什么決定了供應(yīng)商融資:基于違約風(fēng)險的考察

【摘要】 文章從違約風(fēng)險的角度考察了影響供應(yīng)商融資的主要因素，通過對2003—2009年251家上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)：決定企業(yè)信用水平的財務(wù)因素對供應(yīng)商融資（應(yīng)付賬款比例、預(yù)付賬款比例）具有顯著的效應(yīng)，且影響方向與理論預(yù)期相一致；決定企業(yè)投資者保護程度的制度因素對供應(yīng)商融資（應(yīng)付賬款比例、預(yù)付賬款比例）也具有顯著的效應(yīng)，影響方向與理論預(yù)期相一致。上述研究結(jié)果驗證了理論預(yù)期：供應(yīng)商會通過評估企業(yè)的信用水平和投資者保護程度，并依據(jù)企業(yè)的違約風(fēng)險作出相應(yīng)的銷售信用政策，給予高違約風(fēng)險的企業(yè)較嚴格的信用政策，給予低違約風(fēng)險的企業(yè)較寬松的信用政策。

【關(guān)鍵詞】 供應(yīng)商融資；應(yīng)付賬款；預(yù)付賬款；信用水平；投資者保護

一、引言和文獻回顧

供應(yīng)商融資(Suppliers Financing)又稱供應(yīng)鏈融資，是指企業(yè)在購買過程中從上游供應(yīng)商處所獲取的商業(yè)信用融資，具體表現(xiàn)為應(yīng)付賬款和預(yù)付賬款，是一種“自然融資”(Nature Finance)。應(yīng)付賬款是企業(yè)從供應(yīng)商所獲得的信用融資，而預(yù)付賬款是企業(yè)向供應(yīng)商提供的信用融資。供應(yīng)商融資是企業(yè)短期融資的重要方式，在商業(yè)信用中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。供應(yīng)商融資作為企業(yè)之間的直接融資，能夠緩解購買企業(yè)的資金壓力，并促進商品交易及流通，提高購買企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和利用效率。

資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域是公司財務(wù)研究長期關(guān)注的焦點，研究文獻已從傳統(tǒng)的基本財務(wù)杠桿選擇轉(zhuǎn)向一些更細致的融資決策研究。Titman and Wessels(1988)檢驗了資產(chǎn)抵押價值、非債務(wù)稅盾、企業(yè)成長性、投資專有性、產(chǎn)業(yè)分類、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)風(fēng)險性和盈利能力等因素對長期負債率和短期負債率的解釋力。Barclay and Smith (1995)提供了一個公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗解釋，較全面地實證分析了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定因子。孫錚、劉鳳委和李增泉（2005）通過考察區(qū)域市場化程度從管制層面解釋了政府干預(yù)對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。謝軍（2008）從投資者保護的角度考察了公司治理結(jié)構(gòu)和地區(qū)政府保護對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實證影響，結(jié)果顯示公司層面的投資者保護機制（公司治理結(jié)構(gòu)）和地區(qū)層面的投資者保護機制（政府管制和保護）均對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有顯著的影響。鑒于商業(yè)信用融資已成為企業(yè)短期融資的重要構(gòu)成部分，以及在公司經(jīng)營中發(fā)揮的重要作用，許多學(xué)者或從微觀角度，或從宏觀角度對其進行了系統(tǒng)分析。Petersen and Rajan(1997)利用NSSBF模型分析了美國大企業(yè)和小企業(yè)的商業(yè)信用利用情況。他們發(fā)現(xiàn)，大企業(yè)與小企業(yè)相比，明顯多地利用了商業(yè)信用，說明企業(yè)規(guī)模對商業(yè)信用具有顯著的影響。劉程蕾和田治威（2010）通過商業(yè)信用的賬齡、占資產(chǎn)負債之比及內(nèi)部結(jié)構(gòu)情況，證實了商業(yè)信用能有效縮短企業(yè)的營業(yè)周期。譚偉強（2006）從企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、銷售增長率等方面剖析了商業(yè)信用的影響因素。張良(2007)的實證研究顯示，使用商業(yè)信用能夠促進企業(yè)的業(yè)務(wù)增長，尤其是在競爭激烈的制造類行業(yè)。龔柳元和毛道維（2007）聲稱，商業(yè)信用是產(chǎn)業(yè)價值鏈競爭與合作的關(guān)鍵要素；通過實證研究他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的商業(yè)信用特征能夠體現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)價值鏈上的競爭地位。

上述研究從企業(yè)財務(wù)特征和經(jīng)營特征等方面分析了商業(yè)信用的影響因素。供應(yīng)商在作出商業(yè)信用融資決策時，通常會評估商業(yè)融資的收益和風(fēng)險（成本）。供應(yīng)商融資所面對的主要風(fēng)險是購買企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。本研究試圖從購買企業(yè)違約風(fēng)險的角度探討供應(yīng)商融資的影響因素；通過構(gòu)建理論模型和計量模型從企業(yè)信用水平和企業(yè)投資者保護程度兩個層面考察影響供應(yīng)商融資的財務(wù)因素和制度因素。

二、理論分析和實證設(shè)計

（一）理論模型和研究假設(shè)：違約風(fēng)險對供應(yīng)商融資政策的影響

供應(yīng)商從信用融資中所獲取的凈福利：

WSF=f（SF）-SF·p（CR，IP）

f（SF）：income from SF；fSF'（SF）>0，fSF''（SF）<0

CR：credit rating，涉及決定企業(yè)信用水平的財務(wù)特征；IP： investor protection，涉及決定企業(yè)投資者保護程度的制度特征。

供應(yīng)商決策：最優(yōu)融資水平SF*滿足下述條件：

根據(jù)上述理論模型，筆者提出如下待檢驗的研究假設(shè)：

假設(shè)1（根據(jù)a式）：企業(yè)信用水平的提升能夠幫助企業(yè)獲取更多的供應(yīng)商融資。

假設(shè)2（根據(jù)b式）：企業(yè)投資者保護程度的提高有助于企業(yè)獲得更多的供應(yīng)商融資。

（二）實證設(shè)計：計量模型和變量

為了檢驗企業(yè)信用水平和企業(yè)投資者保護程度對供應(yīng)商融資的影響，本文設(shè)計了如下計量模型，從財務(wù)因素和制度因素兩個層面剖析了供應(yīng)商融資的影響因子。

payment（prepaid）=?琢+?撞?茁j·CRj+?撞rj·IPj+?著…………（1）

payment為應(yīng)付賬款比例；prepaid為預(yù)付賬款比例；CRj為決定企業(yè)信用水平的財務(wù)特征指標；IPj為決定企業(yè)投資者保護程度的制度特征；ε為殘差項；具體的變量說明見表1。

（三）樣本說明和描述性統(tǒng)計

為保持數(shù)據(jù)的一致性，本文選擇了2003年12月31日之前在上海證券交易所上市并且至今交易的302家公司作為研究樣本。在計量分析的樣本選取上，遵循以下篩選標準：剔除金融保險類公司；剔除ST公司；剔除凈資產(chǎn)為負或0的公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到2003—2009年251家上市公司，總計1 757個觀測樣本，公司數(shù)據(jù)來源于中國金融數(shù)據(jù)庫(http://www.ccerdata.com)和銳思數(shù)據(jù)庫（http://www.resset.cn/cn/）。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

從表2可以看出：一是供應(yīng)商向國有控股企業(yè)提供的商業(yè)信用要比非國有控股企業(yè)的多；二是非國有控股企業(yè)向供應(yīng)商提供的信用保障比國有控股企業(yè)多。這一現(xiàn)象符合國有控股企業(yè)與非國有控股企業(yè)在商業(yè)融資地位上的不對等性，非國有控股企業(yè)在供應(yīng)商融資方面與國有控股企業(yè)相比處于弱勢地位。

三、回歸結(jié)果及其解釋

本文運用基本計量模型（1），考察企業(yè)信用水平（及其決定因子）和企業(yè)投資者保護程度（及其決定因子）對供應(yīng)商融資水平的影響，并據(jù)此判斷供應(yīng)商融資政策的決策基礎(chǔ)。回歸結(jié)果見表3。

表3模型1-2的回歸結(jié)果顯示：一是資產(chǎn)負債率（長期負債率和短期負債率）對應(yīng)付賬款比例具有顯著的負向效應(yīng)；二是盈利能力對應(yīng)付賬款比例具有不顯著的正向效應(yīng)；三是資產(chǎn)流動性對應(yīng)付賬款比例具有顯著的正向效應(yīng)；四是現(xiàn)金存量對應(yīng)付賬款比例具有不顯著的正向效應(yīng)。表3模型3-4的回歸結(jié)果顯示：一是資產(chǎn)負債率（長期負債率和短期負債率）對預(yù)付賬款比例具有顯著的正向效應(yīng)；二是盈利能力對預(yù)付賬款比例具有不顯著的正向效應(yīng)；三是資產(chǎn)流動性對預(yù)付賬款比例具有不顯著的正向效應(yīng)；四是現(xiàn)金存量對預(yù)付賬款比例具有顯著的負向效應(yīng)。上述實證研究結(jié)果基本驗證了假設(shè)1：信用水平較高的企業(yè)能夠獲得更多的供應(yīng)商融資，或者說信用水平較高的企業(yè)可以減少對供應(yīng)商的信用保障（預(yù)付貨款）。表3模型1-4的回歸結(jié)果還顯示：一是國有控股的企業(yè)能夠從供應(yīng)商獲取顯著更多的商業(yè)融資；二是國有控股的企業(yè)能夠顯著減少對供應(yīng)商的信用保障；三是規(guī)模較大的企業(yè)能夠從供應(yīng)商獲得顯著更多的商業(yè)融資；四是規(guī)模較大的企業(yè)能夠顯著減少對供應(yīng)商的信用保障。上述實證研究結(jié)果驗證了假設(shè)2：投資者保護程度較強的企業(yè)能夠從供應(yīng)商獲得更多的商業(yè)融資，或者說投資者保護程度較強的企業(yè)可以減少對供應(yīng)商的信用保障。

四、結(jié)論

本文探討和剖析了供應(yīng)商融資的影響因素，對2003—2009年的251家上市公司，總計1 757個樣本的面板數(shù)據(jù)進行了回歸分析。研究結(jié)果顯示：一是資產(chǎn)負債率（長期負債率和短期負債率）對供應(yīng)商融資具有顯著的負向效應(yīng)；二是資產(chǎn)流動性對供應(yīng)商融資具有顯著的正向效應(yīng)；三是現(xiàn)金存量對供應(yīng)商融資具有顯著的正向效應(yīng)；四是國有控股的企業(yè)更容易獲得供應(yīng)商融資；五是規(guī)模較大的企業(yè)更容易獲得供應(yīng)商融資。

文章的研究結(jié)論表明，一是決定企業(yè)信用水平的財務(wù)因素和決定企業(yè)投資者保護程度的制度因素對供應(yīng)商融資大多具有顯著的影響；二是信用水平較高的企業(yè)更容易獲取供應(yīng)商的商業(yè)融資，或者能夠減輕供應(yīng)商要求的信用保障；三是投資者保護程度較強的企業(yè)更容易獲得供應(yīng)商的商業(yè)融資，或者能夠減輕供應(yīng)商要求的信用保障；四是供應(yīng)商會通過觀察企業(yè)的信用水平和投資者保護程度，對企業(yè)的違約風(fēng)險進行評估，進而作出相應(yīng)的銷售信用政策，給予高違約風(fēng)險的企業(yè)較嚴格的信用政策，給予低違約風(fēng)險的企業(yè)較寬松的信用政策。

【參考文獻】

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［2］ Barclay， M. and C. Smith. The maturity structure of corporate debt ［J］. Journal of Finance，1995（50）：609-631.

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謝軍教授簡介

謝軍，男（1970.1），廈門大學(xué)管理學(xué)（會計學(xué)）博士，華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、會計系主任、碩士研究生導(dǎo)師（會計學(xué)專業(yè)碩士學(xué)科帶頭人）；中國會計學(xué)會高級會員，廣東省稅務(wù)學(xué)會理事，廣東省審計學(xué)會理事；佛山塑料集團股份有限公司獨立董事，佛山市路橋建設(shè)有限公司外部董事，廣東銀禧科技股份有限公司獨立董事，廣東塑料交易所股份有限公司獨立董事；廣東省第四批“千百十工程”校級培養(yǎng)對象；先后畢業(yè)于上海財經(jīng)大學(xué)（應(yīng)用數(shù)理統(tǒng)計專業(yè)，獲學(xué)士學(xué)位）、暨南大學(xué)（統(tǒng)計學(xué)專業(yè)，獲碩士學(xué)位）和廈門大學(xué)（會計學(xué)專業(yè)，獲博士學(xué)位）；主要從事公司會計、公司財務(wù)和公司治理等教學(xué)和研究工作（專注于上市公司會計行為、財務(wù)行為和治理機制的實證研究）。近年來，在《會計研究》、《中國工業(yè)經(jīng)濟》、《經(jīng)濟評論》、《南開管理評論》、《中國金融評論》（China Finance Review）和《經(jīng)濟管理》等權(quán)威及重要學(xué)術(shù)期刊發(fā)表實證研究論文二十余篇，主要涉及上市公司的投資決策、融資模式（資本結(jié)構(gòu)）、股利政策以及治理機制的實證研究。