探索有中國特色的場外交易市場建設之路（下）

■ 天津股權交易所

（天津股權交易所，天津300457）

探索有中國特色的場外交易市場建設之路（下）

■ 天津股權交易所

（天津股權交易所，天津300457）

3 探索中國場外市場建設的有效路徑

所謂中國場外交易市場的建設路徑，是指由中國經濟社會發展的要求及資本市場發展的特定制度環境所決定的，中國場外交易市場建設道路選擇及其建設實踐推進的階段性安排。在對中國場外交易市場模式構架的基礎上，如何選擇一條合理的市場建設路徑，是中國場外交易市場建設理論研究和實踐探索中的重大課題。

在中國場外交易市場由一個全國性市場和若干個區域性市場組成的1+N構架體系中，到底由誰來作為全國性市場或中國場外交易市場的中心交易平臺，是中國場外交易市場建設中一個特別敏感的問題，也是政府決策部門必須正視和亟待明確的問題。我們的認識是，從中國經濟社會發展的要求和場外交易市場已有的創新基礎看，中國場外交易市場的全國性市場必須落戶天津濱海新區，以現有的天津股權交易所為平臺來進行建設。基本依據是：

3.1 有利于形成資本市場的合理布局

資本市場體系構架及其區域性布局，既以社會經濟發展的水平及其區域性特征為基礎，也必須服從社會經濟進一步發展需要及區域格局調整的要求。從這個意義上來考慮中國場外交易市場的全國性市場落地，顯然，將其建在天津濱海新區是合適的。一方面，從中國經濟發展的整體態勢看，以深圳特區、上海浦東新區和天津濱海新區為龍頭，帶動全國經濟的均衡發展，不僅已經成為中國經濟發展的基本國家戰略，而且也是中國區域經濟發展和格局調整的客觀要求。中國經濟發展的整體態勢，要求資本市場的布局與其相適應；另一方面，從中國資本市場現有的布局看，作為中國資本市場高端市場的主板市場早已落戶上海，作為中端市場的中小企業和產業板市場也已在深圳建成。顯然，如果將作為中國資本市場低端市場的場外交易市場的中心交易平臺建在天津濱海新區，中國資本市場的布局也就具有了與中國經濟發展整體態勢要求的更強適應性。

3.2 符合國家場外交易市場建設的政策導向

中國場外交易市場的建設是在政府主導下的聯動實踐過程。因此，中國場外交易市場的布局，特別是全國性場外交易市場的最終確立，也必須符合國家場外交易市場建設的政策導向。從目前已有的具有國家層面性質的政策看，其大體可以區分為兩類：一是國務院在對有關區域經濟發展或改革規劃方案中顯現出明顯的政策傾向。如在2008年3月《關于天津濱海新區綜合配套改革實驗總體方案的批復》中，明確指出：“為在天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權交易市場創造條件。”2008年9月，國務院關于《武漢城市圈資源節約型、環境友好型社會建設綜合配套改革實驗總體方案》的批復中，指出：“開展非上市股份公司報價、轉讓試點，并將武漢納入全國統一的非上市公司股權場外交易市場監管體系。”2009年2月，《國務院關于推進重慶市統籌城鄉改革和發展的基本意見》中，指出：“適時將重慶納入全國場外交易市場體系。”2009年3月，《國務院關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業，建設國際金融中心和國際航運中心的意見》中，指出：“研究探索推進上海服務長三角地區非上市公眾公司股份轉讓的有效途徑”等。二是國家相關部委對場外交易市場的發展形成政策或傾向。這類政策或傾向主要有兩個：其一，2009年10月21日，國家工信部下發的《關于開展區域性中小企業產權交易市場試點的通知》，選擇北京產權交易所、上海聯合產權交易所、重慶聯合產權交易所、河南技術產權交易所和廣東南方聯合產權交易所作為中小企業產權交易市場試點；其二，2001年6月12日，國家證監會批準，中國證券業協會發布的《證券公司開辦股份轉讓服務業務試點辦法》和2009年6月，證監會批復中國證券業協會對股份轉讓系統的相關制度進行調整與完善的意見。

對這些所謂具有國家層面的政策及其傾向進行分析，我們不難發現，在國務院關于中國場外交易市場布局的政策傾向中，明確指出將其設立為全國性場外交易市場的，只有天津濱海新區一家，而其它地區的場外交易市場建設，都被定為區域性市場。從這個意義上說，明確將中國場外交易市場的全國性市場設立在天津濱海新區，實際上也就是在貫徹和落實國務院關于全國性場外交易市場設立的相關政策精神。

3.3 天交所已經具備突出的市場創新基礎和績效

作為推動中國場外交易市場建設階段轉變的戰略切入點，用政策明確中國全國性場外交易市場的建設平臺，當然必須建立在現有市場組織即有良好的市場創新績效基礎上。而從中國場外交易市場建設市場創新的績效分析看，已經取得較好市場創新績效和有希望作為全國性場外交易市場建設平臺的主要由三家，即天津股權交易所、中關村股份轉讓代辦系統和河南技術產權交易所。在這三家中，河南技術股權交易所已經關閉，而天津股權交易所與中關村股份轉讓系統相比，則具有明顯的相對優勢。一是，天津股權交易所自組建以來，在國務院關于積極為在天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權交易市場創造條件的精神指導下，堅持走市場化創新、發展的道路。已經形成的發展路徑與中國場外交易市場政府主導下的市場創新道路具有高度本質上的一致性；二是，天津股權交易所在發展中，結合中國國情，積極探索、創新中國特色的場外交易市場模式。已經形成了包括“雙層遞進式的市場結構”和發展思路，建立并完善了以做市商為主體的混合性交易模式和全電子化的交易系統，創新和不斷完善了“小額、多次、快速、低成本”融資模式，建立了統一規制下交易所監管為主、多主體共同參與的多元化監管體系等。天津股權交易所的這些創新實踐及其成果，為中國特色的場外交易市場模式的形成，奠定了堅實的創新實踐基礎；三是，天津股權交易所已經取得良好的創新、發展績效。截至2011年9月底，天津股權交易所累計已有105家企業掛牌、交易，市值規模達135.4億元，注冊做市商和保薦機構達到85家，合格投資人1萬余戶，為掛牌企業累計實現各類融資總額達到50億元，具備了比其他市場更為明顯的創新、發展績效優勢。

從上述意義上說，政策明確以現有的天津股權交易所作為全國性場外交易市場建設的起步平臺，不僅將大大降低中國場外交易市場建設的成本，而且也能最大效應地推動中國場外交易市場的整體建設進程。

4 結論

本文基于對中國經濟發展和資本市場建設態勢的上述判斷，分析政策推進中國場外交易市場建設的意義及條件；研究中國場外交易市場的模式選擇及其基本構架；探討中國場外交易市場的建設路徑及推進實踐的現實選擇，并形成了如下初步結論：

第一，在經歷了近20年的資本市場制度、體系建設、市場組織自發創新和較充分理論研究論證的基礎上，適應中國經濟社會發展的迫切需要，政府在資本市場正式制度安排層面上，運用政策推動中國場外交易市場建設的條件已經具備，時機已經成熟。

第二，無論是從世界范圍內市場經濟發展的一般規律，還是從中國經濟社會發展的特殊國情條件看，中國場外交易市場的建設，既不可能完全以政府為主體，通過政府規劃和建設來形成，也不能走自發市場發展的老路，完全依賴于資本市場組織的創新和探索。而是必須在充分借鑒世界各國資本市場發展經驗的基礎上，以已有資本市場發展的實踐為基礎，結合中國經濟發展國情條件，積極探索和走出一條具有中國特色的場外交易市場建設和發展之路。這條道路的基本特征是：政府主導下的政府與市場組織聯動創新；政府引導、市場創新與政策推動三階段建設進程；全國性、高端市場建設先行，區域性、低端市場培育、發展跟進的市場建設順序。

第三，市場模式的選擇與構架，對于提高中國場外交易市場建設的效率具有重大意義。在積極借鑒國外場外交易市場建設和發展經驗的基礎上，根據中國經濟社會發展階段的特殊性及資本市場發展的內在規律來選擇中國場外交易市場的模式。中國場外交易市場應該是一個在國家統一法律和監管規制下，以交易所自律監管為主，包括政府監督、行業自律和保薦人約束在內的多元化監管模式；以做市商報價為主，包括集中競價、連續競價、協議定價在內的混合型交易制度；以全國性交易所為核心，包括全國性市場和區域性市場在內的“1+N”雙層市場結構；入市門檻較低，具有較高投資價值的，較低流動性的中國多層次資本市場體系的初級資本市場層級。

第四，從已有的建設實踐看，中國場外交易市場的建設進程正處在從市場創新階段向政策推進階段轉變的緊要關口上，在及時總結場外交易市場已有創新經驗的基礎上，明確全國性場外交易市場的建設起點，并給予必要的政策扶持，實現中國場外交易市場建設階段向政策推動上的轉變和帶動市場體系的形成，是當前推進中國場外交易市場建設的迫切要求。而從政府引導傾向和已有的創新實踐看，中國場外交易市場的全國性市場應設立在天津濱海新區，以現有的天津股權交易所為基本平臺進行建設。■