基于現金流視角的高速公路項目融資風險識別

○劉思賢 余丹丹

（武漢理工大學管理學院 湖北 武漢 430070）

項目融資（Project Finance）是指以項目的資產、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索權或有限追索權的融資或貸款活動。高速公路項目融資以專門為高速公路項目融資和經營而成立的項目公司為主體，以高速公路項目本身良好的經營狀況和項目建成，投入使用后的現金流量作為還款保證進行融資。項目融資金額大，擔保結構復雜，融資成本高，項目融資風險貫穿于整個項目融資過程之中。

一、高速公路項目現金流分析

高速公路項目通過銀行貸款、股票融資、債券融資、利用外資、BOT融資方式、資產證券化（ABS）、保險資金投資計劃和信托資金等籌得資金形成現金流入；購買原料、支付工資用以構建高速公路項目、對外投資、償還債務本息、分發股利等構成現金支出。高速公路現金流的特點是總體上現金流入量和流出量都很大。其中建設期現金投入量巨大，凈現金流量表現為負值；運營期以收取的車輛通行費為現金流入，穩定可預測，風險小，且隨著車流量的逐步上升而穩步增加。

二、高速公路項目融資風險識別過程

圖1 高速公路項目融資現金流示意圖

風險識別就是風險主體逐漸認識到自身存在哪些方面風險的過程，它是風險分析的基礎。風險的識別主要包括收集現金流信息及相關數據、分析不確定性、分析影響及后果、確定風險事件并進行歸類、編制風險識別報告等，如圖2所示。

圖2 風險識別的主要過程

1、收集現金流信息及相關數據

信息或數據的不完備是導致風險的因素之一。收集與風險事件直接相關的現金流量信息可能比較困難，但是可以從已完工并運行一定時間的高速公路項目相關資料中獲得，也可以通過同行業類似項目的現金流信息及數據預測本項目相關數據。需要注意的是，風險事件并不是孤立存在的，一些與其有直接或者間接聯系的信息，如工程項目環境方面的數據資料、類似工程的有關數據資料、工程的設計施工文件等等，都可以補充到信息數據中去。

2、分析不確定性

在基本現金流信息及相關數據收集的基礎上，應從以下幾個方面對工程項目現金流量的不確定性進行分析。

（1）不同融資方式的不確定性分析。高速公路項目融資采用的方式有：銀行貸款、股票融資、債券融資、利用外資、BOT融資方式、資產證券化（ABS）、保險資金投資計劃和信托資金等。不同的項目融資方式具有的融資風險大小不一。

（2）不同建設階段的不確定性分析。高速公路項目從前期可行性研究到正常運營需要經歷前期研究、建設實施、運營三個階段，不同階段下現金流的表現特征及可能導致的損失程度也各不相同，風險各異。建設工期一般較長，且建設過程中許多條件也會發生變化。因此，對高速公路項目建設期現金流的風險分析對保證高速公路項目的順利實施和完工具有非常重要的意義。

（3）不同角度、不同運用標準下的不確定性分析。根據投資風險的來源，可將高速公路項目風險分為項目自身風險、政府管理風險、外部環境風險等；根據投資風險的性質，可將高速公路項目風險分為系統性風險、非系統性風險。這些風險具體包括政治風險、法律風險、經濟風險、完工風險、運營維護風險、環境風險等。

3、分析、確定風險并編制風險識別報告

在工程項目融資不確定性分析的基礎上，對風險導致的影響及后果進行進一步分析，然后對這些風險進行歸納、分類。在風險分類的基礎上，編制出風險識別報告，并發布到共享數據庫中去。該報告是風險識別的成果，它包括已識別的風險和潛在的風險。它將項目面臨的風險匯總并按類別進行排列，使項目管理人員充分意識到可能遇到的風險，還能使其預感到風險可能發生的連鎖反應。

三、現金流指標體系設計

對現金流量實行有效、動態的管理，還必須依托于現金流量分析指標。這些指標包括效率比率、償債能力、債務比率、充足性比率、獲利能力比率及財務管理比率等。現金流量指標可以反映和監控項目現金流，有利于評價高速公路項目融資現金管理質量。

其中，效率比率包括現金占有率、資產的現金流量目標率；償債能力包括現金比率、現金流量比率、到期債務本息償付比率、現金利息保障倍數等；債務覆蓋比率及債務承受比率；充足性比率包括現金流量充足率；獲利能力比率包括經營利潤凈現金率、通行費收入增長率；財務管理比率包括普通股現金流量比率、支付現金股利的現金流量比率。具體計算公式如表1所示。

四、我國上市高速公路現金流量指標實證分析

根據高速公路項目融資風險識別過程，本文收集了我國17家高速公路類上市公司三年相關數據，對其效率比率、償債能力、債務比率、充足性比率、獲利能力比率及財務管理比率等指標進行計算與分析。

1、效率比率

現金占有率指標用以衡量流動資產的質量，比值越大說明現金資產越富余，越有能力償付到期債務。但是該比率不是越大越好，越大導致資產的盈利性降低。由現金比率（20%）與流動比率（200%）可以推出，合理的現金占有率為大于或等于10%。項目組可以結合考慮同行標準，確定理想的比率。

資產的現金流量目標率反映每一元資產所能獲得的現金流量。該指標反映資產運營狀態是否處于良性循環，比值以大為好，如表2所示。

表1 現金流量指標計算表

圖3 現金流量指標體系設計

從表2可以看出，17家上市公司中大部分企業資產的現金流量目標率低于0.1，總體而言，資產運營狀況需要改善。現代投資在三年均保持了最高的資產的現金流量目標率，資產運營狀態良好。

2、償債能力

流動性是指償還到期短期債務的能力。傳統分析方法中用資產負債表確定的流動比率、速動比率等指標受流動資產本身變現能力和定價方法的限制，不能真實地反映其償債能力。現實中，擁有大量流動資產但陷于財務困境，資金流斷裂而破產的情況大量存在。從現金流量角度考慮則能更加真實準確地反映項目的真實償債能力，還原項目組的財務真實狀況，有效性更強。

短期償債能力中，現金比率表明一元流動負債有多少現金資產作為償債保障。由于流動負債期限短（通常低于一年），因此需準備一定量的現金儲備用于歸還本息，否則易陷入短期財務困境。一般認為，現金比率大于或等于20%比較理想。現金流量比率表明每一元流動負債的經營活動現金流量保障程度。該比率越高，說明償債能力越強。當項目的現金流量比率超過允許的規模，則短期內財務可能出現危機。因此，項目組應加大對現金負債比率的控制，防范償債風險。

表2 我國17家高速公路類上市公司資產的現金流量目標率

表3 我國17家高速公路類上市公司經營現金流量債務比

表4 我國17家高速公路類上市公司經營利潤凈現金率

長期償債能力中，到期債務本息償付比率衡量本期內到期的債務本金以及相關利息可由經營活動產生的現金凈流量支付的程度。若小于1，說明企業經營活動產生的現金不足以支付本期到期的債務本息；反之，則足夠用于支付。現金利息保障倍數指標可反映企業變現能力及支付約定利息的能力。現金流量利息保障倍數是現金基礎的利息保障倍數，表明每一元利息費用用多少倍的經營活動現金流量作為保障。它比利潤基礎的利息保障倍數更可靠，因為實際用于支付利息的是現金，不是利潤。經營現金流量債務比表明用經營活動現金流量償付全部債務的能力，比率越高，償還債務的能力越強。

表3顯示，從趨勢上看，除四川成渝處于上行通道中，其他16家高速公路公司經營現金流量債務比指標波動或者下降幅度較大。現代投資具有最高的現金流量債務比，并且超過了0.5，具有良好的長期償債能力。從整體上看，我國高速公路項目現金流量債務比較低，面臨著長期償債風險，這主要是由于我國高速公路項目融資主要依賴借款引起的。因此，整個行業需要拓寬融資渠道，積極嘗試不同的融資方式，以避免將企業暴露在巨大的償債風險之下。

3、債務覆蓋比率及債務承受比率

債務覆蓋率是貸款銀行對項目風險的基本評價指標。風險覆蓋率是項目可用于償還債務的有效凈現金流量與債務償還責任的比值。債務覆蓋率可以進一步分為單一年度債務覆蓋率DCRt和累計債務覆蓋率∑DCRt兩個指標。NCt為扣除一切項目支出后的凈現金流量；RPt為第 t年到期債務本金；IEt為第t年應付利息費用；LEt為第t年應付的項目租賃費用。其表達式為：

在項目融資過程中，貸款銀行對該指標的要求為大于1。通常狀況下，該值介于1.0—1.5之間。如果該高速公路項目存在較高的風險，則DCRt的值也相應增加。

式中，∑NCt表示第一年到第t-1年項目未分配的凈現金流量。∑DCRt的取值范圍為1.5—2.0之間。

項目債務承受比率CR=PV/D，即項目現金流量（PV）的現值與預期貸款規模（D）的比值。在項目融資過程中經常使用的取值范圍為1.3—1.5之間。

4、充足性比率

現金流量充足率指標用于衡量項目通過經營活動是否能產生足夠的現金以保障償付債務、進行固定資產再投資和支付股利等基本活動。由于這些活動所需現金均是項目基本的現金需求，項目組應通過自身經營活動來保障這些現金支出，即該指標的期望值應大于1。若該指標連續幾年均大于1，說明有較大能力滿足現金要求；若小于1則意味著企業不得不依賴于其他來源（籌資或處置資產、投資等）來支付。

5、獲利能力比率

表5 我國17家高速公路類上市公司通行費收入增長率

表6 我國17家高速公路類上市公司每股經營現金流量比率

經營利潤凈現金率反映在企業實現的凈利潤中，現金收益所占比重的大小，即當期實現的凈利潤中有多少是有現金保證的，這個指標能反映企業經營的真實的獲利能力。當收益帶來了賬面利潤但并未增加相應現金流入時，這種利潤是低質量的。因此，單純使用營業利潤率不能反映企業經營的真實獲利能力。若該指標小于1，說明企業的賬面利潤沒有實實在在的現金流入作為保證，或者說企業的利潤來源于非正常生產經營活動。這是企業管理者所不愿見到的。因此，該指標期望值應該是大于1。該指標作為獲利能力指標，可以輔助稅后凈利潤指標評價企業獲利能力的質量。

表4說明，通行費收入增長率主要反映了投入運營后的高速公路項目在通行費收入上的增幅。較大的增幅意味著此高速公路項目收益增長較快，發展迅速，給項目帶來的現金流入將不斷增加。

從經營利潤凈現金率普遍大于1可以看出，當期實現的利潤有相應的現金支撐。其主要原因是由于高速公路現金流入主要來自于通行費收入。這些收入都是以現金形式實現的。這一點也在通行費收入增長率及每股經營現金流量上得以體現。從基本面角度來看，我國現在汽車數量在增加，城市化規模在擴大，這些都將促進高速公路行業的發展。以前高速公路里程數的擴張要遠遠快于汽車數量的增長，最近兩年，汽車數量出現了較大幅度的增長，使得這兩個數據終于出現了平衡，從而帶來相關上市公司業績的提升。2008年有9家公司通行費收入出現負增長，而2009年基本實現正增長，并且有5家上市公司通行費收入增長率超過了10%。由此，我國高速公路上市公司獲利能力逐步改善，表現良好。

6、財務管理比率

普通股的現金流量比率旨在反映流通在外普通股的現金流量。支付現金股利的現金流量比率反映了現金股利宣布日企業年度內經營活動的現金流量支付本年度現金股利的比率。

從表6中看出，贛粵高速、現代投資三年平均每股經營現金流量超過1元，處于行業領先位置。楚天高速、重慶路橋和四川成渝三年每股經營現金流量總體呈上升趨勢，表現出良好的財務管理比率。粵高速A、湖南投資、東莞控股及海南高速每股經營現金流量遠低于行業均值。

經濟發展速度越快，現金流量在企業生存發展和經營管理中的影響就越大。以上建立的現金流量指標體系能夠更客觀、全面地評價高速公路項目融資的財務狀況。高速公路項目組可以參照文中建立的現金流指標進行項目融資風險分析，以此來反映項目未來的償債能力、變現能力和各種支付能力，更利于融資風險分析及現金流管理。

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