金字塔股權結構下終極控制人的控股動機研究

【摘要】 文章在已有研究的基礎上，應用控制權私利研究的理論成果，以金字塔股權結構下終極控股股東所有權與控制權分離為前提，分析處于不同控制權區間的終極控制人的控股動機。

【關鍵詞】 控制權私利； 終極控制人； 控制權

一、控制權私利分析

在企業股權關系研究的領域，最基本的兩種模型是水平股權結構與金字塔股權結構，現代企業復雜的股權結構往往是這兩種股權結構在不同角度的結合。

本文假設某企業家已控制企業A，現在打算新建企業B，究竟采用什么樣的股權結構對股東最有利？從以往的研究成果中可以發現，無論是從控股股東剝奪中小股東的角度，還是從內部資本市場的角度，似乎都達成了共識：金字塔股權結構優于水平股權結構，是控股股東的最佳選擇。在現實中，尤其是在法律對投資者保護不力的國家和地區，金字塔股權結構的普遍存在印證了這一結論。

（一）水平股權結構下控股股東的控制權私利分析

在水平股權結構下，假設企業家擁有新建B企業的股權比例為a（0

假設大股東持有A公司的所有權比例為b，大股東或A公司持有B公司的所有權比例為a，在水平股權結構下，企業家獲得S比例的私利需要付出的成本為C；在金字塔股權結構下，這個成本為KC，大股東的收益為U。

即在水平股權結構下，大股東的收益為：

U=a×(1-S)×I+SI-CI

（二）金字塔股權結構下控股股東的控制權私利分析

在金字塔控股結構下，大股東持有B公司的所有權比例為ab，分享B公司收益的比例也為ab；大股東控制權比例為min[a，b]，即在董事會或股東大會上的表決權比例為min[a，b]。為了表述方便，設控制權比例為?琢=min[a，b]，所有權比例為?茁=ab。如果B企業產生的利潤為I，該大股東從B公司獲得的控制權私利比例為S。

在金字塔股權結構下，大股東的收益為：

上式中，?琢-?茁表示因為金字塔股權結構而導致所有權份額的降低程度；1-S表示扣除控制權私利后剩余的公司利潤；（a-?茁）×(1-S)表示因金字塔結構導致控股股東正常收益減少的部分。C-(a-?茁)×(1-S)應該大于或等于0，因為只有在水平股權結構下獲得控制權私利的成本大于金字塔結構造成的收益損失，控股股東才會采用金字塔股權結構。

因此，K的取值范圍為：

由公式1可知，K表示金字塔股權結構造成了控股股東謀取控制權私利成本的縮小效應，它體現了由于終極控制權與終極所有權的分離而造成控股股東收益與成本的不對稱，它的存在會降低謀取控制權私利的成本，否則控股股東會選擇水平股權結構；其次體現了控股股東的控制力度，控制越強，K值應該越小。

在金字塔股權結構下，控制權與所有權相分離，此時如果企業A擁有企業B的股權比例為a，企業家擁有的控制權為b（0

二、金字塔股權結構下控股股東的控股動機分析

近年來，中國的民營企業（絕大多數為家族企業）發展迅速，通過兼并、整體改制等方式，大量企業成為公開上市公司。這些企業的控股股東大都采用金字塔股權結構控制底層上市公司，由此形成了復雜的“系族”，不可避免的產生了控制權和所有權的分離。

在我國特殊的二元股權結構下，直接持股比例和控制權可能存在一定的偏差，而這種偏差正是由金字塔股權結構所造成的。如果忽視這種偏差而用直接持股比例進行研究，可能會弱化對企業公司治理的認識程度。同時，由于家族企業不像國有企業那樣存在嚴重的“內部人控制”現象，終極控股股東的意志能夠貫徹到上市公司的董事會，而對董事會控制強弱的依據就是控股股東的控制權。因此，從終極控股股東的控制權出發，研究終極控股股東對企業決策層的控制程度，進而對企業價值產生的影響，才可能發現家族對企業的控制是好還是壞。

另一方面，中國家族企業起步較晚，大多數企業的創始人同時也是企業的管理者。依據傳統的代理理論，中國家族企業應該存在典型的第二類代理問題——控股股東與中小股東的代理沖突，但本文擬通過以下模型來說明家族控股股東存在不同的控股動機。

本文假設存在一個概率函數Ｐ（0≤Ｐ≤1），若控股股東的控制力越強、侵占渠道越隱蔽，獲得私利的概率P就越大，否則就越小。控股股東在付出成本C時，獲得私利的期望值就為Ｐ×S。關于控股股東的成本C，已有的研究認為，該成本是獲得的私利比例S和法律對投資者保護程度的函數。前一部分推導中得出金字塔股權結構下存在一個成本縮小乘數k，顯然k是與成本C相關的。假設成本函數C包括兩個因素：私利S和成本縮小乘數k，即C=C（S，k）。

控股股東獲得的收益為：U=?茁I（1-S）+ISP-CI

因為I只與企業的生產經營狀況有關，而與治理結構無關，所以U可以簡化為：

U=?茁（1-S）+SP-C

對S求導，控股股東獲得的最大私利比例為：US=-?茁+P-CS

令其為零，得CS=-?茁+P

以下分樣本區間對控股股東在不同控制權區域的控股動機進行分析。在本文中，借鑒財務會計中股東對于企業是否具有“重大影響”這個概念的理解，對樣本區間進行劃分。重大影響是指對一個企業的財務和經營政策有參與決策的能力，但并不能夠控制或者與他方一起共同控制這些政策的制定。投資企業直接或通過子公司間接擁有被投資單位20%以上但低于50%的表決權股份時，一般認為對被投資單位具有重大影響，除非有明確的證據表明該種情況下不能參與被投資單位的生產經營決策，不形成重大影響。投資企業擁有被投資有表決權股份的比例低于20%的，一般認為對被投資單位不具有重大影響。筆者認為這個概念在本文中也可以應用，可以把有表決權的股份理解為控制權。所以依據對“重大影響”這個概念的理解，在本文中可以把樣本區間重新劃分為三個：控制權低于20%的樣本區間，控制權介于20%和50%的樣本區間，控制權高于50%的樣本區間。

（一）控制權較低時終極控制人的控股動機分析

（二）處于絕對控股地位時終極控制人的控股動機分析

（三）控制權相對較強時終極控制人的控股動機分析

【參考文獻】

［1］ Almeida，H.Wolfenzon.D.A theory of Pyramidal ownership and family business groups［DB/OL］.Mimeo，NewYork University，NewYork，2004.

［2］ Leff，N.Industrial organization and entrePreneurship in the developing countries:the economic groups［J］.Economic Development and cultura change，1978（26）：661-675.

［3］ 劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效［J］.經濟研究，2003（4）.

［4］ 毛世平.金字塔控制結構與股權制衡效應——基于中國上市公司的實證研究［J］.管理世界，2009（1）.

［5］ 韓志麗，楊淑娥，史浩江.民營金字塔結構下控制性少數股東隧道效應研究——來自我國上市公司的經驗證據［J］.系統工程理論與實踐，2007（6）.

［6］ 余志虎，石賽霞.金字塔股權結構下的利益侵占與對策探討［J］.財會通訊，2008（1）.

［7］ 馬忠，陳彥.金字塔結構下最終控制人的盤踞效應與利益協同效應［J］.中國軟科學，2008（5）.

［8］ 王冬.兩權分離度與資本結構的實證研究—基于金字塔股權結構［J］.統計與咨詢，2009（6）.