臺灣OTC市場發展與其經濟增長關系研究
——兼析對大陸OTC市場建設的啟示

■ 周 剛 李學峰

（天津市南開大學金融學系，天津 300071）

臺灣OTC市場發展與其經濟增長關系研究
——兼析對大陸OTC市場建設的啟示

■ 周 剛 李學峰

（天津市南開大學金融學系，天津 300071）

OTC市場（Over The Counter）是指證券交易所以外的證券交易市場，即場外交易市場，其和主板市場一樣，是多層次資本市場的重要組成部分。目前很多國家和地區均已建立了相對完善的多層次資本市場體系，且不斷的發展成熟，極大的推動了經濟的增長。我國資本市場體系也處于建設中，在這個過程中我們要吸取國際上OTC市場成功和失敗的經驗與教訓，更為有效地建立和發展我國的OTC市場。我國臺灣地區的經濟文化跟祖國大陸有很多相似之處，而且其場外市場發展也比較成功。因此，研究臺灣OTC市場的發展對其經濟增長的影響將有助于我們更好地理解場外市場的發展和功能。

1 研究設計

首先，要考察OTC市場對經濟增長的影響，必須要選擇衡量OTC市場發展水平的變量。因此，參考世界銀行提出的一系列金融發展指標，本文選擇市值水平（sasp）和流動性水平（ldxsp）兩個指標來分別衡量臺灣OTC市場的規模和流動性，進而通過檢驗兩者對經濟增長的作用來衡量臺灣OTC發展對其經濟增長的影響。

其次，我們選擇了GDP的增長率（dgdp）來衡量臺灣的經濟發展水平，以便更好地反映居民實際生活水平的變化。

由此我們構造了基本模型：

szspi,t表示柜買中心第i個行業在第t期的市值水平，反映OTC市場的規模；ldxspi,t表示柜買中心第i個行業在第t期的流動性水平。兩者的計算式如下：

上式中， szi,t表示各行業在考察期的總市值；cjei,t表示各行業在考察期的成交額。

1.2 樣本選取和數據來源

本文以2005年第三季度到2008年第二季度共12季度作為研究時期，以臺灣柜買中心發布的具體行業分類：生物、食品、塑料、紡織、電機、電器、化學、玻璃、通訊、鋼鐵、橡膠、軟件、電子、建材、航運、觀光、金融、貿易、證券、管理和其他共21個行業作為面板數據的各個板塊。這里我們選擇臺灣柜買中心的交易數據，是因為臺灣柜買中心在臺灣的場外交易市場中占大部分比例，所以其可以作為整個臺灣OTC市場的代表。

各行業的市值和成交額數據來源于臺灣柜買中心網站；臺灣的實際GDP和GDP增長率的數據來自EIU CountryData數據庫。

The development characteristics and prevention measure of geological hazard about loess

2 實證檢驗

2.1 相關指標計算

由于臺灣柜買中心的各行業的市值和成交額數據均是月度數據，所以我們首先將其調整為季度數據以便于研究。然后，根據公式（2）和公式（3）計算各行業的szsp和ldxsp。在計算過程中，由于分母實際GDP為流量，而分子市值和成交額均為存量，用每個存量指標的季度內平均值除以期間的實際GDP。具體數據從略。

2.2 單位根檢驗

我們在利用面板模型進行回歸分析之前進行單位根檢驗，以避免出現偽回歸的前提條件。為了保證結論的穩健性,本文分別采用Fisher-ADF 和Breitung兩種檢驗方法,對面板數據進行單位根檢驗,結果顯示dgdp和szsp兩個時間序列的一階差分是平穩的過程，而ldxsp的時間序列為水平平穩過程。

2.3 panel 回歸檢驗

本文利用eviews5.0對該面板數據進行回歸分析，檢驗結果如表2。由表2可知，市值水平的系數為5.419396，這說明szsp與dgdp是正相關的，即臺灣OTC市場的規模擴大將會促進其經濟的增長，ldxsp的系數卻為負值-4.650303，這說明臺灣OTC市場的流動性水平對其經濟的增加在研究期內有阻礙作用。szsp和ldxsp的T統計量分別為5.924541和-5.292526，其相伴概率均遠遠小于0.05，說明各回歸系數均顯著。

表1 panel回歸檢驗結果

2.4 進一步的面板數據回歸檢驗

通常，我們認為流動性水平越高，市場交易效率越高，市場發揮方便融資和投資的作用越大，從而將更促進經濟的增長。然而，由表2結果得出臺灣OTC市場流動性水平對其經濟有阻礙的作用，這與我們的常識相悖。因此，為了更細致的探討OTC市場流動性水平對經濟的影響，我們按不同行業提取變量，對（1）式進行再回歸，以觀察不同行業的市場流動性對經濟的影響。此時，我們的模型估計式為：

利用Eviews5.0進行面板回歸估計，得到面板數據模型：

3 對實證結果的進一步分析

通過以上實證分析，我們發現臺灣OTC市場的市值水平與其經濟的增長是正相關的關系，在促進經濟增長方面起到了正面作用。這種正面作用產生的原因在于OTC市場以中小型和科技型企業為主要服務對象，新興科技企業籌集到的資金將更多的轉化為技術發展投資支出，另外中小型企業由于發展所處的初創或成長階段及其所面臨的嚴重的資本約束也使它們很快的將所融資金轉化為實體投資，這樣將提高整個國民經濟的技術水平和要素的使用效率以及社會勞動生產率，從而促進經濟的增長。這就啟示我們在建立我國的OTC市場的時候，要在合理的限度內盡可能的增大其規模，盡可能給企業和投資者提供足夠大的平臺，突出規模優勢，以有效的降低其交易成本，充分發揮市場投融資功能，促進整個社會的資源配置，進而有效的促進經濟地增長。

但以上的實證分析也告訴我們，臺灣OTC市場的流動水平對其經濟增長的影響并不那么絕對，我們發現整體上對面板數據進行估計時，流動性水平對經濟增長是負面的作用。而按不同行業提取流動性水平系數時，流動性水平的系數各行業差別較大，在部分行業出現了負系數的情況，這說明OTC市場流動性水平對經濟增長的影響并不像公認的那樣一定能促進經濟增長，下面對其原因給以進一步的分析。

流動性水平對經濟的負影響可以從“換手率”的角度進行解釋。市場流動性大小根源于投資者的交易行為，當投資者不斷進行交易時，市場流動性就會越高，甚至出現流動性泛濫，而當投資者不進行交易時，市場會出現流動性不足。相應的，換手率等于股票交易數量與其發行數量的比例，它表示市場投資者買賣股票的頻率，體現著投資者的交易行為。也就是說換手率和流動性水平是高度相關的。然而，換手率過高可能意味著非理性炒作的行為，超出了資源配置所需要的流動性水平和交易頻率，所以過高的換手率和流動性不一定帶來更高的對經濟的正效應，反而可能由于投機行為的負效應而對經濟產生不良影響。

為了證實上述的理論推論，我們將臺灣柜買中心各行業在研究期間的換手率平均值與各行業的流動性水平的系數數據進行分析后發現，在換手率相對較低的行業，其ldxsp系數相對較大，換手率最低的玻璃行業，其ldxsp的系數最高，達到了30919.21；而在換手率較高的行業其ldxsp的系數都相對較小，而且在換手率較高的軟件和電子兩個行業，其ldxsp的系數出現了負值分別為-0.829246和-2.866910。

對上述現象我們可以如下解釋：由于OTC市場的進入門檻比較低，而且上市公司一般為處于初創期的中小企業或者高科技企業，這類企業的投資風險較大，但高風險意味著高的回報率，所以OTC市場在便利融資和投資的過程中也吸引了各種風險投資基金進入市場，導致有些行業投機氣氛越來越濃，增加了市場的非理性成分，使其產生更多的不利影響。因此，在換手率較低的情況下，行業單位流動性水平的增加給經濟增長帶來的效益較大，這時如果不著力提高流動性水平，將是對發展經濟的機會的浪費；而如果換手率過高，市場投機氣氛太濃，單位流動性水平的增加給經濟增長帶來的效益會降低，甚至為負值，這時如果還著力提高市場流動性水平，對經濟的增長將有害無益。

另外我們看到，出現高換手率和負流動性水平系數的行業為軟件、電子等高新技術企業。從微觀層面來看，對于這類成長型企業，OTC市場中股權流轉（即股權買賣）的主要功能是將股權和資金在企業和投資者中進行合理配置，即為企業尋找到合適的戰略投資者，參與企業治理，從而促進其經營管理水平的提高，進而提高經濟效益。而過快的流轉速度，即頻繁的投機者之間的買賣，并不能夠對企業的經營產生有利促進作用，甚至可能造成股權混亂和惡意收購等現象，使得企業的生產經營陷于混亂。

4 結論與啟示

本文通過面板數據模型對臺灣OTC市場發展對經濟增長的影響進行研究，實證結果對大陸發展OTC市場有重要的借鑒意義。首先，正是由于OTC市場所具有的促進中心型高科技企業發展的效應，使其具備了促進一個國家或地區經濟增長的功能，并進一步成為了一個健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。這就啟示我們，我國要發展創新型國家、追求經濟的可持續發展及其科技競爭力，同時進一步健全我國資本市場體系的多層次性，建設和發展OTC市場就是一個必要的選擇，甚至是二板市場推出后的又一個迫切工作。

其次我們也看到，OTC市場促進經濟增長又是有條件的，市場中過高的換手率或者說較濃厚的投機氣氛將阻礙該市場經濟增長功能的發揮。這也就啟示我們，我國相關部門需要堅持“制度先行和統一監管”的原則，一方面，從整體上通過制定合理的投資者交易條件提高市場中投資者的質量，并建立統一的監管機制防止投資者的投機行為，將市場的換手率控制在合理的范圍內；另一方面，在進行具體監管時，應該根據各行業特點分配監管力度，如加強對容易產生高流動性和投機行為的高新技術企業的監管，從而使OTC市場流動性的水平和結構達到對經濟影響的最優化，更好的為國民經濟服務。

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