軟著陸無憂

近幾個月，在全球股市、固定收益及外匯市場上，與中國相關的金融產品價格經歷了過山車式的漲跌，折射出關于中國的“多”、“空”兩大陣營的此消彼長。難道中國經濟基本面在短短幾個月內發生了巨大的變化？

其實不然，雖然中國經濟近期下行風險在上升，但硬著陸的可能性很小，市場的動蕩更多源自全球金融市場緊張情緒傳導下的市場信心不振，中國經濟中某些風險因素被過分夸大了。

中國內需中最大的不確定因素來自房地產市場，投資者最關心的是，中國的房地產市場會崩盤嗎？我們認為這種可能性非常小。

首先，需要澄清的是兩個經常被忽略的基本事實。一者，當前房地產市場出現的轉向主要是近兩年政府連續出臺的調控措施的結果。政策一旦放松，需求很可能會大幅上升，市場預期也可能隨之轉變。二者，中國房地產市場的區域差別非常顯著，北京、上海和深圳等一線城市并不能代表全貌，2011年前三季度，北京、上海和廣東省的房地產市場僅占全國房地產投資額的16%、銷售額的20%和銷售面積的16%。在許多中小城市，房價高估的程度相對較低甚至城市仍有低估，且調控措施相對不如一線城市嚴格，因此其房地產市場仍相對活躍，房價尚處于上升通道。

其次，房地產市場的疲軟會拖累投資，但對銀行體系的影響有限。保障房建設的投資將會部分彌補私人部門房地產投資的減少，預計全國房地產投資增速會從目前的32%降至10%左右，但尚不至于引發硬著陸。就信貸質量而言，由于按揭成數的嚴格控制，且家庭部門負債率較低，即使是房價出現大幅下跌，按揭貸款違約率也會很低，至于對房價變化更為敏感的房地產開發貸款，因其相對規模較小，其貸款質量惡化對銀行整體信貸質量影響相對有限。

最后，從國際比較看，房地產行業在中國實體經濟中的作用似乎也被高估了。盡管在中國內地，房地產行業被視為支柱產業，房地產和建筑業在2010年GDP中的比例也不過是12.2%，比1989年日本的19.4%和2006年美國的16.1%都低。

市場的另一大擔心則來自銀行體系，這主要基于2009年-2010年銀行為支持財政刺激方案而天量放貸的負面效應。既然房地產市場的調整不會對銀行系統構成太大的壓力，那銀行對地方融資平臺的貸款又將如何？

地方政府被明確要求承擔還款義務，銀行雖將承擔部分損失，但不會是主要承擔者，而且這些損失會在未來幾年內逐漸攤銷。由于目前銀行部門盈利狀況良好，加上監管部門近幾年加強了撥備率和一級核心資本充足率等方面的要求，這些損失對銀行體系而言應該可以承受。在財政方面，中國政府的財政狀況依然不錯，地方融資平臺清理整頓可能會在地方政府短期流動性方面造成很大壓力，但不至于引發長期債務危機。

其實，對中國經濟究竟會軟著陸還是硬著陸的判斷，很大程度上取決于固定資產投資是否會在2012年出現大幅放緩。目前，固定資本形成總額占了中國GDP的46.2%，一旦固定資產投資增長大幅下滑，中國經濟必將遭遇嚴峻挑戰。

固定資產投資增速會在2012年趨緩，但依然會保持穩健的增長速度。除房地產投資問題不大外，制造業升級投資近幾年增長勢頭非常強勁。這反映了中國產業穩步升級的進程，制造業正在從產業鏈的低端向中高端移動。此外，隨著對外部環境的擔憂日增，財政政策也會更傾向于支持增長，因此而受益的領域包括基礎設施建設，尤其是在中西部地區。

我們預計，2012年固定資產投資的名義和實際增長率分別為18%和15%，較2011年的23%和17%略有放緩。這一相對溫和穩健的投資增速將有效支持2012年中國經濟實現8.3%的增長。