債權人治理機制的深化與完善

陳金秋

通過債務融資能夠緩減股東與經營者的沖突，進而降低股權融資的代理成本，然而債權人利益如何得到有效保護？公司治理中債權人又該扮演什么樣的一個角色？本文依據債權人治理理論與我國債權人治理研究現狀，運用系統觀對債權人治理機制進行了更深入地分析，并提出了相應的模式。

債權人治理的相關文獻綜述

國外研究理論：Jensen和Meckling（1976）的觀點認為，股東與經理層之間形成的委托代理關系，由于經營者的效用函數與股東的不一致而產生委托代理沖突。為解決這一問題，就必須設立一套有效的激勵約束機制來規范經營者的行為，債務契約關系被認為是抑制經營者道德風險進而降低股權代理成本的一種有效手段。格羅斯曼和哈特（1982）認為，債權融資可以視為一種擔保機制，債務作為一種硬預算約束，有助于抑制經營者的在職消費，防止經營者過度投資行為，從而減少了股東與經營者之間的代理成本。哈特和莫爾（1989）認為，當新項目中存在僅對經營者的物質利益時，他們更傾向于選擇長期借款籌資，但長期負債又影響著企業的長期融資能力，于是當長期融資受到抑制時，就產生了投資不足現象。阿洪和伯爾頓（1992）的觀點，當債權人無力履行契約時，債權人就會從債務人手里直接取得企業控制權，這是債務契約的本質特征，并且他們認為控制權的轉移是有效率的，對強化約束機制，完善相機治理機制具有重要作用。

國內研究現狀：杜瑩（2002）等對上市公司1999年至2001年的觀測值實證研究發現債權治理無效。汪輝（2003）實證研究發現債務融資水平與托賓Q值、凈資產收益率、市凈率成正向關系。譚昌壽（2004）以2000年至2002年實證分析得出結論：凈資產收益率與負債率、債務融資率成顯著的正向關系，托賓Q值與負債率、債務融資率關系不明顯，說明我國上市公司負債融資與公司治理有一定的關聯性，但效果不是太顯著。李世輝、雷新途（2008）對深圳證券交易所中小企業板上市的102家公司2004-2006年三年數據進行實證分析發現：(1)我國中小上市公司債務無法形成可觀測的債務治理財務績效；(2)短期負債主要抑制顯性代理成本，而長期負債主要抑制隱性代理成本。債務期限結構不平衡是債務治理整體效應不顯著的一個重要原因；(3)雖然我國中小上市公司債務治理效應難以形成其可觀測的財務績效，但由于財務杠桿效應的原因，存在可觀測的債務綜合財務績效。

從以上文獻看出，研究者運用債權融資治理理論，分析當前債權治理的現狀，提出了不少增強債權融資治理效應的制度安排。其研究的貢獻與不足表現在：一是實證法的運用，為尋求債權治理提供經驗指引，不足之處在于其結論常依賴于研究者對總體的認識、樣本選取方法和數量、預測模型建立及運用等因素，從而出現相同的的條件下得出的結論不同的現象，對尋求解決問題的可行性不足；二是利用信號傳遞理論——企業的融資結構可以起到傳遞信息和示意優劣的作用，同時提出發揮聲譽機制作用的諸多建議，從而達到約束企業經營者行為以及按期償債的作用，不足之處在于，研究脫離了我國市場經濟發展和信用體系發展現狀，因而債權治理效應將不如預期的明顯；最后，以上研究基本上僅將債權人看作是獨立于企業的一個外生變量，他們對經營者的約束力主要通過相應的債務融資契約，而債務融資契約的安排方式上更多的強調外部監督。應該說公司治理的外部監督成本是高昂的，可效率是相對低下的。筆者認為債權治理機制的深化與完善應內外結合。

債權期限結構與債權治理

無論是短期債務融資還是長期債務融資都因對企業經營者具有硬約束而具有公司治理效應，但是他們在約束經營者行為時呈現各自的作用與特點。相比于長期債務融資，短期債務融資價格對資產風險需求比小，即彈性小，因此，適當地降低債務期限結構或以短期債券融資能夠有效發揮抑制股東的資產替代行為的發生，而且短期債券融資還能起到控制股東放棄凈現值為正的投資不足行為；而長期債務融資對經營者的約束主要體現在防止經營者將資源用在公司無效擴張上，當企業經營者關注建造帝國的無效投資時，優先的長期負債能夠通過抵押現有資產的收益來抑制經營者打算依賴現有資產的收益為無效投資進行融資的行為。然而，這種約束也會產生另外一種效果，即企業存在大量的長期債務融資時有可能會制約經營者替凈現值為正項目的融資活動，這樣的結果稱為投資不足。這就為現實經濟生活中某些擁有大量優質項目的公司反而長期負債率相對較低的現象提供了一個較為滿意的答案。因為經營者擔心大量長期負債的存在，會對優質項目的融資產生影響。因此債權人可以針對發展狀態不同的各類企業，在貸出資金時通過合理的債權期限結構的契約安排來約束企業股東和經營者行為，達到最大限度保護債權人利益的目的。

債務融資契約限制性條款與債權治理

在債務融資契約中增加限制性條款能夠在一定程度上抑制債務公司的股東和經營者在取得貸款后敗德行為的發生，從而有效調和股東與債權人的利益沖突。債權人在債務融資契約中增設限制性條款，其作用主要表現在：一是防止股東資產替代行為；二是股東分配股利的制衡。其作用機理是：一方面債權人可以在債務契約中明文規定禁止債務人在融資后改變資金用途，如果改變，則必須要給予債權人一定程度的額外補償，從而起到債權人利益保護作用；另一方面表現在股利分配的依據上，如一般以債務期間企業資金儲備量來制定股東分配現金的限額，這就起到了有效保證最低投資支出水平，達到緩和投資不足矛盾，但是這一限制條款對不同股利分配是區別對待的，以是否與實施新項目相關為標準，可以將股利分配分為兩類：一、實施新項目相關的股利分配；二、與實施新項目無關的股利分配。當為第一類型時，且該新項目又是凈現值大于零的投資不足型項目，這時的股利分配會減少原有債權人的收益，這也從某種程度上有助于減小股東投資不足行為的動機，與此同時，這種股利條款還可能誘發股東投資凈現值為負的高風險項目，從而加劇投資過度行為的泛濫。因此，債務契約中有關現金股利的分配取決于對過度投資與投資不足兩者的權衡，當預期“投資不足”發生的概率較大時，債務融資契約應放松對股利分配的限制性制約，反之，則增強限制性制約。

經理層聲譽機制與債權治理

前面兩點主要從債務契約安排的角度來分析債權治理的，而經理層聲譽機制是依靠一個完善的經理層市場來實現的。當今財務管理的目標是股東價價值最大化，而在股東眼里就是股票價值最大化，股東就很可能選擇高風險項目進行投資，然而只有當高風險項目成功時才能按期償債，因而違約風險較高。當一個企業按期償債的期限越長，債權人就越相信企業是投資安全的項目，從而在后續的債務融資中以較低的利率出讓資金，表現為債務人的信譽越好。當一個企業的聲譽大于股東從事替代行為所帶來的收益時，企業會出于聲譽的考慮會放棄替代行為。

在一個完善的經理市場，經理會出于聲譽的考慮會選擇較易實現的低風險項目，以其提高自己在經理市場中的聲譽，為未來謀得好前途。經理層聲譽機制還能起來股東與經理層的相互制衡，主要機理為：當股東選擇高風險項目，成功時其收益較大，而失敗時股東還有債權人給項目買份單，這就強化股東選擇高風險項目的動機。而作為公司內部經營的經理層在存在完善經理市場時，可能并不愿選擇高風險項目，一旦失敗他們將時聲敗名裂的。經理層這種行為從一定程度上對股東的替代行為起到了抑制作用，從而能更好地保護債權人的利益。

債權人治理內部機制的深化完善

傳統理論認為，股東是公司的所有權人，享有公司的資產受益、重大決策和選擇管理者的權力。而債權人的權利被視為一種請求權，即除融資契約上規定的權利之外不能享有債務公司更多的權利。雖然上述外部治理機制能在一定程度上對損害債權人權利的某些行為有所抑制，但畢竟在外部機制框架下，債權人是視為契約法下的外部“請求權人”而存在的。這就不免股東與經理層串謀而發生“投資不足”、“投資過度”和“替代”等行為，從而對債權人權利造成損害。

債權人從廣義上來講是指為取得固定收益而向企業提供貸款的一切資金提供者，狹義上的債權人指向企業提供資金的金融機構如銀行與非金融機構。在眾多的債權人中，債權人為了保護自己的利益也存在監督債務公司股東與其經理層的動機，但如股權治理一樣，由于債權分散，就很容易形成小債權人“搭便車”的行為。因此依據債權人對股東與經營者監督動機的強弱，可將其劃分為優先級債權人與次級債權人兩類，在對經營者約束過程中動機最強的是優先級債權人，因為在通常情況下他們的權益大于公司的清算價值的。債權人如何實現對債務企業從外部的固定收益“請求權人”向內部“監督人”角色的轉變呢？作者認為可以借鑒股權治理的監事制度成立一個債權人監事制度。這一制度也是一種共同監督制度，目的是讓債權人參與到企業監督的內部中去，實現“外圍”監督機制與“內部”監督機制的有機銜接。可以從以下三個方面實現：

第一，債權人協議擬定制度。通過具有廣泛會員基礎的自律組織——債權人協會，建立優先債權人監事“人選”的協調、會商以及指派等機制，由協會擬定適當的債權人監事“人選”及數目，代表相關債權人履行監事職權，以消除債權分散帶來的弊端。

第二，債權人會議商定制度。為消除次級債權人“搭便車”行為，可通過建立相關債權銀行會議制度，由優先級債權人召集，在綜合分析貸款行業分布、營業網點地域分布、專業特長以及企業信息掌握度等因素的基礎上，確定債權人監事“人選”，抑制次級債權人上述行為的發生。

第三，融資契約約定制度。隨著我國經濟體制改革的不斷深入，市場主體特征越來越明顯，借貸關系的建立要遵循市場經濟的規則，借貸雙方以自身利益最大化為出發點。當雙方認為有必要建立債權人監事制度時，可以在融資契約中約定債權人的監事身份。

債權人治理除上述手段外，債權人還可以通過另外兩個渠道實施治理以達到保護自身利益的目的。首先，如果經理層作出了有損債僅人的政策與行為，債權人可以對公司的管理層進行控告和起訴，這將降低公司的債券評級，引起中介機構（如外部審計）的介入以及機構投資者的關注，增加公司的融資成本。其次，債權人還可以在契約中約定如果經理層在債務期內保證債權人利益的實現，債權人可以采取激勵手段給予經理層一定物質或非物質獎勵。因為對經營者的激勵機制本身也具有約束的性質。（作者系廣西師范大學經濟管理學院）