從壓通脹到保增長

2011年11月30日，央行宣布下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，貨幣政策轉(zhuǎn)向信號明確，正式結(jié)束了2011年以來的緊縮措施，政策轉(zhuǎn)向拐點出現(xiàn)。

政府將2011年CPI 的目標定在4%，而且在年初的時候給資源稅改革也預留出空間。但通脹形勢的演變顯然超出了政府和經(jīng)濟學家的預期。

通脹始終作為2011年宏觀經(jīng)濟調(diào)控的關(guān)鍵變量，為了控制物價上漲，穩(wěn)健的貨幣政策從緊執(zhí)行，2011年央行共上調(diào)6次存款準備金率，加息3次。

緊縮的貨幣政策，復雜的國際經(jīng)濟環(huán)境，中國經(jīng)濟增速逐季放緩。經(jīng)歷了30年的年均10%左右高增長之后，未來中國經(jīng)濟潛在增長率將放緩至8%左右，2011年作為“十二五”開局之年，中國經(jīng)濟的話題從未離開控通脹或是保增長。

CPI前高后不低

進入2011年，CPI節(jié)節(jié)高，7月CPI同比上漲6.5%，達到年內(nèi)峰值，也出現(xiàn)了年內(nèi)拐點。8月后CPI小幅回落，但仍居高位，高通脹貫穿2011年宏觀控。

經(jīng)濟學家普遍認為，2012年通貨膨脹似乎并無太大擔憂，盡管目前通脹仍存上行風險，但2012年CPI同比漲幅將會回落至3%甚至更低。

歷年來看，食品價格是推動物價上漲的主要因素，本輪通脹也不例外。上半年，食品價格快速上漲，擴展至非食品領(lǐng)域，CPI漲幅擴大。這也符合機構(gòu)年初時“2011年通脹前高后低，CPI到年中將見頂”的預判。

2011年物價水平主要由兩部分組成，基數(shù)影響（或翹尾因素）和新漲價因素。據(jù)測算，從基數(shù)影響上看，2011年物價受基數(shù)的影響全年平均為2.66%，上半年3.48%，其中1月份和6月份的翹尾因素最大。新漲價因素決定了物價的動態(tài)變化，其中，既包含有季節(jié)性因素也包含有非季節(jié)性因素，而后者主要是輸入性漲價因素和事件性沖擊（如氣候、貨幣發(fā)行較多、價格改革等）導致的價格變化。

2011年以來，食品價格持續(xù)上漲，蔬菜下來豬肉跟上，豬肉還未下來，水產(chǎn)品和雞蛋又跟進，水產(chǎn)品和豬肉剛歇歇腳，食用油、雞苗、鴨苗又拿過接力棒，猶如百花齊放，爭奇斗艷，使得即將回落的CPI逆勢上漲，始終維持高位。6月份豬肉價格上漲57.1%，直接推高CPI漲幅1.37個百分點，7月豬肉價格上漲56.7%，推高1.46個百分點，8月份也貢獻了1.46個百分點。

可以說，“豬通脹”將CPI的拐點推遲，并延長了其處于頂端的時長。2011年通脹形勢由“前高后低”轉(zhuǎn)為“前高后不低”的態(tài)勢。

盡管CPI出現(xiàn)拐點在7月，然而實質(zhì)性的回落卻發(fā)生在10月份，食品價格首次環(huán)比下降了0.2%，影響價格總水平下降約0.06個百分點，表明通脹形勢的真正緩解。伴隨著翹尾因素的消失、豬肉價格趨穩(wěn)以及大宗商品價格回落，四季度通脹已全面下降，機構(gòu)預測，年底12月CPI將回落至4%左右，為政策放松提供了良好條件。

2002～2004年、2006～2008年的兩輪通脹上行周期分別持續(xù)了28個月、23個月，本輪通脹上行周期在2011年7月見頂之前持續(xù)了24個月，目前通脹已經(jīng)見頂，進入全面下降時期。

然而，不同于以往，本輪通脹周期中食品價格與非食品價格的關(guān)聯(lián)性明顯增強，且非食品的中樞水平明顯提高。換言之，這一輪物價上行壓力也來自于中國經(jīng)濟正在走過劉易斯拐點，隨著低端勞動力的短缺和工資的增長，勞動力成本壓力將擴散到更廣泛的經(jīng)濟部門，相關(guān)勞動力密集型行業(yè)將面臨利潤下滑、產(chǎn)品價格上升和競爭力下降的壓力，非食品價格更加容易周期性上升，難以出現(xiàn)趨勢性下降。中國經(jīng)濟正在進入潛在增速下降和通脹壓力上升并存的時期。

貨幣投放創(chuàng)歷史新低

由于CPI指數(shù)一路上漲，貨幣政策從2009年的適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，2010年全年新增人民幣貸款7.95萬億元，2011年預計7.5萬億元，均較2009年的9.59萬億元明顯減少。2011年穩(wěn)健貨幣政策從緊執(zhí)行，年初開始，央行便嚴格控制信貸投放額度和投放節(jié)奏。

2011年一季度，新增人民幣貸款2.24萬億元，二季度新增人民幣貸款1.93萬億元，三季度新增人民幣貸款1.51萬億元，如果按照全年7.5萬億元計算的話，四季度將達1.82萬億元。排除年底政策放松的因素，2011年的信貸投放更加均衡，投放節(jié)奏從往年4:3:2:1的比例變?yōu)?:3:2:2的比例，并確保嚴格實施。

值得關(guān)注的是，2011年，在央行貨幣政策持續(xù)緊縮的態(tài)勢下，貨幣供應持續(xù)創(chuàng)新低。相比貨幣的持續(xù)走低，CPI卻在不斷上漲，按照通脹滯后于貨幣半年左右的觀點，似乎無法解釋通脹與貨幣的背離。M2對流動性的指示作用也受到質(zhì)疑。

相對應的，央行已經(jīng)充分意識到了這種不匹配。自2010年底以來，社會融資總量開始進入討論視野，并于2011年一季度正式公布社會融資總量季度數(shù)據(jù)。9月份央行又公開表示，由于商業(yè)銀行表外理財?shù)犬a(chǎn)品迅速發(fā)展，使得 M2的統(tǒng)計有所低估，并正在研究M2+。

10月份，央行將住房公積金中心存款和非存款類金融機構(gòu)在存款類金融機構(gòu)的存款納入M2統(tǒng)計當中。新口徑下，10月末，M2同比增長12.9%，創(chuàng)四年以來的低點。

據(jù)招商證券測算，原口徑下的M2增速10月為12.2%。無疑，新口徑下的M2增速顯然高于原口徑下的增速。可以說，無論是新口徑還是原口徑M2數(shù)據(jù)已經(jīng)非常難看。

M2確實存在低估，但究竟低估多少仍很難判斷。但客觀存在的現(xiàn)實是，表外、金融創(chuàng)新等并不僅僅是短期發(fā)展起來的，而是一個積累的過程，對M2低估不宜過度解讀。即使考慮到低估的部分，M2仍處于歷史底部，流動性都太過緊張了。

硬著陸擔憂

由于外需復蘇勢頭及國內(nèi)的房地產(chǎn)建設活動強于預期，再加上節(jié)能減排政策提前放松，2010年第四季度中國的GDP同比增長9.8%。市場擔心中國會大幅收緊貨幣政策以控制通脹，2011年經(jīng)濟“硬著陸”擔憂早已有之。

2011年初，市場認為，經(jīng)濟將會在2011年一、二季度明顯下滑，三季度政策或?qū)⒎潘伞ｋS著歐美經(jīng)濟惡化，中國經(jīng)濟下滑風險加劇，四五月份國內(nèi)一些機構(gòu)唱衰中國GDP，認為中國經(jīng)濟將會快速下滑。然而，官方數(shù)據(jù)顯示，中國GDP一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%，盡管經(jīng)濟增速逐季放緩，但仍然維持在平穩(wěn)增長區(qū)間，并沒有出現(xiàn)市場擔憂的硬著陸。

但經(jīng)濟增長放緩的時間明顯超出了市場預期。回顧2011年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)回落，社會消費品零售總額也呈現(xiàn)小幅放緩趨勢，唯有固定資產(chǎn)投資“一枝獨秀”，始終保持24%以上的快速增長。帶動經(jīng)濟的“三駕馬車”中，投資始終保持高位。

與投資數(shù)據(jù)相比，或許工業(yè)數(shù)據(jù)可以驗證真?zhèn)危恳粏挝坏墓I(yè)生產(chǎn)背后都對應著相應的鋼鐵、電力等原料投入，更能夠真實反映經(jīng)濟走勢。中國經(jīng)濟以工業(yè)為主體產(chǎn)業(yè)，占GDP比重的40%左右，因而其波動直接決定了經(jīng)濟走勢。

另外，伴隨著2011年緊縮的貨幣政策，投資始終保持了較高增長，并成為支撐經(jīng)濟增長的主要動力。由于投資一方面代表當前需求，另一方面又代表未來的供給，因此，如果投資增速低，則意味著未來供給減少，考慮到經(jīng)濟增速放緩、新開工投資增速仍維持在低位，預示著未來固定資產(chǎn)投資及地產(chǎn)投資增速將持續(xù)回落。

誠然，投資主要分為基建、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資三大類，每項占總投資比重均在25％左右。房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在10月表現(xiàn)出了明顯下滑，在工業(yè)持續(xù)回落的狀態(tài)下，拉動經(jīng)濟增長的動力依靠投資，制造業(yè)投資增速和基建投資將需要加碼來促進經(jīng)濟增長。

與工業(yè)的下滑相比，消費的下滑相對更加平緩，由于房地產(chǎn)調(diào)控和汽車消費刺激政策的推出，2011年消費始終保持了小幅下滑的態(tài)勢，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式仍任重而道遠。

進入2011年，歐美經(jīng)濟惡化，圍繞外需下滑帶來的中國經(jīng)濟硬著陸擔憂從未停止。

除去春節(jié)因素，中國出口增速從年初3月份的35.8%下降至10月份的15.9%，期間經(jīng)歷了兩次明顯下降。在五六月份時，受日本地震供應鏈中斷的影響，中國出口出現(xiàn)了一次明顯下滑；歐債危機對歐元區(qū)需求的打擊以及商品價格的快速回落，使得9月份的出口再次明顯下滑。

事實數(shù)據(jù)也支撐了上述觀點。9月份，中國對歐盟的出口同比增速從七八月份的22.3%驟降至9.8%。對美出口同比增速回落0.9個百分點。11月份，對歐盟的出口同比增速降至5%，明顯低于二季度15%左右的平均增速。

面對歐債危機不確定性增加，外需將繼續(xù)惡化，出口對經(jīng)濟貢獻率將為負。瑞銀證券認為，未來12個月中國經(jīng)濟增長的最大風險來自全球經(jīng)濟的減速或衰退，并將中國2012年的出口額增速預測從12%下調(diào)至5%，實際出口量預測從9%下調(diào)至6%。

當前的經(jīng)濟增長出現(xiàn)了明顯的回落，前期緊縮的貨幣政策效果已經(jīng)顯現(xiàn)出來，投資開始下降，工業(yè)回落，外需疲軟，資金緊張局面繼續(xù)。經(jīng)濟繼續(xù)放緩不可避免。

政策向左再向右？

2011年，一季度CPI同比上漲5%、二季度CPI漲幅擴大、三季度CPI見頂以及四季度CPI回落的走勢決定了宏觀政策在上半年“三率齊動”收緊銀根，三季度緊縮的觀察期，四季度微調(diào)放松的節(jié)奏。2011年中國政策經(jīng)歷了緊縮到逐步放松的路徑。

2008年金融危機爆發(fā)，由于各經(jīng)濟體都采取了及時措施，使得危機影響得到了較好解決，并沒有急速惡化。然而，2011年歐美經(jīng)濟再度受挫，外圍經(jīng)濟體實行寬松的貨幣政策，而中國則受制于高通脹而始終保持緊縮。

2011年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告認為：“中國經(jīng)濟開局良好，繼續(xù)朝宏觀調(diào)控的預期方向發(fā)展。消費需求保持穩(wěn)定，固定資產(chǎn)投資和進出口增長較快，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)形勢向好，工業(yè)企業(yè)效益改善，居民收入穩(wěn)定增加，但物價上漲較快。”站在年初的時點上，政府對通脹形勢估計不足，市場對政策究竟是保增長還是控物價并不明朗。

國務院總理溫家寶3月5日所作的政府工作報告時表示，要把穩(wěn)定物價總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務。官方首次確定了控物價的調(diào)控方向。從此， 2011年政策確定從緊執(zhí)行。

隨著CPI同比漲幅從4.9%上漲至6月份的6.4%，2011年央行遵循著“一月一提準，兩月一加息”的緊縮節(jié)奏，上半年上調(diào)6次存款準備金率，上調(diào)基準利率3次。

不管是貨幣政策還是財政政策，其效果的顯現(xiàn)都存在一定的時滯。因此，這需要政策具有一定的前瞻性。而CPI作為一個滯后的指標，僅僅依據(jù)CPI數(shù)據(jù)來做政策決定并不科學。5月份伴隨著通脹預期回落，硬著陸擔憂再起，再加上市場預期通脹將會回落，引發(fā)了政策超調(diào)的探討。

中國人民銀行貨幣政策委員會2011年第二季度例會提出，目前通脹壓力仍然處在高位，并強調(diào)要注意把握政策的穩(wěn)定性、針對性和靈活性，但首次提出“要把握好政策節(jié)奏和力度”，預示政府可能已經(jīng)關(guān)注到部分領(lǐng)域顯示出的經(jīng)濟下行的風險，為了避免政策緊縮效應疊加對經(jīng)濟造成不利影響，下半年緊縮政策力度明顯下降。而豬通脹再次拱高CPI，使得緊縮不能放松。市場預期的三季度政策放松也化為泡沫。

盡管經(jīng)濟增速下滑，但二三季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟仍在可承受范圍之內(nèi)，按照中國官方的調(diào)控心態(tài)，在通脹沒有出現(xiàn)趨勢性下滑之前，政策不會放松，而事實也證明了這點。9月份央行再度擴大了存款準備金的繳存范圍，宣布抗通脹仍是主要矛盾，經(jīng)濟增長無需擔憂，延長了政策緊縮的時間。

事與愿違，正當官方認為增長放緩可承受之后，10月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)負增長以及出口持續(xù)惡化，中國經(jīng)濟增長下滑風險越來越大。10月底，國務院總理溫家寶表示政策將進行預調(diào)微調(diào)，政策轉(zhuǎn)向呼聲漸起。

外匯占款連續(xù)兩個月出現(xiàn)負增長、四季度公開市場到期央票減少，年底流動性緊張格局加劇，政策放松箭在弦上。央行發(fā)布的《2011年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，對通脹的描述從二季度的“把穩(wěn)定物價總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務”，變?yōu)椤耙约涌燹D(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式為主線”。監(jiān)管層的關(guān)注重心看起來從“控物價”轉(zhuǎn)為“保增長”，政策轉(zhuǎn)向的意味很濃。11月30日，央行下調(diào)存款準備金率靴子落地，政策轉(zhuǎn)向信號落地。

政策繼續(xù)放松已成定局，然而，究竟放松到何種程度并不清晰。政策的變化始終要綜合考量經(jīng)濟和通脹的發(fā)展情況。目前房地產(chǎn)下滑和出口惡化使中國經(jīng)濟繼續(xù)下滑，且市場預計，未來一兩個季度，中國經(jīng)濟將迎來寒冬，2012年一二季度經(jīng)濟或觸底，可以確定短期政策逐步放松將是主基調(diào)。

盡管實際政策立場已經(jīng)放松，但政府依然保持了穩(wěn)健貨幣政策和積極財政政策的基調(diào)。在2012年政府換屆關(guān)口，政策全面明顯放松也不太可能，避免造成經(jīng)濟大幅波動。

需要注意，盡管通脹下行，但上行風險仍然存在。當前的中國經(jīng)濟環(huán)境已發(fā)生了明顯變化，經(jīng)濟增長與通脹之間的取舍關(guān)系日趨明顯，且通脹對經(jīng)濟上行的敏感度越來越大，對經(jīng)濟下行的敏感度卻越來越小，即經(jīng)濟略微過熱就有可能引發(fā)通脹，相反，為了抑制通脹需要付出的增長代價也越來越大。因此，政府或許需要容忍較低的經(jīng)濟增長，同時逐步提高對通脹的容忍度。

在2012年海外環(huán)境仍然存在較大不確定的情況下，CPI在多大幅度上延續(xù)2011年底形成的回落趨勢仍將是決定政策核心變量。經(jīng)濟減速與通脹回落幅度的平衡仍將主導2012年政策走向。