高速公路建設證券化融資芻議

□劉 娟

（焦作國龍物流有限公司，焦作 454002）

高速公路建成后所帶來的社會效益和經濟效益，遠遠超出了當時人們的想像，極大地緩解了改革開放以來一直制約我國經濟發展的交通瓶頸壓力，為加強國內物資流通，促進人員流動，優化投資環境，加大招商力度，加強國防建設，推進經濟發展起到了難以估量的積極作用。

2005年國家為適應經濟發展的需要，加快公路交通現代化和建立綜合運輸體系，又頒布了《國家高速公路網規劃》。據此規劃，國家將用30年時間，形成8.5萬公里的國家級高速公路網。這項工程按照靜態投資計算，需資金約為2.1萬億元，其中東部地區4000億元、中部地區5600億元、西部地區1.14萬億元。因此，路網的建設完成意味著龐大的資金投入。高速公路如此快的發展速度，每年需要幾萬億的投資，但在目前高速公路融資體制下，按照現有的融資體系、融資結構、融資方式，要滿足高速公路快速發展存在的巨額資金需求是非常的不容易，因此研究高速公路項目的融資非常緊迫。

一、國內高速公路公司上市情況

1996年8月，廣東省高速公路發展股份有限公司發行的1.35億股境內上市外資股（B股）成功地在深交所掛牌上市，成為國內第一家高速公路上市公司，拉開了高速公路企業上市的序幕；1998年該公司發行的1億股社會公眾股（A股）又成功地在深交所上市，該公司通過發行A、B股從資本市場上共籌集了15.4億元①數據來源：上市公司指定信息披露媒體，http：//finance.sina.com.cn，為廣東省高速公路事業做出了貢獻。

1996年11月，安徽皖通正式在香港聯交所上市，發行H股4.93億股，面值為人民幣1元，發行價為1.77港元，募集資金折合人民幣9.3億元②數據來源：上市公司指定信息披露媒體，http：//finance.sina.com.cn。安徽皖通為全國高速公路行業首家海外上市公司，雖然在上市過程中遇到了一些困難，但也摸索出一整套高速公路企業在境外上市的成功經驗，為其他高速公路企業上市提供了范例。隨后在1997年，深高速、浙江滬杭甬高速、江蘇寧滬高速、四川成渝高速四家公司也相繼在香港聯交所發行上市H股。這五家H股高速公路公司總融資量達120億元。由于1998年東南亞金融危機，香港股市不景氣，這五家H股高速公路公司二級市場價格曾一度低于每股凈資產，高速公路公司難以繼續利用H股市場融資。

1998年初，海南高速公路股份有限公司發行7700萬A股在深圳證券交易所上市，募集資金4.56億元，成為國內首家高速公路A股上市公司。目前，國內高速公路行業已有23家上市公司，在國內和香港證券市場共籌集到資金250億元，為國內高速公路建設事業的快速發展發揮了重要的作用，高速公路通過證券市場直接融資渠道融資已經逐漸趨于成熟。其中：發行A股的高速公路公司有17家，粵高速還發行了B股，融資總量達130億元，見表1；發行H股有5家，即安徽皖通高速、深高速、浙江滬杭甬高速、江蘇寧滬高速、四川成渝高速，融資量為120億元，見表2。

表1 我國高速公路上市公司A股發行情況表

表2 我國高速公路上市公司H股發行情況表

二、高速公路股票融資的特點

高速公路股票融資就是利用證券市場來吸引、集中社會上散落的各種資金來為高速公路建設服務，高速公路股票融資具有自己的一些特點：首先是融資量大，高速公路的資金密集性質決定了高速公路建設管理需要大量的資金，在股票市場籌集資金的目標金額很大，這是高速公路股票融資的一大特點，一次性融資大多上億，甚至幾億、十多億，四川成渝高速公路股份有限公司1998年在香港上市就一次性融資人民幣13億元左右，而中原高速公路股份有限公司2003年上市一次性融資人民幣17.8億元。其次是股本總額大，一般來看，高速公路建設工期較長、涉及面較廣，兼有技術、資金和勞動力密集的特點，營運管理的自動化、信息化程度高，一個高速公路項目的建設成本往往都在幾十億，甚至上百億，這就使得高速公路上市公司的盤子很大，其中流通股也有被稱為“航空母艦”的那種超大盤股票，如河南省中原高速公路股份有限公司2003年在上海證券交易所上市時的股本總額就達到了10億股，海南高速公路股份有限公司1998年在深圳證券交易所上市的總股本也高達4.9億股。最后是收益穩定，成長性好，高速公路項目自身的穩定性和未來收入的可預測性決定了高速公路上市股票收益的穩定性。一般來說，高速公路的收費期限多為20—30年，高速公路的主通道使用期一般在10年左右，穩定的主營收入決定了其股票的穩定性。隨著高速公路建設的不斷進行，高速公路也逐漸地成網連片，高速公路經濟屬性中的規模效應也逐漸顯現出來。它和經濟發展的互動功能將使高速公路的投資回報隨著經濟的不斷發展而增大。

但是總的來說，在數量上國內高速公路上市公司還是很少的，只有20多家，占全國上市公司總數的1%以下，占全國高速公路公司總數的10%以下；在公司業績上高速公路類股票的業績雖有所長進，但是總量一直不如人意，所籌集的資金量對單只股票來說金額很大，但是對全國每年上千億元的高速公路建設資金缺口，只能是杯水車薪。所以，隨著我國經濟的飛速發展，現實中又存在大量居民儲蓄額，使得我國高速公路股票融資還有很大的潛力可挖，現在高速公路建設在股市的資金融通量遠遠低于國內同類行業的平均水平，只是由于觀念、政策、機制和體制等原因，客觀地制約了高速公路類股票上市的進程，隨著我國經濟金融體制的改革，人們觀念的改變，相關政策、法律環境的完善，我國的高速公路建設股票融資必將獲得一個巨大的發展。

三、國內高速公路債券融資的障礙分析

從理論上說，債券融資是適合高速公路建設特點的一種債務融資工具，我國也有一些成功的經驗，但是我們也要看到，國內利用債券融資來彌補高速公路建設飛速發展引起的巨大的資金缺口的結果并不理想，國內高速公路建設債券融資的規模還是比較小，尚沒有發揮債券融資應有的作用。

1.高速公路債券融資的制度性障礙

第一，嚴格的發債條件制約了高速公路類債券的發行。企業債券的利率不得高于銀行同期居民儲蓄定期存款利率的40%，造成信用級別不同、投資風險不同的企業債券投資收益率一樣，無法反映資金供求的真實變動情況和不同企業的風險差異，違背“高風險、高收益，低風險、低收益”的市場規則；發債資金必須投入計委部門審批的投資項目，限制了用于資產重組、企業并購、解決不良資產和資產證券化的企業債券及其他類型企業債券的發行。

第二，對債券的發行主體限制過多。在國內發行企業債券的主體除了股份有限公司外，只能是國有企業，無形中就剝奪了其他所有制類型的企業發行債券籌集資金的權利。即使是那些可以發行企業債券的企業，也受到以下條件的制約：企業規模達到國家規定的要求；企業財務會計制度符合國家規定；具有償債能力；企業經濟效益良好，發行企業債券前連續3年盈利；所籌資金符合國家產業政策。國內的高速公路類企業要達到完全符合以上條件是比較難的，間接地造成了高速公路利用債券籌資的不易。

第三，政府部門對企業發行債券程序審批復雜。我國企業債券的發行采取規模控制、集中管理和分級審批的管理模式，政府對發債企業的地域、行業和所有制等都要嚴格審批。這種煩瑣的審批制度，降低了企業發行債券融資的積極性、主動性。

2.國內債券市場規模小，從發行到上市的時間間隔長、流通性差

2005年，滬、深兩市股票、基金全年交易額為6.46萬億元，國債現貨交易總額為0.42萬億元，回購交易額為1.47萬億元，而上市的企業債券全年交易總額僅為0.069萬億元③王作功，賈元華.關于我國高速公路投融資問題的思考［J］.綜合運輸，2007，（12）：29.。交易稀疏、換手率極低使得企業債券喪失了其作為金融產品最基本的流動性。大部分投資者在購買了企業債券后只能到期兌付才可收回投資，并要承擔持有期間的所有風險，這使得多數企業債券雖然擁有比銀行存款及國債投資更高的收益率，但其對投資者的吸引力卻仍然大打折扣。流通市場不發達又反作用于發行市場，加劇了舉債企業及中介機構的發行風險，無疑會抑制發行規模的擴大，使企業債券市場陷入惡性循環之中。就多數中短期品種而言，由于債券本身具有越靠近到期日價格波動越小的特性，上市交易時間的大幅縮短扼殺了市場的投機機會，降低了投資者入市的積極性。

3.債券市場的市場細分不夠，限制了高速公路類企業債券的發行

一般來說，國債是國家政府為發行主體發行的債券，目的是為了彌補財政赤字或進行大型的基礎設施建設，由于它是政府提供的擔保，所以它的信用級別最高。如果國債與企業債券在相同的市場上相互競爭，國債便對企業債券的發行產生“擠出”效應。為了擴大企業債券發行規模，首先必須細分債券市場，區別國債與企業債券籌集資金的用途，降低國債發行對企業債券發行的“擠出”；其次，必須取消對發行企業債券的行業限制和所有制限制，盡快實行核準制和市場化發行，以增強企業債券市場內部的活力。

4.國內居民對銀行存款的偏好直接影響債券市場的發展空間

1978年我國居民金融資產存量結構中儲蓄占54.8%，手持現金占45.2%，有價證券為0；1985年該三項指標依次為62.3%、31.2%和6.3%；1997年這三項指標又為67.1%、13.4%和19.6%④劉鴻儒，李志玲.中國融資體制的變革及股票市場的地位［J］.金融研究，1999，（8）：22.，這表明隨著時間的推移，居民更加偏好低風險、低收益的銀行存款，雖然持有的有價證券在快速增加，但居民將減少的手持現金量更多地轉為了銀行存款，而沒有選擇投資于有價證券。社會資金總量的絕大部分滯留于銀行，將導致證券市場無法擴張規模，直接影響到企業債券發行的空間。

5.國內的信用評級機構運作不規范，缺乏誠信

公正、獨立、客觀的中介機構，尤其是對債券發行主體的信譽進行評級的中介組織對于高風險的企業債券市場來講是必不可少的，也是保證企業債券市場長期健康發展的基石。表3和表4分別是投融資界公認的最權威的穆迪信用等級體系和我國的證券信用評級標準。

表3 穆迪信用等級

表4 中國證券信用評級

1993年我國發布的《企業債券管理條例》明確提出對發行人進行信用評級的要求，但評級市場很不規范，大部分地方企業債券的信用評級是由非正式的地方銀行和部門組織的評級委員會進行評級，評級結果的可信性、客觀性、準確性、科學性以及對市場的導向性都無從談起。1997年，中國人民銀行批準中國誠信證券評估有限公司等幾家機構從事企業債券信用評級的業務資格，并規定其他機構所進行的企業債券信用評級一律不予承認。但這幾家機構真正具備評估實力的并不多，人員素質尚不能適應進行信用分析的需要。

四、我國高速公路證券化融資應注意的問題

（1）完善現有的法律、法規，使之與國際慣例接軌。如基礎設施的收費定價，對外債券融資的限度、特許經營的年限等。高速公路跨國資產證券化涉及多個部門、多方面的法律法規。例如：基礎設施收費的有關規定、對外債權融資的有關規定，等等。面對如此眾多的法律、法規，設計者應全面兼顧、統籌安排。

（2）各級政府，尤其是地方政府，要在現行政策允許范圍內全力給予支持和提供優惠，最大限度地降低融資成本，保證資產證券化的順利實施。我國基礎設施項目目前大多為各級政府所控制。在符合現有的法律法規的基礎上，應極力爭取更多的優惠政策，從而降低融資成本，保證資產證券化的順利發行。

（3）聘請國際知名的投資銀行參與策劃。因為是進行跨國資產證券化，從資產證券化的方案設計到具體實施都應符合國際慣例和相關國家的法律。因此聘請國際知名的機構參與設計和實施是證券化融資的關鍵。其中在方案設計階段，國外著名投資銀行的參與策劃是方案獲得整體成功的重要保證。

（4）針對基礎設施融資的特殊性，確定相關對策。資產證券化在具體操作過程中一定要考慮其具體類型的特殊性。如消費者的不確定性、預期現金流的不確定性和未來現金流的永續性問題。

［1］馮蕾.國家高速公路網規劃惠及十億人［N］.光明日報，2004-01-14

［2］劉步存.高速公路企業經營管理［M］.北京：人民交通出版社，2000.

［3］羅澤濤.交通運輸投融資管理［M］.北京：經濟科學出版社，2000.

［4］斯蒂文·L.西瓦茲.結構金融──資產證券化原理指南［M］.北京：清華大學出版社，2003.

［5］武劍.公路行業信貸風險分析與對策研究［J］.投資研究，2000，（2）.

［6］唐涌，張婭.融資風險規避與高速公路建設管理［J］，西南交通大學學報，2006，（2）.