國際貨幣體系路在何方?

時下新興經濟體對美國國債的極度渴求與美國的財政收支狀況(為美國國債的價值背書)也越來越不匹配，超過了美國自身的能力，堪稱當代國際貨幣體系中的“特里芬兩難”。

又是一年秋來到。經濟危機的幽靈依然盤旋在歐美的上空，只不過是由三年前的美國房地產消費次貸，改頭換面為如今的歐元區政府次貸。不少經濟學家一針見血地指出，失衡的國際貨幣體系與失衡的世界貿易，乃是引發全球金融危機的兩大幕后推手。

如何減少國際貨幣體系中的不穩定因素?國際貨幣體系的路在何方?帶著這些疑問，筆者于9月19日參加了“歐洲經濟政策研究中心”(Centre for EconomicPolicy Research，CEPR)所舉行的“改革國際貨幣體系”主題研討會。以下為此次研討會的內容精華。

美元何以主導IMS?

國際貨幣體系(International Monetary System，IMS)乃是國際間管理貨幣的規則與慣例，包括各國貨幣政策的協調機制、外匯匯率的形成機制以及國際間資金流動性提供的操作慣例。

美元與黃金，現已脫鉤近40年，但美元仍然主導著國際貨幣體系。現今，美元大約占各國公開外匯儲備的60％，比十多年前歐元誕生時的70％，下降了約10％。同期，歐元占有全球外儲的比例從18％上升到27％。不過，我們應注意到美元儲備比例的下降，也與美元同期相對歐元貶值有關。還有，全球公開外儲也從十年前的1萬億美元，劇增到目前的5萬多億美元，增量驚人。

由此可見，各國儲備中的美元絕對數量，也是大大增加。

美元之所以能長期主導國際貨幣體系，主要在于其超級的流動性與安全性。首先，美國國債市場規模大，流動性極好，即變現能力極強，近乎于現金。歐元區國債市場規模雖看起來不小，但各國國債是相對獨立的，受其國家的財政收支境況限制，而不能形成有效的統一市場。另一原因乃是全球投資者對美國國債安全性的超級認可，即無論是美國國債抵抗通脹的能力，或是美元的貶值空間，還是美國政府違約止付國債的概率，均比其它經濟體，貨幣要好很多。事實也多次驗證了美元在國際貨幣體系中的超級地位。例如，自2008年金融海嘯以來，市場一有風吹草動，國際資本即刻轉持被視為“最安全”的美國國債，爭先恐后“流向安全港”(Fly to Safety)，導致美元指數飆升，美國國債收益率屢創新低。

在外匯市場上，美元也是當仁不讓的交易基準。國際清算銀行(Bank of International Settlements，BIS)2010年的數據揭示，85％的外匯交易均與美元有關，與2001年峰值90％相比，也僅下降了5％。同期，與歐元相關的交易約占外匯市場的40％。在國際貿易上，美元同樣也是最主要的定價與結算貨幣。而在外匯匯率形成的機制中，有半數貨幣匯率直接與美元掛鉤，表現為固定匯率、聯系匯率或以美元為基準的有限波幅等形式。

總結來說，美元的主導地位是多方面因素促成的，處于一個相互促進的正向循環中。所以，其主導地位還將隨美國的經濟實力而長期延續下去，短期內將難以被撼動。

因著美元的長期主導地位，美國坐擁一些特權。除鑄幣稅的益處之外，美國的貿易與金融交易成本相對較低，其經濟體將更能承受與吸納外部沖擊，其海外投資的匯率風險，將更便于管理與控制。此外，美國還因國際市場對美元資產過度的追捧，而坐享作為全球風險投資家的“過分特權”。

眾所周知，美國成為一個凈債務國已有20年了，并且近年來還有不斷加劇的趨勢，但美國付給外國的利息，卻比外國付給美國人的利息少得多。美國好似一個全球風險投資家，一方面通過發行低成本的國債供外國購買，隨后再將籌集來的資金投到風險大、回報高的海外直投項目與股權項目中去。這樣，美國的國際賬戶上雖然凈資產為負，但資本回報卻是正的。比如，很多美資公司在中國市場賺得盆滿缽溢，回報要比同期美國支付給中國的國債利息要高得多。數據研究也取得相應的驗證。1952～2009年，美國海外投資的平均年回報率要比其舉債的利息成本高2％左右，進而支持了美國國債的長期無阻發行。考慮到數以萬億美元計的美國國債規模，長期年2％超額回報，確實可令美國晉升為全球的風險投資家地位。

新興經濟體渴求避險資產

自上世紀90年代以來，三類新興經濟體發展迅猛。一類是以中國與前蘇聯國家所代表的計劃經濟體，在引入市場體制后，經濟活力得到空前的釋放，發展迅猛；另一類是以巴西與印度為代表的市場經濟體，在國內阻礙被逐步得到解決后，發展顯著加快；最后一類是資源出產經濟體，因商品、能源價格的飆升而大幅獲利。

以上三類經濟體都面臨著同樣一個矛盾。一方面，實體經濟快速的發展積累了可觀的財富。另一方面，國內金融產品與機構發展相對落后，市場大起大落司空見慣，國內市場投資尋找不到足夠的避險資產，起不到為將來醫療與養老未雨綢繆的作用。因為國內缺少可讓人放心的避險資產以供長期投資，新興經濟體所積累的部分財富就自然地流向發達市場，尤其是被視為最為安全、近乎于現金的美國短期國債市場。因而，在新興經濟體國內金融產品與機構未得到充分發展之前，其對發達國家的避險資產的渴求將長期存在。

同時，近年來的實踐也告訴我們，新興經濟體飽受外來的沖擊，像1974～1979年和2006年至今的兩次商品牛市、1982年的利率飆升以及1997年亞洲金融危機中熱錢撤離等。在每次外來的沖擊下，新興經濟體均倒退不少，貨幣急劇貶值。所以，從1997年亞洲金融危機開始，新興經濟體開始積聚大量外匯儲備，以預防不期而遇的外來沖擊。在2008年的危機中，新興經濟體因足夠的外匯儲備，表現與前幾次相比，可謂是天壤之別。顯然，為抵御外來沖擊而過度儲備、以求自保的策略，更進一步加劇了新興經濟體，對以美國國債領銜的國際避險資產的渴望。

值得特別指出的是，新興經濟體對美國國債的過分依賴造成了全球長期低利率的局面。在超低資金成本的誘惑下，人們紛紛運用債務杠桿，勇敢借貸而進行超前夸張消費，吹大資產泡沫，從而最終引發了2008年的金融危機，至今各國還在深受其害。

如何解決“特里芬兩難”

在20世紀60年代，美元與黃金掛鉤在1盎司35美元的水平上。特里芬(Trifiqn)在1960年研究預測，全球經濟將因歐洲與日本戰后重建而發展迅速，國際上對美元流動性的需求也將隨之增加。然而，美國所儲備的黃金總量是一定的。所以除非美國采取通縮政策，否則要維持美元與黃金的掛鉤，將日趨艱難。據此，特里芬預測美元與黃金價格必將脫鉤。在特里芬預測后的十年，美元與黃金正式脫鉤，時下黃金已漲到每盎司1500～1800美元的水平。

仔細比照一下，20世紀60年代“特里芬兩難”的根源在于海外美元需求與美聯儲所持有的黃金儲備(為美元的價值背書)越來越不匹配，美聯儲持有的黃金無法滿足全球對美元的需求。

而時下新興經濟體對美國國債的極度渴求與美國的財政收支狀況(為美國國債的價值背書)也越來越不匹配，超過了美國自身的能力，堪稱當代國際貨幣體系中的“特里芬兩難”。顯然，我們不能按照美元與黃金脫鉤的方式，讓美國國債與美國財政收支狀況脫鉤，而只得另辟蹊徑，在國際貨幣體系中尋找其它可替代美國國債的避險資產。

要解決時下國際貨幣體系中的“特里芬兩難”，構建多元化貨幣的國際避險資產組合將是一個自然而然的選擇。換句話來說，多個國家的財政收支狀況，將集體為避險資產提供背書，而僅非美國一家。在這樣的情形下，可供投資的避險資產將隨著全球經濟的增長而逐步擴大規模，較好地匹配市場的需求，讓“特里芬兩難”迎刃而解。同時，參與國也為了能持續地發行避險資產、享受“過分特權”，而審慎注重本身財政收支狀況的健康。另一方面，參與國之間的匯率與利率波動也會降低，成為全球經濟的穩定劑。

具體來說，國際貨幣體系需在美國國債的基礎上，再引入歐元國債與人民幣國債，為國際避險資產提供新鮮有生力量。比如，歐元區各國可發行“藍債”與“紅債”。藍債為各國按照GDP的比例發行的國債，受到各成員國的集體背書。而紅債為各國自主發行，自行背書，因而比藍債風險更大。這樣，歐元區藍債將具備相當的流動性與安全性，與美國國債成為國際避險資產。至于潛在人民幣國債市場的形成，則需要一個相對復雜的過程，比如資本項目的開放與人民幣的自由兌換等。

然而，新興經濟體過度儲備避險資產、以求自保，并不是最經濟有效的方式。在IMF國際協調的基礎上，國與國之間的流動性互換，將比單個國家獨自儲備避險資產而預防外來沖擊，要有效得多。下面是CEPR課題組提出的一些改善全球流動性管理的建議：

將各國央行之間的雙邊流動性互換機制系統化與長期化。IMF也可積極嘗試央行間的多邊流動性互換機制；

加強與拓展IMF的現有機制：靈活信貸額度(Flexible CreditLines)、預防信貸額度(Precautionary Credit Line)、全球穩定機制(Glabal Stabilization Mechanism)以及新借款安排(NewArrangements to borrow)；

在IMF的平臺上推出互助性質的外匯儲備聯合安排(ReservePoolingArrangements)給參與國提供特別援助；

將人民幣引入特別提款權(SDR)的一攬子貨幣以促進SDR自由市場的形成以及IMF發行SDR計價的債券。