份額的穩健份額和激進份額市價之和與一定份額的基本份額凈值相差較大時，就具有了一定的套利空間。但這種套利是具有一定風險的，主要是因為基本份額申購贖回及份額的轉換都需要一定的時間，在此期間，基本份額凈值、穩健份額和激進份額市值都會發生變化。

（2）運用高折價率低風險份額套利。創新型封閉式基金中存在著投資收益相對有保證的基金，這類基金一般是創新型封閉式基金中風險較低的份額，比如申萬收益、銀華穩進、雙禧A、長盛同慶A、國泰估值優勢。這類基金一般具有一定的基準收益率，因此在特定時期內，其凈值一般是不斷緩慢上漲的，但其市場價格處于不斷變化中，當市場價格相對凈值出現較大折價時，就出現了一定的投資機會，此時在二級市場買進，倘若持有到期，便可獲得基準收益外額外的折價收益，倘若在折價率縮小時再伺機賣出，則可以獲得價差收益。

（3）期現套利。國投瑞銀瑞和滬深300創新型封閉式基金跟蹤的指數是滬深300，因此瑞和小康、瑞和遠見與滬深300之間具有高度的相關性。當股指期貨與標的指數有較大的偏離時，可通過構造由瑞和小康和瑞和遠見組成的現貨組合進行期現套利，通過做多現貨，做空期貨獲取收益。

2 研究設計

國內外的前期研究都顯示基金管理費用占總資產的比率、特雷諾比率、夏普比率、詹森比率是影響基金市場表現的重要動因。

2.1 研究假設

基金管理費就是支付給基金管理人的管理報酬，其數額一般按照基金凈資產值的一定比例，從基金資產中提取。Sharp（1966）[1]指出首先發現費用率低的基金取得的凈收益率高，Droms和Walker（1994）[2]采用橫截面和時間序列的方法對國際投資基金進行了研究，通過收益率與是否收費、資產規模、費用率及資產周轉率間建立回歸模型發現，不管是否進行風險調整，收益率與這些變量之間都沒有顯著的關系。這個結果表明投資者在進行基金投資時支付的管理費用并沒有得到額外的報酬，因此，實證分析并不支持市場共識，即管理費用會激勵經理人更好地投資。而Ippolito（1989）[3]指出基金管理費高的共同基金表現優于少的基金。他采用隨機抽取一個基金與指數基金進行比較的方式進行基金績效的評估，通過對1965年到1984年間上市交易的143只基金的研究發現，費用率較高的基金業績也較好，并足以彌補它的高費用。由此，我們提出假設。

假設1：管理費用占總資產的比率與創新型基金表現正相關。

Treynor（1965）[4]利用特雷諾比率對美國1953～1962年間57只基金的年收益率數據進行了實證研究，無明顯證據表明基金業績超過市場組合。Sharp（1966）[1]考察了1954～1963年間34只共同基金的年經營業績，發現收益率的主要差異是源于每個共同基金的費用各不相同，如果用夏普比率衡量，大部分基金的業績表現都不如道瓊斯工業指數。Jensen（1968）[5]研究主要利用詹森比率對美國1945～1964年間115個基金的年收益率數據以及標準普爾500指數計算的市場收益率進行實證研究，發現沒有證據說明任何一只基金能比隨機選擇的投資組合的業績表現優異。

隨著基金業近幾年的發展，國內關于基金業績評價的文章也越來越多。其中史代敏（2000）[6]利用夏普比率、特雷諾比率、詹森比率以及未考慮風險的平均收益率指標，對我國最早上市的10家證券投資基金在1999年1月1日至2000年5月19日間的業績進行評估。結果表明基金收益總體表現好于市場平均水平。

謝可、雷靜和李黎（2001）[7]計算了最早上市的10家基金平均周收益率、夏普比率、特雷諾比率、詹森比率以及按市場風險調整的詹森比率值。結果表明，基金在未剔除新股收益時都表現較好，但在調整后10家基金中僅有5只具有超額收益（正的詹森比率），而且都未通過大于零的統計檢驗。相反，超額收益為負的5只基金戶有兩只基金通過了小于零的統計檢驗。根據各類指標的計算結果，進行相應的排名，結果四類指標的排名都較接近，特別是平均收益率和詹森比率、特雷諾比率和經市場風險調整后的詹森比率之間的評價結果幾乎完全一致，并且對前三名和后三名的描述基本一致。另外該研究還表明投資風格對基金業績影響較大，不同投資風格具有明顯的收益和波動性的差異。

沈維濤、黃興孿（2001）[8]用經典的基金評價模型對1999年5月14日至2001年3月23日期間交易的70只基金的周凈值增長率進行了分析，發現風險調整后，有60%的基金業績優于基準組合的業績，有70%的基金有不顯著的時機選擇能力，但他們并沒有從平均意義上來分析整個基金業的績效。曾德明，查琦，龔紅(2006)[9]通過多元固定影響模型對影響基金績效的因素進行了分析。研究發現，基金超額收益、折價率、單位凈資產、基金經理從業經歷以及市凈率是影響基金績效重要的因素。其中，基金超額收益、折價率、單位凈資產與基金績效呈顯著正相關，而基金經理從業經歷、市凈率與基金績效呈顯著的負相關性。

魯煒，蔡冬梅(2007)[10]對2004年7月至2006年6月日期交易的50只開放式基金的規模與業績之間的關系進行了實證分析，選用國內外普遍使用的業績指標計算了各只基金的業績，考察了基金規模與業績的關系。初步的分析結果表明，我國開放式基金規模與業績之間不存在顯著的相關性;隨后的相關性分析和分組分析結果也進一步驗證了這一結論，即開放式基金的業績并不隨規模的增加而增加或減小，也不存在某個最優規模或最差規模。由此，我們提出以下假設。

假設2：特雷諾比率與創新型基金表現正相關。

假設3：夏普比率與創新型基金表現正相關。

假設4：詹森比率與創新型基金表現正相關。

根據以上4個假設，本文的實證研究共設計了5個變量：基金表現、詹森比率、管理費用占總資產的比率、夏普比率、特雷諾比率，詳細說明見表1。

2.2 研究對象及樣本基金的選擇

本文以2010年12月31日以前上市的8只以股票為投資方向創新型封閉式基金為研究對象：國投瑞銀瑞福分級、長盛同慶、國投瑞銀瑞和滬深300、國泰估值優勢分級國聯安中證100雙禧、興業合潤股票分級、銀華深證100指數分級、申萬深成，從2010年年度基金年報、季報中選取相關數據進行實證研究。

2.3 數據來源

研究數據中無風險利率為一年定期存款利率，來自于中國人民銀行網（http://www.pbc.gov.cn）；市場基準收益為滬深300指數，來自于中證指數網（http://www.csindex.com.cn/）；創新型基金凈值、累計凈值和分紅數據來自于中國基金網（http://www.cnfund.cn）。

3 實證分析

根據上文所作假設，分別計算各基金詹森比率、管理費用占總資產的比率、夏普比率和特雷諾比率并對各基金指標進行排名，具體如下：表2基金各指標值及排名

經研究我們可以得出，8只基金的夏普比率、特雷諾比率、管理費用占總資產比率、詹森比率等指標均優于了同期傳統封閉式基金，若不考慮大盤下跌等系統性風險因素，創新型封閉式基金的總體績效要好于同期傳統封閉式基金。這是因為創新型封閉式基金比傳統封閉式基金具有較大技術優勢，包括了更為復雜的內部資本結構，更高的杠桿比率，更為合理的定價方法等，這些使創新型封閉式基金的表現更加突出。

經過上面的分析，我們可以初步得出創新型封閉式基金表現優于傳統封閉式基金。下面，以基金的市場表現為被解釋變量，以詹森比率、管理費用占總資產的比率、夏普比率、特雷諾比率為解釋變量建立以下多元線性回歸模型，進一步分析上述因素對創新型封閉式基金的影響：

3.1 一次回歸結果

該回歸模型的回歸結果為PERF=-0.0006+0.06JR+0.04EX+0.004SHARP+0.02TENYOR。其中，R-squared為0.82說明該回歸模型的擬合優度較高，解釋變量有較強的解釋能力，而Adjusted R-squared僅為0.64表明模型仍需要改進。各變量參數估計值都未能通過T值和P值檢驗，而JR和EX兩變量方差膨脹因子（VIF）均小于10，SHARP和TENYOR兩變量方差膨脹因子（VIF）均大于10表明各解釋變量存在顯著的多重共線性。

表1 變量定義表

表2 基金各指標值及排名

表3 線性回歸結果

3.2 二次回歸結果

由于SHARP和TENTOR兩變量的方差膨脹因子(VIF)均大于10,所以本文運用逐步回歸以排除這兩個變量的多重共線性的影響，具體結果如下：

表4 逐步回歸結果

該模型的回歸結果是：PERF=-0.001+0.17JR+0.13EX。

其中，R-squared=0.71，Adjusted R-squared=0.69說明該回歸模型的擬合優度較高，解釋變量有較強的解釋能力。同時，JR和EX兩參數估計值均通過P值和T值的顯著性檢驗。

在該回歸模型的回歸分析中，詹森比率（JR）和管理費用占基金總資產的比率（EX）與基金表現呈顯著正相關，所以支持假設1和假設2。

綜上所述，夏普比率和特雷諾比率對基金表現沒有顯著影響，詹森比率和管理費用占基金總資產的比率是影響基金表現的重要動因。

4 結論及建議

本文以8只具有代表性的創新型基金為研究對象，運用定性分析與定量分析相結合的方法，得出以下結論：

（1）若不考慮大盤下跌等系統性風險因素，創新型封閉式基金表現優于同期傳統封閉式基金表現。這表明創新型封閉式基金作為傳統封閉式基金的創新品種，由于內生融資杠桿的運用，改變了原有簡單產品線性收益的特征，使得創新型封閉式基金收益隱含期權收益。同時，權益投資為主的分級產品設計思路，有利于利用權益收益的較大彈性，使得內部資產結構性設計所帶來的杠桿效應得以放大。而杠桿效應的放大會相應增強分級子基金之間風險收益的差異性，更好的滿足不同類型風格投資者的需求。

（2）詹森比率是影響創新型封閉式基金表現的重要動因，表明詹森比率能衡量基金取得超出市場基準組合收益的能力，創新型封閉式基金采用高杠桿策略使其承擔較高的風險，而創新型封閉式基金在大盤反彈時取得的良好收益，正是對其承擔高風險的回報。

（3）管理費用占基金總資產的比率是影響創新型封閉式基金表現的重要動因，這表明管理費用是支付給基金管理人的報酬，管理費用占基金總資產的比率高時，基金管理層受到激勵大，而更高的基金費用將激勵管理者做出更有效的投資組合風險選擇，改變投資組合的收益來獲取更多的管理費用。另外，管理費用一般是按照基金凈資產值的一定比例，從基金資產中提取的。管理費用占基金總資產的比率從另一個角度反映了基金的規模。規模大的基金可以發揮規模經濟優勢，以更專業的管理團隊，更先進的管理技術進行基金管理，從而取得了更好的收益。

借鑒國外創新型封閉式基金發展經驗，我國創新型封閉式基金日后可以在細分投資者需求、杠桿提供方式上進行有效地創新與探索。創新型封閉式基金的分級方式多是從投資者風險收益不同的角度進行分級，那么未來可以通過挖掘不同的結構化分級方式來進一步細分投資者需求；其次，在金融衍生品的更廣泛的應用下，創新型封閉式基金可以實現杠桿提供方式的多樣化。隨著國內股指期貨等金融衍品生的推出，為創新型封閉式基金提供了一種獲取杠桿的新途徑。

[1]Sharpe WF.Mutual Fund Performance[J].Journal of Business，1966，(396).

[2]Droms,Walker D.Investment Performance of International Mutual Funds[J].Journal of Financial Research,1994,(17).

[3]Ippolito R.A Consumer Reaction to Measures of Poor Formin the Mutual Fund Industry[J].Journal of Law,1989,(35).

[4]Treynor J L.How to Rate Management of Investment Funds[J].Harvard Business Review,1965,(43).

[5]Jensen C.The Performance of Mutual Funds in the Period,1945-1964[J].Journal of Finance，1968，(23).

[6]史代敏.我國證券投資基金投資業績的實證分析[J].管理現代化,2000,(6).

[7]謝可,雷靜,李黎.基金業績評價體系的探討[J].資本市場雜志,2001,(4).

[8]沈維濤,李興孿,我國證券投資基金業的實證研究[J].經濟研究,2001,(9).

[9]曾德明,查琦,龔紅.基金特征、管理特性與基金績效關系的實證研究[J].管理學報,2006,(3).

[10]魯煒,蔡冬梅.開放式基金規模與業績關系的實證研究[J].經濟縱橫,2007,(8).