我國財政貨幣政策與股票市場關系的實證研究

屈 新，康媛璐

（四川大學 a.經濟學院；b.公共管理學院，成都610064）

隨著美國次貸危機在全球范圍的傳導和蔓延，我國實體經濟和資本市場的發展受到了明顯影響。從股票市場看，我國股市總體下滑和劇烈震蕩的雙重現象并存。從2007年10月份的6000多的高點一直下跌到1000多點，再回升到現在的近3000點，其下跌和震蕩幅度均很大。面對國際金融危機的影響，我國政府及時應對，實施了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，如大幅度增加國家財政支出，降低利率等。就實踐結果而言，這些政策的有效性如何，對我國股票市場到底有什么影響，還需要做進一步的實證檢驗。

1 指標選取

1.1 股票市場指標

在股票市場，股份指數是股份的加權平均，代表了一定的社會財富，它的發展趨勢反映了國民經濟的變化方向。上海證交所編制并發布的上證綜合指數編制最早，樣本股包括了A股和B股全部掛牌上市股票，具有很強的代表性。因此，本文選用上證綜合指數（SH）每月的算術平均值作為反映股票市場的指標。

1.2 財政政策指標

從實踐操作看，財政政策一般是通過收支兩條線來實施的，因此，對財政政策的分析可以從財政收入（包括稅收收入和各類規費收入等）和財政支出（包括貧困補助、失業救濟等轉移支付，以及財政在固定資產方面的投入等）兩個方面進行。

（1）財政收入（IN）。財政收入是國家為了保證實現政府職能的需要，通過稅收等渠道集中的公共性資金收入。

（2）財政支出（OUT）。財政支出是指為滿足政府執行職能需要而使用的財政資金。

1.3 貨幣政策指標

貨幣政策指標是中央銀行通過貨幣政策操作和傳導后能夠以一定的精確度達到的政策變量，通常包括貨幣供應量和市場利率。在一定條件下，匯率也可作為貨幣政策指標。

（1）貨幣供應量（M2）。選取M2來描述貨幣供應量，是因為M2反映了較長期趨勢且流通速度較為穩定，能更準確地體現購買力的變化，而且其數量受公眾對貨幣流動性偏好的影響更小。

（2）利率（R）。選取同業拆借利率作為衡量市場利率的指標，是因為同業拆借利率經歷利率市場化改革的時間最長，市場化程度也最高，且具有一定的基準利率的功能。由于股市對短期利率的反應更敏感，且長期利率缺乏數據的支持，因此本文只考慮短期利率，主要選取銀行間7天同業拆借加權平均利率（%）作為短期利率的代表。

（3）匯率（EX）。上證綜合指數的計算范圍包括了B股，因而匯率也是需要考慮的重要因素。本文的匯率指標主要選用的是1美元折合人民幣的期末數。

2 實證分析

2.1 數據來源

由于月度數據保證了樣本量的充足性，且對研究的問題有更精確的解釋，因此本文主要選取月度數據進行研究。文章選取2002年1月到2009年9月的月度數據作為樣本量，共93個樣本。匯率、銀行間7天同業拆借利率來自中國人民銀行網站，其余數據來自中經網統計數據庫。同時，由于早期股票市場不太成熟，在考慮研究時效性的基礎上，本文認為，選取近期市場的樣本更具經濟意義。

2.2 模型建立

（1）單位根檢驗

由于經濟時間序列是平穩的，如果直接將他們進行分析，可能會得出錯誤的結論。為了避免出現“偽回歸”，本文在分析各變量之間的關系前，首先對數據的平穩性進行單位根檢驗（ADF檢驗）。

經過單位根檢驗，發現上證綜指（SH）、財政收入的對數（LNIN）、財政支出的對數（LNOUT）、同業拆借7天利率（R7）和匯率（EX）都是一階單整的，而貨幣供應量（M2）是二階單整的，于是對M2取對數，取對數后的M2是一階單整的，且取對數后也在一定程度上消除了異方差。

（2）協整檢驗

在財政貨幣政策指標與股市關系的實證分析中，由于所研究的是多變量的協整關系，因此采用Johansen極大似然估計法來進行協整檢驗。

檢驗結果表明：上證綜指、貨幣供應量的對數值、利率、匯率、財政收入和支出的對數值在5%的水平上存在四個協整關系，1%水平上存在三個協整關系，也就是意味著這些變量之間存在長期穩定的關系。具體結果可以見表1。

Johansen協整檢驗結果顯示，上述經濟變量之間存在長期的協整關系，經標準化后的協整方程如表2所示。

表1 Johansen極大似然估計表

從表2可知，似然值為-104.83128，總體統計顯著性水平比較高。各解釋變量中的系數均在5%的顯著性水平上通過t檢驗。總體上來看，協整檢驗結果較理想，說明上述變量之間存在長期的均衡關系。

（3）格蘭杰因果檢驗

表2 標準化后的協整方程

由于協整檢驗結果不能判斷二者的因果關系，因此需要再對其進行格蘭杰因果檢驗。本文在進行格蘭杰因果檢驗時，選取滯后期為6（因滯后期為6所得到的結果更能夠支持經濟理論所反映的結果）得到如下結果：（見表3）。

表3 格蘭杰因果檢驗結果

格蘭杰因果檢驗表明：在0.1的顯著性水平下，原假設“財政收入的對數不是股票市場變動的原因”不成立，即在0.1的顯著性水平下，財政收入是引起股市變動的格蘭杰原因；在此顯著性水平下也拒絕“股票市場不是引起財政收入的對數變動的原因”，說明股價變動是引起財政收入變動的格蘭杰原因。

同理，可以看出，在0.1的顯著性水平下，貨幣供應量的對數、財政支出的對數、匯率、短期利率都是引起股價變動的格蘭杰原因。除了財政支出和貨幣供應量的對數外，股價變動也是引起其它變量的格蘭杰原因。

這些結論說明，上述經濟變量和股價指數互為因果，財政貨幣政策能對股票市場產生一定的影響，股票市場的運行也會對財政貨幣政策的制定提供一些參考。

（4）多元回歸模型

經過逐步回歸法選取變量，考慮各經濟變量的滯后期，然后選取一個擬合程度比較高，變量T值比較顯著，DW值比較好的模型。

用E-views回歸出來的結果，建立如下模型：

多元回歸模型分析表明：盡管回歸分析的可決系數較高，但從t值來看，各變量對股指的影響方向并不完全一致。具體而言，貨幣政策中廣義貨幣供給量、7天同業拆借利率及匯率對股指呈正相關關系，而利率對股市的影響與經濟理論的描述不相符合；財政政策中的財政收入、財政支出與股指呈正相關關系，但財政收入及支出對股指的影響不如貨幣政策中的變量明顯，并且財政收入對股指的影響與經濟理論的描述是相背離的。

3 結論及政策建議

以上的綜合分析顯示，宏觀經濟變量與股票市場之間存在協整關系，我們通過格蘭杰因果檢驗證明了財政政策和貨幣政策對股票市場存在影響，但通過多元回歸分析則發現，單個變量對股市的影響并不完全符合我們的預期。這說明，雖然我國政府實施的財政貨幣政策對股票市場的影響是較為明顯的，但是政策的影響效果并不是完全朝著我們預期的方向發展，甚至有可能還會產生相反的效果。實際上，這種政策實施的難題在世界各國都不同程度地存在，尤其是在新興市場國家中更為常見和明顯。從我國的實際情況看，市場發育程度不健全、政策傳導過程受阻等都可能是導致政策效應發揮不充分的原因。隨著我國市場化改革的不斷深入、國家宏觀政策體系的完善，這些問題會逐步得到解決，最終可以使股票市場與宏觀經濟的發展相一致，使政府的干預政策達到所預期的效果。但是在我國現行情況下，本文認為，政府需要對股票市場進行調控和干預，這點是不容質疑的。但是政府的調控應遵循適度和合理原則，這要求政府不僅要掌握好調控的界限，把握好調控的力度，而且還要瞄準合適的政策變量，運用恰當的操作工具。

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