債市重彩三變奏

中國信用產品經歷十多年發展，品種從企業債券到(超)短期融資券、中期票據再到公司債、城投債，交易平臺從銀行間到交易所市場，伴隨主管部委與監管方式的演繹，信用債品種、債項要素及擔保方式不斷創新。與成熟市場迥異的是，信用產品迄今為止尚未真正發生違約（福禧短融最后仍是到期償付）。

信用債否極泰來

2011年二季度以來，“信用事件”此起彼伏不斷考驗債市神經。4月，云南省公路開發投資有限公司向債權銀行發函稱“即日起，只付息不還本”，5月，因四川高速將旗下優質資產無償轉出，引發市場對其存續債務融資工具償債能力質疑。四川高速也被銀行間市場交易商協會警告處分并注銷其剩余中期票據注冊額度。6月，上海市地方融資平臺之一——上海申虹流動貸款逾期，申請轉為固定資產貸款。7月，云南省投資控股集團公司發布重組公告稱，劃轉公司相關電力資產，而云投集團旗下很多債務是以電力資產作為抵押、或者以電力收益作為還款來源，將這一塊資產剝離出去，直接導致未來云投集團的還債風險上升。

此起彼伏的發行人劃轉核心資產、貸款逾期等信用事件終于擊垮債權投資人信心。債券發行人將一個平臺中的核心資產劃轉至另一個平臺，重新發債，城投公司此類做法早已不是首創，與美國次貸有異曲同工之妙。杠桿不斷放大的同時，信用風險也不斷累積，以至出現城投債流動性枯竭的困境。7月份伴隨銀行間市場資金面趨緊，信用債雪崩式下跌開始。

下跌的恐慌一直持續到國慶長假前最后一個交易日9月30日。巨潮企債指數月收盤值創2008年10月來新低。紅頂金融數據顯示深滬交易所企債有38只信用債稅前到期收益率突破10%，收益率最高的是剩余年限0.11年的01三峽10（111015.SZ）到期收益率為12.74%，考慮到該債到期臨近參考意義不強，剩余年限6.2年的10紅投02（122875.SH）稅前到期收益率高達12.65%。交易所低信用評級信用債收益率正式進入兩位數時代。

國慶長假令暴跌的信用債得到緩沖，長假過后信用債止跌。央行公開市場操作上透露的微調信號被敏感的債券市場最先捕捉。10月20日新發的3年期央票利率松動，發行利率較上期下跌1個基點。隨后，這一深度回籠工具停發。最能吸引人的債券收益率加上微調的貨幣政策，令機構抄底資金蜂擁而入，信用債戲劇反轉。

11月份公開市場操作中被業內人士稱為基準利率風向標的1年期央票利率連續兩次主動下調，這一指標距離上次下調已有28個月。這一信號令債券市場“小牛”反彈行情升級。11月30日晚間，央行宣布下調存款類金融機構存款準備金率50個基點，這是央行在年內首次下調存款準備金率，也是近3年來首次下調。本次明確的寬松政策將信用債的行情推向縱深。

資深交易員認為，本次存準率的下調延續了此前3年和1年央票發行利率下降釋放的貨幣政策趨松信號，存款準備金率的下調對于市場流動性改觀將起到直接的推動作用。在經濟通脹顯著回落、貨幣政策全面趨松、資金利率有望逐步回落的情況下，債券市場收益率仍將趨于下降。

對于信用債而言，貨幣政策寬松步伐快于預期，下調存準將令貨幣市場流動性進一步走好，貨幣全面寬松之后信貸寬松也逐步可期，從而有助于經濟環比增速的見底和企業盈利狀況的改觀，將利好信用產品。因此全面看好整體債市的投資機會。

鐵道債一秒鐘變國債

類似于信用債，鐵道債2011年也走出一波過山車行情。鐵道債發行利率加速上升，始于2011年下半年。彼時鐵道部債券直接融資受市場資金面緊張、信用債券接二連三的風波事件影響，利率不斷攀升走高。

據WIND數據統計，鐵道部2010年8月發行的2010年第五期短融利率僅為2.56%，但其2011年7月發行的2011年第三期短融利率卻高達5.18%，兩者相差1倍多。而2011年初鐵道部連續三期超短融利率均為3.92%，而2011年8月所發的超短期融資券（SCP）利率已經上行至5.55%和5.25%。200億元的融資利息較半年前增加8000萬元，盡管期限已由180天縮短至90天。

至于鐵道部2011年發行的3期短期融資券（CP）品種，前兩期票面利率分別為4.10%和4.35%。至7月21日的第三期，票面利率加速上漲至5.18%。此時距“7#8226;23”特大事故發生還有兩天。

正是這期短期融資券創造鐵道部短融流標歷史紀錄。在7月21日鐵道部招標的1年期短期融資券利率升至5.18%，原本200億元的發行額度，最終實際中標187.3億元，其余部分被聯席主承銷商余額包銷。利率大幅上漲以及流標，說明當時鐵道部正在面臨一場空前的信任危機。一位北京的合資券商債券融資部董事認為，盡管鐵道債的流標成因和背景復雜，但這一事件標志著鐵道部過去“新債不敗”的紀錄終結，投資人對這類國家信用傍身而本身資質較差的債務工具的回避心態上升。

一度在債券市場融資態度尤為強勢的鐵道部發債出現延期。接近債券承銷商的業內人士透露，原計劃在9月底募集資金總額200億元的2011年第一期中國鐵路建設債券兩度延期，發行日期推遲到國慶長假之后。

至9月，鐵道部發行的5年期私募中期票據，簿記建檔利率高至5.93%，不但遠高于當期交易所協會公布的5年期重點AAA中期票據5.67%的收益率，甚至還高出普通5年期AAA中期票據5.83%的收益率。這意味著鐵道債國家信用的光環正在消退，貨幣緊縮導致資金利率上升、鐵道部微薄的盈利能力以及“7#8226;23”事故帶來的信任危機，推高了鐵道部發債成本。

鐵道部債務直接融資工具發行利率急劇攀升、流標、發行延期這些一級市場的艱難狀況無不在挑戰管理層的容忍底線。國慶長假之火，相關部委密集出臺政策護航鐵道債。10月10日，財政部財稅[2011]99號通知稱，對企業持有2011年—2013年發行的中國鐵路建設債券取得的利息收入，減半征收企業所得稅。分析師估算，此舉將在3年內為企業持有鐵道債減稅300億元，財政部期望通過稅收優惠政策來拉動市場對鐵道部債券的需求，保障鐵道部企業債的成功發行。這是管理層打出拯救鐵道債一級市場的第一張牌。

10月下旬，發改委明確發函將鐵路建設債券定性為政府支持債券。交易人士稱，政府支持鐵道部企業債得到進一步確定，鐵道債基本面發生巨大變化，“一秒鐘由企業債變國債”。

政策利好之下，效果立竿見影。10月12日，鐵道部在銀行間債券市場招標發行200億元2011年第一期鐵路建設債券，其7年期和20年期品種中標利率分別為5.59%和6%，均低于利率區間中端水平。認購倍數則為2.84倍和1.67倍。而在減稅之前研究員對本期鐵道債的利率預測均在利率區間上限。

10月26日，鐵道部招標2011年第二期鐵路建設債券，兩個品種的中標利率繼續下降。其中7年期品種中標利率降至4.93%，20年期品種利率降至5.33%。均落在招標區間下限，7年品種遭瘋搶投標倍數近17倍。市場競相認購，與之前流標遇冷的境況天壤之別。

11月8日，鐵道部在銀行間債市招標2011年第二期鐵路建設債券，兩個期限的品種利率持續走跌，7年期品種中標利率4.63%，20年期品種中標利率5.22%，繼續落在招標區間下限。7年期品種遭瘋搶，認購倍數13.7倍。20年期品種認購倍數也達2.04倍。

在鐵道債基本面發生巨大變化的同時，債券市場也迎來一波不小的行情。節后公開市場操作的種種跡象令機構判斷緊縮貨幣政策拐點到來，從而加碼債券投資配置。11月8日，基準利率風向標1年期央票利率自2009年7月9日來首度下調令貨幣政策放松預期得到進一步確認。鐵道部新發債券生逢其時，融資利率直轉急下。

中石化攪動滬深可轉債估值

2011年對滬深轉債市場而言，是一個值得記錄的一年。6月下旬開始，轉債深陷城投債信用和流動性危機而連續大跌。一波未平，8月又遭遇中石化A股（600028.SH）擬二發轉債和雙良轉債（110009.SH）全面接受回售等意外情況，打擊整個市場的持有心態。加上9月初，央行開始實行存款準備金補繳新政對貨幣市場機構資金面的打擊，多重超預期利空下，令滬深可轉債遭有史以來最慘痛下跌。

至9月6日，滬深19只可轉債8只跌破面值，石化轉債（110015.SH）和川投轉債（110016.SH）盤中跌破90元。全部轉債算術平均價格100.01元。可轉債整體市場慘況較2008年金融危機最恐慌的時候有過之而無不及。

中國石化擬二發轉債攪動整個滬市轉債估值邏輯和以及后來擬大幅修正一期轉債轉股價為整個A股轉債市場增添濃墨重彩的一筆。

8月29日，中石化發布靚麗半年報的同時，公告一則足以導致A股轉債大地震的董事會決議：擬發行不超過300億元的A股可轉債。轉債市場當天就出現大幅波動，石化轉債下跌5.61%，工行轉債、中行轉債亦分別下跌4.28%和2.7%。而當日上證指數跌幅僅為1.37%。

與以往擴容不同，中石化在2011年2月份已經發行了一期230億元可轉債。單純擴容會令轉債下跌但不至雪崩，機構不計成本拋售的原因在于以往轉債投資邏輯和預期的變化。

可轉債票面利率遠低于同信用評級和期限的企業債，但市場估值卻遠高于企業債。原因在于轉債內嵌的期權價值和投資者的轉股預期。當以往用轉股解決轉債預期被轉債以新還舊，發行人滾動低息融資的預期所取代時，轉債即遭受報復性拋售。

中石化的精明在于，看準了可轉債融資的低廉成本和投資人對轉債的追捧，大上快上轉債融資，卻不想造成投資人信心坍塌，公告后石化轉債6天時間從101元跌破90元。之后綿綿陰跌至85元附近。在這樣的市況下，新債發行成為泡影。

10月28日，中國石化在三季報中稱擬向下修正轉股價，新價不低于股東大會召開日前20個交易日和前一個交易日公司A股股票交易均價。存量230億元的石化轉債擬向下修正轉股價，無疑給所有債權人一個大紅包。當天石化轉債高開8%，隨后幾個交易日連漲，收復100元面值關口。

石化轉債轉股價下調行為并未超預期，但下調速度則遠超預期，這傳遞出非常明顯的信號，力爭用轉股方式解決一期石化轉債，同時確保二期轉債成功發行。

石化轉債二發令轉債市場坍塌，卻帶來機會。正是有中石化的攪局，才令滬深交易所可轉債估值回歸到2005年。一位知名轉債基金經理在采訪中認為，一方面轉債條款有改良預期；另一方面經歷大幅下跌的可轉債市場出現三年來最佳買點。