股權投資步步糾結

對于PE、創投圈來說，2011年可算不上好年份。

這個曾驕傲于整合了資本、商業模式和人才的行業，似乎走到了生死分岔口上，“盡管我不是在預測創投之死，但明年一定有更多PE、VC的裸泳者會出現。”智基創投創始合伙人陳友忠——這位在中國創投從業20年的老兵在12月12日接受記者的采訪中，表示悲觀情緒仍在彌漫。最艱難、血雨腥風的歲月也許即將展開。

風光不再，機構等待救贖

樹欲靜而風不止。12月12日，又一家中國概念股（下稱“中概股”）CDC軟件公司從納斯達克摘牌。在不平靜的2011年里，中概股跌入了質疑的深淵，從Wind資訊數據顯示，今年前11個月，累計從美國主板市場退市的中概股有28家，而目前在美通過各種方式上市的公司總計為257家，這意味每10家中概股公司中，就有一家離開美國。機構的暴富神話隨著退出難度的增加也將逐漸褪色。

反向收購上市曾經是國內企業赴美上市的通行證，通過并購殼公司達到上市的目的，因其操作簡單，時間周期短，變現容易，是國內創投業實現投資退出的一個捷徑。

就在11月中旬，美國證券交易委員會（SEC）在數月研究后已出臺新規，任何希望通過反向并購上市的公司必須滿足更加嚴格的上市要求：公司必須在柜臺市場首先交易一年才可以申請上市，另外對正式上市之前的股價變化也作出了相關規定。

行業進入冬天了，習慣了吃肉，現在要喝西北風——如此悲涼的景象，是一位投資者的感悟。描述某些VC、PE的境遇，也許合適。

在全球經濟放緩的大背景下，中國公司赴美上市或將繼續放緩。根據清科研究中心數據統計，前11個月發生在美國市場的IPO退出案例只有5筆，中國臺灣證券交易所退出1筆。

先于退市地震的是海外上市渠道(VIE)之爭。2011年6月，為爭取央行頒發的第三方支付牌照，阿里巴巴創始人馬云單方面中止旗下支付寶的協議控制關系，揭開了VIE的輿論爭端。

9月，隨著VIE大討論的不斷升級，坊間傳聞，一份以“要求政府采取行動取締VIE”為內容的內部報告在業內不脛而走，一時間，監管層對VIE的態度轉變令與之相關的利益集團岌岌可危。截至目前，證監會并未正式將VIE等事宜納入監管體系，倒是香港聯交所已明確出臺了VIE的相關政策，被業界譽為證監會出臺的前奏。

至今，VIE或遭取締的可能性猶存，為之惶恐不安的不僅僅是那些準備采用VIE方式赴海外上市的企業，更有大批在華掘金的外資VC、PE。

難道VIE就是扼住退出的終點么？有投資人發問陳友忠。陳友忠憨厚一笑，答道：“看明年的情況，視情況而定。”

這一回答并不能說明陳友忠有多么冷靜，據了解，大多數外資VC、PE對VIE監管一事都抱著靜觀其變的態度。或者在上市公司的海外渠道上，VC、PE并不是無法應對，比如可采用過橋貸款或債轉股的方式投資向企業注資。

IDG資本合伙人熊曉鴿在年末“VC/PE走到十字路口”演講中，道出了另一個行業真相：“大家覺得PE、VC都在掙錢，其實不是這么回事，因為上市后，還有一個退出，退出后還有一個鎖定期。紙面上有很多的錢，但是真正在退出的時候，你能把錢收回來，不是一件很容易的事。”

這個真相不僅僅是在中概股。中國A股市場的持續低迷，不僅使得創投機構的退出收益大幅縮水，而且使得前期以較高PE進行投資的創投機構苦不堪言。

神州泰岳就是其中受益的典型。這個各路強大基金追捧的公司，市值曾到達300億元，盡管不少券商、基金表示依舊看好神州泰岳的發展前景，但截至目前，上市的近20個月內，神州泰岳的市值一路縮水，股價由最高時的237.99元/股跌至20元上下；市值由最高時的300億元跌至約79億元，市值蒸發了超過220億元，降幅接近75%，將沒有退出的機構死死套牢。

神州泰岳的縮水離不開整個行業的壓力。今年上市的創業板公司的平均市盈率倍數在52倍，而2010年則是71倍。從投資回報角度分析，清科研究中心數據顯示，前三季度私募股權投資機構境內IPO退出平均賬面回報倍數分別為4.89倍、7.16倍和4.56倍，但10月和11月平均回報倍數僅為2.78倍。可以說，私募股權投資機構的境內及境外退出均面臨著極大壓力。

監管的外生力量

似乎比整個行業預期還要來得猛烈。曾協助發改委PE監管政策研究的、普華永道私募股權業務主管合伙人許康瑋告訴記者：“盡管發改委就新規出臺已準備多時，其成型之快、推行之快仍超出了預期。”

12月8日，在PE備案制于部分省市試點近一年后，國家發改委強制推出了新規，將PE備案制推廣至全國。此次新規的推出是我國首個全國性的股權投資企業管理規則，從股權投資企業(PE)設立與資本募集及投資領域、風險控制、管理機構、信息披露、備案管理和行業自律五個方面對全國性股權投資企業提出規范要求。

業內多位投資人士不約而同：發改委的新規走出了“質”的變遷，備案目的不再是針對少數PE單一尋求社保基金的背書，而成為正規的PE準生證。

許康瑋強調，提早出臺的新規是為了趕上迅猛的行業發展。無論是以私募名義的非法集資案爆發，還是有保險資金、直投基金、信托超規模募集等更多基金募資模式的出現，這個行業的發展現狀急需相應的監管框架。

盡管新規引起了行業對于“自由發展”的爭議，作為行業咨詢專家的清科研究中心數據表示，政府監管機構應該保護的是公眾利益，如果針對少數人用私募的形式進行投資，并且是合格的，風險披露、回報、風險紕漏等問題就不需要過多考慮。

與發改委緊鑼密鼓相比，《基金法》的籌謀則更為謹慎。從2009年《基金法》修訂起草工作正式啟動，歷經兩年，該工作完成已進入倒計時。

12月15日晚，全國人大財經委副主任委員、《基金法》修改起草組組長吳曉靈在出席《財經》年會間隙，向記者表示，《基金法》草案修改已全部完成，并已上報至國務院審議。其中，該法明確證監會作為唯一PE監管者，賦予監管權力。

PE入法，是修訂《基金法》的最大變化，使得當年只規范公募基金的《基金法》的基礎上，實現向一二級市場，公、私募基金的全面跨越。

久議不決的QFLP試點，倒是外資參與人民幣股權投資試點的突破。京、滬、渝、津四地在今年相繼推出QFLP相關試點政策，給予了外資PE可能的待遇與政策。

QFLP，源于QFII概念，指境外機構投資者在通過資格審批和其外匯資金的監管程序后，將境外資本兌換為人民幣資金，投資于國內的創投市場，屬于人民幣自由兌換開放的一部分。

行動最快的是最早發起該項試點的上海。在今年9月，弘毅投資已和上海金融辦同時宣布，獲得了5億美元的QFLP額度，并已用此額度投資了第一個項目，由此完成了該試點的首個實踐。

清科研究中心數據認為，QFLP的起航對于整個中國私募界意義深遠：一方面，參照證券市場上QFII機制引入QFLP能夠給中國創投基金帶來大量的資金支持以及豐富的投資經驗，緩解目前國內LP資源匱乏和發展不成熟的問題，提升我國LP數量和投資水平;另一方面，緩解外資投資機構在中國發展的國民待遇、資本結匯以及海外LP管理等諸多問題;更重要的是它將加快我國創投市場的全球化進程。

PE市場人來人往

2011年市場的動蕩也同時形成了PE業人事變動的跳板。

人才流動體現了市場的活躍，本無可厚非，但在PE行業固有的封閉式基金管理模式下，高層投資人等重要決策成員的變動也將對基金管理團隊和投資人帶來連鎖影響。

縱覽2011年中國PE行業的人事變動，大致可分為三種情況，一是機構之間投資人的自然流動，如原貝恩資本董事總經理黃晶生轉投TPG、原凱鵬華盈合伙人李立偉加入青云創投、王佳芬離開紀源資本，加盟中國最大的信托公司平安信托并擔任副董事長等;二是投資人獨立組建新基金，比如原凱鵬華盈主管合伙人鐘曉林創建江南資本、TPG中國區高管馬雪征創建博裕投資等;三是PE從業者在上下游領域之間的跨界流動，如原華商基金投資總監莊濤轉投中信產業基金、原國開行評審三局創業投資處處長胡斌任英飛尼迪董事總經理、紅杉資本副總裁余根靈任合眾集團直投業務董事總經理等;四是一些特殊情況，如鼎暉投資合伙人王功權因“私奔”而“放棄一切”。

除去其中的娛樂色彩，LP如何判斷與處理GP團隊的穩定性風險，也引發了業界的熱烈討論。因王功權“私奔”而觸發了關鍵人條款，對于LP來說，第一次在中國感受到了大規模PE基金高層地震的影響。

“放掉一成不變、從一而終的管理關系。”一位資深投資人換角度解讀，認為這給行業上了一堂重要的課：“解讀新的合伙人配置下，在法律框架下走出新的關系，而不是單靠某個投資人。”

2011年行業中的人事變動已不僅僅是單個人的牽動，本刊曾獨家報道了中信證券旗下PE直投公司金石投資，遭遇原始團隊邊緣化，其影響甚廣在于，就“保薦+直投”的業務模式詬病后的券商直投，在今年7月份被證監會叫停該模式后，如何轉型的內部改革觸發了上述矛盾的產生，在證監會要求券商直投轉為常規業務后，重新界定券商直投角色，也為2012年的行業發展提供了更多思考。