局面更復雜

一言以蔽之，2012年中國宏觀經濟的主旋律是，用政策靈活性對抗經濟環境的不確定性。

歐債危機至今已是山重水復，前路是否柳暗花明，從而避免一次大規模的金融危機，是2012年全球經濟和中國經濟面臨的最大風險。

央行近3年來首次降低了法定存款準備金率，代表貨幣政策數量型放松的開始，政策重點從“控通脹”轉為“保增長”。但是保增長的力度有多大，效率有多高，將取決于外部環境的變化。

我們預計，2012年中國經濟將“軟著陸”，CPI通脹為3.5%，GDP有望增長8.4%，GDP環比在2012年一季度見底，同比則到2012年三季度見底。消費貢獻將上升，投資貢獻會下降，凈出口將出現負貢獻。

要保增長無疑離不開貨幣政策的放松，降準只是個開始。從歷史來看，M2增長目標一般在GDP增長目標與CPI通脹之和的基礎上再加3-4個百分點。基于GDP增速目標可能下降，以及2012年通脹預期明顯回落， 2012年M2增長目標可能在14%左右。

M2的變動主要由外匯占款增量和新增貸款組成。在外匯占款有所下降的情況下，信貸擴張的壓力將大幅增加。如果2012年M2增長14%，相當于M2要增加11.4萬億元左右，同時，假設2012年新增外匯占款為1.5萬億元左右，與之相適應的新增貸款將近10萬億元。

從基礎貨幣的角度看，下調存款準備金率通過增加銀行的可貸資金提高貨幣乘數，從而提升基礎貨幣的貨幣創造能力。那么下調多少次存款準備金率是合適的呢？

我們估計，到2011年年底的基礎貨幣存量約為22.7萬億元，貨幣乘數約為3.6。考慮到2012年外匯占款以及央票和回購到期量都將比2011年大幅下降，預計2012年基礎貨幣存量將達24.2萬億元。如果明年M2增速達到14%，則相對應的貨幣乘數應該提高到3.86左右。假設銀行的超儲比例和現金漏出比例不變，則平均的法定準備金率需要降低到18%左右，準備金率還需要下調4次。

在財政政策上，將用結構性減稅支持積極的財政政策。2012年政府在建項目和保障性住房建設需要繼續投入大量資金，社會保障、就業、醫療等民生方面需要進一步加大財政投入，“十二五”規劃重大項目、“三農”、節能減排、區域協調發展等經濟社會發展關鍵環節均需要保持必要的政府投資力度。

已經在上海試點推行的交通運輸等現代服務業實施的增值稅“擴圍”改革，有可能在2012年上半年向全國推廣；國內消費稅稅率有可能進一步下調以激發內需潛力；增值稅轉型、降低企業所得稅和針對中小企業、環保技能產業以及戰略性新興產業的稅收扶持措施也可能出臺。

比較糾結的可能是房地產和匯率政策。房地產相關的固定資產投資已經開始放緩，如果貨幣信貸條件和行政性控制措施同時放松，房地產調控將前功盡棄。所以，在稅收等長效性機制發揮作用前，放松控制投資需求的行政性措施的可能性小。

近期，市場對人民幣匯率的預期有了較大變化，這和資本流出的跡象是一致的。中國貿易順差已經大幅減少，人民幣目前沒有明顯低估，不存在大幅升值的基礎。在全球面臨金融危機風險的環境下，政策當局不會容忍人民幣匯率大幅貶值，但也不會出現2008年7月和美元再次掛鉤的情況。

目前的市場環境是實現人民幣匯率雙向波動的好時機。政策當局需要在改善人民幣匯率形成機制與防范資本大規模流出的風險之間取得平衡。

預計2012年人民幣對美元匯率小幅雙向波動，根據美元本身的匯率走勢，人民幣可能在貶值1%和升值2%之間波動。