對股票打新溢價之謎的解釋分析

【摘 要】 文章首先提出股票打新存在超額收益的異象，接著運用大數法則對打新獲取超額收益的原因進行解釋，最后用小數定律、損失厭惡等行為金融學的理論來解釋和分析股票存在打新溢價之謎的原因。

【關鍵詞】 溢價； 行為金融； 超額收益

有效市場假說的提出是以人們行為的理性為前提，理性的人總是能夠最大化預期效用，并能掌握處理所得的信息，形成均衡預期收益，同樣的風險獲得的收益應該是差不多的；但是，大量的實證研究和觀察結果表明市場并不是有效的，存在收益異常的現象，同樣的風險，收益卻不一樣，這些現象無法用有效市場理論和現有的定價模型解釋，被稱為“異象”。本文主要分析股票打新存在超額收益的異象。

一、股票打新溢價之謎

股票打新溢價是指打新股投資相對于其他無風險投資所高出的那部分資產收益。中國股市有炒新股的傳統，從十多年的數據統計來看，打新股投資基本是無風險的，專業打新的年化收益率在10%以上，遠遠高于一年定期存款利率、理財產品等無風險投資的收益；此處我們假設投資者在新股上市首日開盤即賣出，不涉及二級市場的波動風險。

通常認為，收益與風險成正比，風險越大收益越大，風險相近的投資品其收益也應該相近，但是同為無風險投資，股票打新的收益卻高出其他很多，形成了溢價。

二、大數法則對打新收益的解釋

大數法則又稱“大數定律”或“平均法則”：人們在長期的實踐中發現，在隨機現象的大量重復中往往出現幾乎必然的規律，即大數法則。此法則的意義是：風險單位數量愈多，實際收益的結果會愈接近從無限單位數量得出的預期收益可能的結果。我們用擲硬幣來說明大數法則，大家都知道硬幣擲出正面和反面的幾率各是50%，可是實際上擲兩次卻很難得到正面和反面各一次，但是如果擲了上萬次，可以發現得到正面和反面的幾率愈來愈接近50%。

打新中簽是典型的隨機事件，符合大數法則的條件；為便于分析，我們假設每中一簽需要100萬元，而每中一簽的收益是2 000元，每年打新50次，年收益率為10%，某投資者用于打新的資金量是10萬元。可見，如該投資者每次都參與打新，其命中率為10萬元/100萬元=10%，根據大數法則的原理，參與打新的次數越多打新命中率越接近10%，實際年化收益率越接近于理論年化收益率。

三、行為金融學對于股票打新溢價之謎的解釋分析

廣大中小投資者在選擇無風險投資時，很少將打新作為首選，他們認為自己的資金量少，中簽是運氣，沒有分析偶然中存在的必然，沒有按照大數法則的規律去投資。筆者認為有如下幾個原因：

（一）采用小數定律而不是大數法則進行判斷決策

投資者在進行投資時，其行為本身并不總是理性的，在不確定性情況下，人的思維過程會系統性地偏離理性法則而走捷徑，在判斷不確定事件發生的概率時，不由自主地使用“小數定律”，即濫用“典型事件”，忘記“基本概率”。

經歷數次打新不中后，中小投資者往往認為自己資金少中簽難，本次不中下次也不會中，從而形成了投資的負反饋效應；在這種情況下，投資者往往不會根據大數法則理性計算得到的基本概率進行決策，而會根據非理性的小數定律和自己的印象進行判斷。

實際上，雖然投資者在短期內沒有達到預計的中簽概率，但根據大數法則，隨著打新次數的增多，中簽的概率將接近理論計算值。

（二）混淆打新絕對收益與相對收益的概念

打新的預期年化收益率=[中一簽的股數*（上市首日開盤價-發行價）/每中一簽需要的資金]*365/申購新股凍結資金。根據這個公式，收益率與打新的資金量無關，買1個簽與買100個簽的預期年化收益率是一樣的。

雖然資金量大的中簽率高于資金量小的，絕對收益高于資金量小的，但是無論資金量如何，打新的預期年化收益率是一定的。但是大多數投資者錯誤地認為打新的收益率與資金量有關，資金量越大收益率越高，因為存在這樣的錯覺，廣大投資往往不會選擇打新這一高收益的無風險投資方式。

（三）短視的損失厭惡

損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時，認為損失更加令他們難以忍受，行為金融學的基本理論認為同量的損失帶來的負效用為同量收益的正效用的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，當涉及的是收益時，人們表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，人們則表現為風險尋求。例如，試驗顯示，許多人寧愿選擇無風險（即100%的機會）地獲得3 000元，而不會選擇有80%的機會贏得4 000元的賭博。

投資打新股，廣大中小投資者要面對因為中不了簽、失去利息等其他收益而帶來的損失，如資金量小，因為這種損失所帶來的痛苦是經常性的，而中簽帶來的快樂是偶爾的。根據行為金融學的理論，累積的痛苦對沖了偶爾中簽所帶來的快樂后，損失的痛苦更加令他們難以忍受。如果投資者經常性地評價他們的投資，短視的損失厭惡就會令很大一部分投資者放棄打新投資的長期高回報率，而投資于具有更穩定回報的其他無風險投資，因為打新投資收益在短期內具有很大的波動性和不確定性。

本文中，筆者分析了股票打新存在超額收益和溢價這一異象，用行為金融學的相關理論來解釋其存在的原因，為我們如何運用行為金融學來解釋投資市場的一些異常現場提供了一種方法。

【參考文獻】

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