中國經濟新周期

“話說天下大勢，分久必合，合久必分。”這句《三國演義》中的開篇楔子在國際經濟格局中也是常態，而中國在融入到全球經濟中后，也在這反復的震蕩中開始了新的周期。

我們發現，高收入和中等收入經濟體的經常項目余額變化趨勢幾乎是以8年為一個周期交替運行；并且，每一次由分離向回歸轉化都必然伴隨著不同規模的金融危機，且呈現出新興市場與成熟市場交替爆發危機的特點。

上世紀80年代初的拉美債務危機、隨后的美國房地產及儲貸協會危機、上世紀90年代后期的亞洲金融危機，還有這次的歐美債務危機。這些危機都是在美元本位體制下不同經濟體之間儲蓄與借貸無法迅速恢復平衡的結果，而金融危機則是叫停國際收支不平衡繼續發展的哨令。

中國經濟在上一個8年里站在了國際收支盈余不斷擴大的一邊，而在新的經濟周期中，中國的國際收支盈余必將不斷下降，實際上這一過程已經開始發生。

這將對中國經濟增長模式和流動性產生巨大的影響，中國經濟內向化周期啟動。由于內需與外需對產品的要求不同，制造業生產能力會依據下游的需求變化而轉向，即使原有的外向型生產能力由于成本的壓力也會開始向內地轉移，于是，以產能更新和產能轉移為特點的新一輪制造業產能周期就開始啟動，制造業投資增速持續超過整體投資增速就是產能周期開始的最好證明。在這一時期，私人部門投資增速持續超過整體投資增速表明經濟的內生增長動力在增強。

經常項目盈余的下降還意味著中國經濟自身的儲蓄積累出現了下降，中國經濟的整體融資杠桿將會抬升。

居民部門2007年就出現負債率持續上升的趨勢，而工業企業是自2009年才出現這一趨勢，政府部門也在2008年后出現了加杠桿趨勢。

從絕對的資產負債情況來看，居民部門的整體資產負債率并不高，但金融資產負債率據估計達到了25%。以目前居民部門的收入與負債增長速度推算，3-5年后中國的居民部門負債率也會達到30%的水平，中國的居民部門的資產中對于房地產已經出現了超配，繼續增持房地產資產只會引來更大的泡沫。

政府部門的資產負債表相對健康，全口徑的負債率也僅達到GDP60%-70%的水平。企業部門擁有最健康的資產負債表，經過上個周期的內部積累，資產負債率持續下降至低位。

所以，下一輪內需增長的動力要么來源于偏向于居民部門的分配制度改革，要么來源于企業和政府的加杠桿。實際上，這兩種動力來源可能同時發生。勞動力相對短缺、資金利率的上升、政府的結構性減稅、流動性調控放松都表明經濟和政策已經在朝著這兩個方向運動。

國際收支盈余下降，央行被動的貨幣發行就會減少，這在銀行體系內尚可通過降低存準等方式彌補新增流動性的不足，但是在存貸款層面直接限制了存款的增長速度，通過貸存比的監管機制又限制了貸款的供給，于是，國際收支盈余的下降既導致了經濟體自身資金積累的下降，又導致了外部融資供給的下降。

這樣的機制會令資金利率快速上行。政策解決的辦法是創造繞過貸存比監管的工具，小微企業定向金融債就是工具之一，發展直接融資也是一種方法，如有需要則可放松貸存比的監管力度。

新周期的基本特點是加杠桿、內向化和產能更新，這將導致流動性緊平衡、金融工具創新快速增長、利率市場化加速和收入分配差距縮小。風水輪流轉，新周期的趨勢有利于居民部門和金融部門，而對政府和企業部門構成了壓力。新周期中最大的宏觀風險來自于“分配改革”還是“流動性支持”的政策選擇。