華爾街內幕交易革命

金帆船案已經塵埃落定，美國內幕交易調查還在繼續(xù)。面對監(jiān)管機構越來越嚴厲的監(jiān)管和打擊，華爾街大佬們或許還會想出更多“妙招”為了巨額利潤奮不顧身，這場監(jiān)管機構與華爾街的博弈其實只是另一個開始

5月11日，歷時一個多月的審判之后，陪審團作出裁決，認定對沖基金帆船集團（Galleon Group）經理拉杰·拉賈拉特南（Raj Rajaratnam）有罪，政府指控其的14項罪名成立，可被判20年徒刑。與傳統(tǒng)的內幕交易相比，金帆船對沖基金案體現了有兩大創(chuàng)新，也可以說是兩大革命：一是由對沖基金從事內幕交易；二是全景拼圖理論。

美國監(jiān)管機構對于內幕交易的打擊力度不能說不大。金融危機之后，他們更是偵騎四出，很有晚清朝廷緝拿“亂黨”的勁頭。而且成果不小，頗像在辦批斗會，不斷有人被押上來示眾。

2月29日，美國聯(lián)邦檢察官曾起訴梁成義（Cheng Yi Liang音譯）犯有內幕交易罪。梁成義是美國食品藥物監(jiān)管局的化學師。他悄悄地獲取了該機構批準藥物的信息，并在信息正式公布之前搶先購買有關醫(yī)藥公司的股票，利好消息公布之后再拋售股票，從中獲取暴利。“打虎親兄弟，上陣父子兵。”梁成義是全家上陣，不僅兒子與他同謀，而且妻子、母親也做內幕交易。

梁成案是一個突破。傳統(tǒng)上“內幕消息的知情人”是公司高管、公司董事和公司控股股東以及持有公司百分之五以上股份的股東（中國《證券法》第七十三條第（二）項）。之后，內幕消息的知情人范圍又擴大到受信人，即，內幕信息知情人與相關的公司或機構有“信任”和“保密”關系。梁成義就是這樣一位工作人員。美國司法的一位副部級干部指出：“梁成義可以得到專有信息，他獲得如此信任，是為了便于開展工作，確保美國公民的健康和安全。但梁成義父子濫用了這種信任，中飽私囊。”

拉賈拉特南一案中，美國監(jiān)管機構還想有所突破，擴大重大內幕信息的范圍。董事會的成員組成是否屬于內幕交易？此類消息是否會對股票價值是否有影響。拉賈拉特南案中，美國政府似乎暗示，此類消息會影響到股票價格。

內幕交易的繼續(xù)革命

3月1日，美國聯(lián)邦檢察官又起訴拉賈拉特南。這是一樁內幕交易的大案。案犯顧磊杰（Rajat K. Gupta）——他給自己起了中文名字，大概是準備做中國生意——曾經是高盛董事會成員，是個體面的人。但案情卻像反特故事，比《徐秋影案件》還要驚險。案中還牽涉到美女內幕交易知情人，不過該女已經認罪伏法，不會作為被告出庭，倒是令此案少了很多看點。

美國內幕交易的反派主角大多是猶太人，再就是英國人的后裔——全稱是“是信奉新教的盎格魯-撒開遜白人”，而金帆船集團（Galleon Group）內幕交易案中的主謀是位亞洲少數民族。拉杰·拉賈拉特南原來是斯里蘭卡人，1981年才來到美國沃頓商學院就讀。拉賈拉特南從一家小投資銀行干起，1997年成功創(chuàng)辦對沖基金金帆船，是許多青年才俊的學習榜樣。鼎盛時期金帆船鎖管理的資產達到70億美元。據《福斯特》雜志估算，拉賈拉特南彼時的身價當在13億美元。

金帆船案是美國內幕交易的大案，共有25人被指控，其中21人伏法認罪。拉賈拉特南編織了一個龐大的內幕交易網，其中不乏美國上流社會精英，內有貝爾斯登、英特爾、高盛和谷歌等品牌公司的高管。拉賈拉特南卻能夠調動和指揮那么多的高等白人，是很不容易的。

耶魯大學法學院的喬納森·梅西（Jonathan Macey）教授指出，目前上市公司所披露的信息內容空洞，煙幕多于實質。從事交易的機構和個人也是被逼無奈，甚至不得采取特務手段，潛入上市公司的停車場，查看公司雇員的汽車的型號，以估算他們的真實收入，進而推測上市公司的實際盈利狀況，這便是全景拼圖。梅西教授甚至公然宣稱：“合法研究與非法內幕交易之間的界線不總是很清楚的。”

但即便是梅西教授也很難為拉賈拉特南翻案。美國聯(lián)邦調查局動用竊聽手段，監(jiān)控時間長達9個月。聯(lián)邦調查局像對付黑手黨頭目那樣對付拉賈拉特南，找到了其內幕交易的鐵證。但拉賈拉特南仍然堅持自己無罪，不愿認罪爭取寬大處理。

拉賈拉特南倒并不是擔心抗拒從嚴，坦白更嚴。在美國警察偵查階段，確實有可能是抗拒從嚴，坦白更嚴。不是警察不肯網開一面，實在是警察沒有這個權力。但檢察官有可能實行坦白從寬，抗拒從嚴的政策。辯方與檢察官是可以討價還價的，以認罪換取罪名更輕的起訴。檢察官通常是遵守諾言的，否則的話下次其他被告就不肯老實交代了。拉賈拉特南有可能對自己被當做首犯不滿。

從表面上看，拉賈拉特南是利用了華爾街高管，從他們那里套取了信息，但反過來理解也可以，是拉賈拉特南被高管們利用，至少他們是相互利用。既然心中不平，拉賈拉特南就有可能是要借此機會，通過庭上重放錄音，將華爾街的那些正人君子和老爺太太們的丑事和壞事再向世人抖摟一次。拉賈拉特南曾經自比拳王阿里，說：“我雖然渾身傷痛，但他們滅不了我。我是斗士。”

拍攝《華爾街》續(xù)集《金錢無眠》時有一爭，導演本想對沖基金作為反角，將其塑造為金融危機的罪魁禍首，但經過對沖基金行業(yè)的反復說法教育，導演將投資銀行的領導作為反面典型。在好萊塢那里，對沖基金是贏了一票，但在現實中卻被整的不輕。貝爾斯登旗下的對沖基金的高管也是有驚無險，平安無事。

但金帆船能否殺一儆百卻很難說，甚至可能會起到反面示范的作用。經過對金帆船案的深入研究，美國圣地亞哥大學法學院教授弗蘭克·帕特諾伊（Frank Partnoy）很有心得，總結出內幕交易反偵查的八條妙計，有志于內幕交易者必須將其銘記于心頭：1.避免電話被錄音；2.說話要隱晦；3.購入股票不能過多；4.獲利不要多達數億美元；5.別在獲得內幕交易后立刻購入股票；6.避免交易普通股；7.購買場外交易的衍生產品、互換、期權或差價合約（contract for differences）；8.保留列有內幕交易時支持購買該股的正當理由的任何記錄。

上述八條妙計中，第8條最為重要，對此，帕特諾伊教授特別囑咐，如果臨時抱佛腳，買通一名專家告訴陪審團，當時購買此股是因為分析師推薦該股，那是很難蒙混過關的。必須拿出一沓分析師的報告和文章，另加當時回復這些分析師的郵件。

律師也瘋狂

對于內幕交易，美國律師大多是敬而遠之的。律師有薄技壓身，進可以治國平天下，退可以獨善其身，不愿雞鳴狗盜，城鼠社狐。但律師中也有失足、失手的，美國著名判例美國訴奧海根 （United States v. O’Hagan）便是一例。

該案被告詹姆斯·奧海根（James O’Hagan）是一家律師事務所的合伙人。他所在的律師事務所為一家公司提供與收購相關的法律咨詢服務。按照美國司法部的指控，奧海根知曉收購計劃之后，購入目標公司的股票。收購消息公開之后，奧海根隨即拋出手中的股票，從中牟取暴利。

美國最高法院認定，奧海根利用竊取的未公開的重大信息買賣股票，“就是通過欺騙而獲得優(yōu)勢市場地位。他欺騙了信息的來源處，同時也損害了投資成員。”欺詐通常需要欺詐者與被欺詐者之間有直接聯(lián)系。奧海根購入的是目標公司的股票，而他所在的律師事務所為收購公司提供服務，與目標公司并無任何關系。按照奧海根案之前的美國判例，竊取信息者與信息來源方必須有一種“信任”和“保密”的關系，否則不存在內幕交易。奧海根與目標公司并無此關系。奧海根案中美國最高法院定下了新的規(guī)則，任何人竊取信息后，如果根據此信息交易，就對廣大投資者負有披露責任，如果買賣股票之前不披露有關信息，其行為就構成內幕交易。

奧海根判例把反欺詐的理論提高到了一個嶄新的階段。在美國，將被告的行為定性為“竊取”那可能只是違法。被告只需交出非法所得和罰款，并無牢獄之災。而被定違反證券法進行欺詐，就有判處其有期徒刑。

美國反內幕交易法律的發(fā)展分為三個階段：（1）董事和高管等公司內部知情人，如果利用受信關系竊取非公開信息買賣股票，則違反美國證券法反欺詐條款，構成欺詐行為；（2）律師、會計師和投資銀行家等中介機構人員，如果利用受信關系竊取非公開信息買賣股票，也違反美國證券法反欺詐條款，構成欺詐行為；（3）任何受信任人利用受信關系竊取非公開信息買賣股票，即違反美國證券法反欺詐條款，而且構成對整個市場的欺詐。

不過，盡管大法官們把反內幕交易法律定的很嚴，但對奧海根還是網開一面。奧海根一口咬定，他是從媒體的公開報道上了解到并購消息的。既然消息已經公開，那就不存在內幕消息，沒有內幕消息，也就不存在內幕交易。美國最高法院認為，奧海根到底從何處獲得相關信息一事仍然不明，并以此為理由將案件發(fā)回下級法院重審。物傷其類，人之常情。美國最高法院的大法官們也不例外。

從結果看，美國律師并沒有被奧海根判例所嚇倒，從事內幕交易前赴后繼。到2011年4月，美國又有律師陷入內幕交易案。美國聯(lián)邦檢察官起訴馬太·克盧格爾（Mattew Kluger）犯有內幕交易罪。克盧格爾先后在三家律師事務工作過，其間竊取關于并購信息，倒賣目標公司的股票牟取利潤。三家律師事務是克拉瓦斯（Cravath Swaine Moore）、威爾遜（Wilson， Sonsini， Goodrich Rosati）和世達（Skadden， Arps， Slate， Meagher Flom），其中克拉瓦斯是百年老所。克盧格爾不僅是有金飯碗，而且可以說是有鉑金飯碗。這樣的青年才俊，完全可以靠自己的聰明才智合法手發(fā)財，但居然也要長期從事內幕交易，實在是出人意料。

說起來，都是資本市場搞亂了人心。律師吃大苦，流大汗，經常一盞孤燈到天明，但收入遠比投資銀行雇員的要少。這就讓律師心中很是不平衡，其中有些人便要鋌而走險。溫飽思淫欲，貧寒起盜心。“貧寒”是相對而言，對于金融業(yè)人士來說，貧寒絕對不是饑寒交迫：薪酬百萬美元之下都屬貧寒。

克盧格爾從事內幕交易并非偶一為之，17年前在克拉瓦斯律師事務所暑期實習期間，他便開始竊取內幕交易信息，但一直沒有暴露。克盧格爾非常狡猾，從不利用其工作中直接涉及的信息倒賣股票，而是悄悄地進入律師事務所的計算機系統(tǒng)，搜集其他同事所做的并購業(yè)務的相關信息。得到信息之后，克盧格爾先是將信息傳給一位同伙，再由該同伙將信息傳給一家經紀證券公司的雇員，由這位雇員買賣股票。為了保密，克盧格爾傳遞內幕信息時，只使用公用電話和預付電話卡聯(lián)系。 克盧格爾的內幕交易之所以敗露，是因為那家經紀公司因資不抵債而破產，很多問題因此而浮出水面。如果沒有意外情況，如果沒有人舉報，如果沒有人臥底，內幕交易是很難被發(fā)現的。中國證監(jiān)會工作人員涉嫌不法行為的案件中，也是因為有人告發(fā)，而且是夫妻反目，端出了最隱秘的情況。否則，很多事情可能永遠不為人知。克盧格爾運氣不好，被暴露在光天化日之下，但還有其他律師靠內幕交易發(fā)財，只是沒有被發(fā)現而已。

對于內幕交易，許多國家的政府也是睜一只眼，閉一只眼。2000年到2007年期間，英國31%的公司并購交易之前，市場股票價格有異動，2008年該比例仍然高達29%。但英國查出來的內幕交易甚少，其主要原因是政府不愿認真去查。

從技術層面看，證券交易所最了解股票交易的移動，可以提供重要線索，挖出內幕交易人。但證券交易所按證券交易量收取費用，而內幕交易有助于證券交易量，符合證券交易所的根本利益。證券交易所自然缺乏立查內幕交易的動力。證券交易所既要盈利賺錢，又有監(jiān)督責任，這就有了不可調和的利害沖突。美國的證券交易所上市之后，已經把監(jiān)管職能分離出去，移交給新成立的自我監(jiān)管組織美國金融監(jiān)管局。但即便如此，證券交易所仍然在第一時間掌握證券交易的第一手資料，如果沒有證券交易所配合，證交會和金融監(jiān)管局打擊內幕交易所也是力不從心。當然，證券監(jiān)管機構對內幕交易本來就抱著一種得過且過的態(tài)度。如果監(jiān)管機構真的有心打擊內幕交易，完全可以向證券交易所派駐監(jiān)管人員。當然，派駐監(jiān)管人員并不等于有心監(jiān)管。如果監(jiān)管機構無心監(jiān)管，即便在證券交易所有派駐人員，恐怕也是流于形式。

內幕交易風景獨好

盡管美國反內幕交易的斗爭聲勢很大，但交易員們仍然是一如既往，如獵犬般四處打探內幕消息。抽刀斷水水更流，雪壓青松松更青。沒有內幕交易的資本市場還叫資本市場嗎？美國那邊又有創(chuàng)新，涌現出專家網機構。此類機構安排咨詢顧問和交易員會面，共同挖掘關于公司的有價值的信息。這種做法的理論根據還是“拼圖全景”（mosaic theory）。根據該理論，關于公司的某些非公開信息看似并不重要，但結合專家網機構所掌握的其他信息，再經過專家網機構的專家分析之后，此類信息可以成為淘金的重大信息。這里的重大信息是經過專家和交易員們自己分析得出的信息，所以并不是內幕信息。這里就有一個定性問題：是內幕交易，還是合理分析？兩類信息混在一起就不好定性，撲朔迷離，是雙兔傍地走，安能辨我是雌雄。

但專家網機構還是有出售內幕信息的，否則生意火不了。某制藥公司的新藥臨床試驗死了一個人，有醫(yī)生向一位對沖基金的交易員透露消息。這位醫(yī)生是一家關系網公司的咨詢顧問。既然是倒賣內幕信息，撲朔迷離也不是萬無一失的，弄的不好還是會被打在網了。面向全球（Primary Global）是家專家網機構，2011年2月證交會指控該機構雇員顧客有內幕交易的違規(guī)行為，被指控人數多達１０人。針對斗爭新動向，專家又出來進言，說是為安全起見，雇用專家網機構之前，要看專家網機構的所謂專家是否是上市公司的雇員。

其實，證交會對專家網機構還是網開一面的。專家網絡機構存在以來，證交會很長一段時間內對其聽之任之，放縱得很。反內幕交易的捉、放曹，很有點像諜戰(zhàn)中的布控，需要的時候才把內幕交易人揪出來示眾，平時讓他們自由活動。也不能怪證交會下面的普通工作人員，他們就拿那些錢，何必拼死去查。內幕交易人還與政府高官有很深的關系，不是證交會下面的普通工作人員是可以扳倒的。貧富差別大了之后，富人有可能做好事，但大多數情況下是做壞事——可以為所欲為了——內幕交易也是這樣。反內幕交易必須大處著眼。在貧富差別比較小的地方，內幕交易就比較少。在社會財富分配的制度設計方面，不能只考慮如何調動銀行家的積極性，也要考慮如何調動監(jiān)管人員的積極性，考慮如何調動社會其他成員的積極性，考慮如何調動工人、農民、士兵和知識分子的積極性。

大局很重要。即便證交會的工作人員矢勤、矢勇，美國的反內幕交易斗爭還有一大致命弱點：就內幕交易而言，有關法律和實踐是只問個人，不問機構。其實，與機構相比，個人的危害有限。拉賈拉特南是內幕交易的大案，但其首犯拉賈拉特南非法得利不過4500萬美元。不錯，麥道夫一案中個人的危害很大。但麥道夫是欺詐，而內幕交易是否屬于欺詐行為在美國長期存在爭議。在相當長的階段內，美國最高法院認定，內幕交易是竊取信息的行為，但并不構成欺詐。

許多并購交易中，金融機構有疑似內幕交易行為。比如，2010年夏天，Clearwire Corp 聘用了高盛，為其提供咨詢服務，考慮Clearwire Corp是否應當將自己出售給為Sprint Nextel。2011年2月，高盛決定不再為Clearwire Corp提供咨詢服務，轉而為Sprint Nextel提供咨詢服務，而Sprint Nextel有可能全資收購Clearwire Corp。高盛的另一單生意中從也有類似問題。2010年9月，零售商J.克魯集團有限公司（J. Crew Group Inc.）被收購，交易額達30億美元。高盛先是為J.克魯集團提供咨詢，后又成為收購方的顧問。盡管J.克魯集團并未正式聘用高盛，業(yè)內對此也是多有非議。其他投資銀行的銀行家們表示，投資銀行選擇并購交易中的買賣一方時，難免會挑肥揀瘦，但很少從賣方跳到買方。

但在買賣雙方之間倒戈，道德上有問題，法律上也是瓜田李下。高盛受雇于目標公司期間，掌握了被收購公司的信息，即便高盛自己沒有買賣目標公司的股票，但如果其所掌握的目標公司的信息如果為收購公司所用，也有內幕交易之嫌。按照美國最高法院的判例，如果消息來源是內幕交易知情人，獲得信息者知道或應當知道知情人的身份，則獲得信息者從有關股票交易中獲益，就違反了美國的反內幕交易法。可是當事方是機構的時候，內幕交易問題就轉換成為利害沖突的問題，大事化小，小事化了。

而從另一方面說，Clearwire Corp管理層不值得同情。Clearwire Corp管理層聘請高盛擔任顧問，那也想沾高盛的光。高盛的手段、高盛的斗爭哲學，很多機構都領教過，早已經不是什么秘密了。Clearwire Corp是愿者上鉤，沒有什么可抱怨的。資本市場弄潮類似鬧革命：革別人命的時候，那是造反有理；革命革到自己頭上的時候，那是一千個不答應，一萬個不答應。

在許多重大問題上，證券法的理論比較混亂，經常是前后矛盾。內幕交易是個糾纏不清問題的法律問題，不時驚動美國最高法院，由９位足智多謀的大法官場面裁判，憑借其法律權威和道德權威，暫時平息爭議。

內幕知情人的“信任”和“保密”責任，就是美國最高法院定下的規(guī)則。但很多問題上，美國最高法院是越說越糊涂，有時還要修正自己的觀點和規(guī)則。這就進一步搞亂了思想。美國最高法院發(fā)話之后，下面的巡回上訴法院經常不聽招呼，總是在邊邊角角處制造例外，不時尋找各種理由和借口背離美國最高法院判例的原則。美國最高法院無奈，只得三番五次地出面表態(tài)。所以盡管反內幕交易之聲甚囂塵上，但內幕交易依然風景這邊獨好。

責任編輯：黃倩