證券公司直接投資業(yè)務(wù)評(píng)析及政策建議

■ 徐小兵 金 義 王佳靜

（北京證監(jiān)局機(jī)構(gòu)一處，北京100032）

證券公司直接投資業(yè)務(wù)評(píng)析及政策建議

■ 徐小兵 金 義 王佳靜

（北京證監(jiān)局機(jī)構(gòu)一處，北京100032）

隨著國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的建立，以及證券公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要，直接投資業(yè)務(wù)作為證券公司的一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，近年來(lái)發(fā)展迅速。在此背景下，全面了解直接投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)、國(guó)內(nèi)外發(fā)展情況，探索如何進(jìn)行有效監(jiān)管顯得尤為必要。

1 直接投資業(yè)務(wù)發(fā)展概況和運(yùn)行模式

1.1 概念

直接投資業(yè)務(wù)是投資銀行尋找和發(fā)現(xiàn)具有潛力的投資目標(biāo)，以自有資金或募集資金進(jìn)行股權(quán)投資，并獲取股權(quán)收益的業(yè)務(wù)。在國(guó)外比較成熟和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，直投業(yè)務(wù)一直是投資銀行整體業(yè)務(wù)格局的重要組成部分。除黑石、凱雷等專門從事私募股權(quán)投資的企業(yè)之外，許多國(guó)際知名投行，例如高盛、JP摩根、美林等也都有自己的直接投資業(yè)務(wù)，總體而言都是對(duì)尚未上市的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，再通過上市、并購(gòu)、管理層收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)退出。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，投資模式也不斷推陳出新。例如，夾層基金就是在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面介于債權(quán)投資和股本投資之間的一種形式，多用于杠桿收購(gòu)特別是管理層收購(gòu)之中，這種投資方式提供形式非常靈活的長(zhǎng)期融資，并能夠根據(jù)特殊需求做出調(diào)整，在稀釋性方面又小于股市。

1.2 特點(diǎn)

從國(guó)外成熟市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，直接投資主要具有下述特點(diǎn)：

1.2.1 直接投資業(yè)務(wù)往往會(huì)積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。與傳統(tǒng)的證券投資、股權(quán)投資不同，直接投資不局限于尋找價(jià)值被低估的企業(yè)或投資時(shí)點(diǎn)，更注重通過培育公司的成長(zhǎng)、完善公司治理結(jié)構(gòu)、改善公司產(chǎn)品體系等方式，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)自我升級(jí)而獲得收益。

1.2.2 直接投資業(yè)務(wù)一般投資期限較長(zhǎng)，這也是由直接投資積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升的特點(diǎn)和理念決定的。直接投資一般著眼于5年以上的長(zhǎng)期投資。另外，由于直接投資的對(duì)象往往是尚未公開上市的企業(yè)，因此也并不具備短線炒作的客觀條件。

1.2.3 直接投資業(yè)務(wù)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的活動(dòng)。盡管高額收益的投資項(xiàng)目不時(shí)見諸報(bào)端，事實(shí)上，直接投資的失敗率也很高。應(yīng)該說(shuō)，只有少數(shù)的項(xiàng)目或者投資人能夠獲得收益。

以高盛在亞洲的直接投資業(yè)務(wù)為例，在2003年至2010年的7年時(shí)間里，高盛在中國(guó)參與的直接股權(quán)投資項(xiàng)目超過20個(gè)，但只退出了3家，而對(duì)其他公司的投資仍在繼續(xù)。高盛在中國(guó)開展的第一單直接投資項(xiàng)目是對(duì)平安保險(xiǎn)的投資，這一項(xiàng)目在1994年開始，退出則是在2006年，投資時(shí)間在10年以上。高盛在包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲地區(qū)，主要直接投資策略是針對(duì)增長(zhǎng)型企業(yè)投資，同時(shí)幫助公司做大做強(qiáng)。可以說(shuō)，這種投資的收益，是從公司、行業(yè)和經(jīng)濟(jì)整體的成長(zhǎng)而來(lái)的。

1.3 運(yùn)作模式

直接投資業(yè)務(wù)的運(yùn)作，可以通過在投資銀行原有的實(shí)體內(nèi)成立直接投資部門，也可以通過在投資銀行下屬成立單獨(dú)的實(shí)體來(lái)從事。從實(shí)踐情況來(lái)看，采用成立投資銀行控制的單獨(dú)實(shí)體開展直接投資業(yè)務(wù)的方式比較普遍。單獨(dú)成立的實(shí)體主要包括有限合伙制、公司制、信托制等形式。

1.3.1 有限合伙制。有限合伙制是目前國(guó)際上私募基金最常見的運(yùn)作模式。有限合伙制的企業(yè)由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，普通合伙人以承擔(dān)運(yùn)作管理職能為主，對(duì)企業(yè)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。有限合伙人一般并不參與實(shí)際的管理運(yùn)作，并且僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。普通合伙人一般會(huì)根據(jù)資金規(guī)模收取一定比例的管理，并對(duì)投資收益獲取分成。

采用有限合伙制的私募股權(quán)投資基金是美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的主流形式，占整個(gè)市場(chǎng)的80%以上。有限合伙制占據(jù)主流地位，與其自身靈活的特點(diǎn)有著密不可分的聯(lián)系。只要合伙各方協(xié)商一致，就可以對(duì)具體實(shí)施的細(xì)節(jié)做出靈活的調(diào)整。另外，有限合伙制的普通合伙人參與企業(yè)管理，對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，有限合伙人則僅作為財(cái)務(wù)出資人，這種做法也是在長(zhǎng)期的實(shí)踐中發(fā)展起來(lái)的，符合各方的需要，有助于實(shí)現(xiàn)權(quán)利與義務(wù)的對(duì)應(yīng)。

1.3.2 公司制。公司制的直接投資業(yè)務(wù)開展模式具有完善的公司結(jié)構(gòu)，基金認(rèn)購(gòu)人實(shí)際上成為了公司的股東，對(duì)投資的重大決策享有一定的權(quán)利。目前國(guó)內(nèi)證券公司的直投業(yè)務(wù)只能采取這種運(yùn)營(yíng)模式。

1.3.3 信托制。信托制直接投資業(yè)務(wù)模式中包括三方，即基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者。基金管理公司負(fù)責(zé)資金的運(yùn)作，托管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)保管資金，審查投資情況并實(shí)施監(jiān)督。投資者作為信托關(guān)系中的受益人，獲取投資收益。

2 證券公司開展直投業(yè)務(wù)的優(yōu)劣勢(shì)

結(jié)合我們?nèi)粘１O(jiān)管掌握的情況，目前證券公司直投業(yè)務(wù)相較其他機(jī)構(gòu)優(yōu)劣勢(shì)并存，主要體現(xiàn)在：

2.1 證券公司直投業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)

證券公司直接投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)主要集中在發(fā)揮整體機(jī)構(gòu)的資源，縮短業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的學(xué)習(xí)曲線，上市項(xiàng)目來(lái)源廣泛，信息量大，通過證券公司資源的綜合配置，使得投資、提升、上市、退出的資金產(chǎn)業(yè)鏈條更加完整。而且，從業(yè)務(wù)互補(bǔ)性上看，通常投行業(yè)務(wù)不好時(shí)，整體的估值水平比較低，往往是投資業(yè)務(wù)最容易開展的時(shí)候。我們認(rèn)為，證券公司直接投資業(yè)務(wù)區(qū)別于其他PE的競(jìng)爭(zhēng)力主要有以下幾個(gè)方面：

2.1.1 證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)相比其他PE具有一定的政策支持優(yōu)勢(shì)。由于證券公司在為被投資企業(yè)將來(lái)上市和資本運(yùn)作方面可能會(huì)更有優(yōu)勢(shì)，這在很大程度上提升了被投資企業(yè)接受證券公司直接投資的積極性。另外，像產(chǎn)業(yè)基金的管理人選擇方面，證券公司也是政府更為信賴和支持的候選人。

2.1.2 證券公司在從事其他業(yè)務(wù)過程中已經(jīng)建立了一定的品牌知名度和影響力，相比其他新設(shè)立或新進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的PE而言，具有一定的品牌優(yōu)勢(shì)，這是證券公司在開展直接投資業(yè)務(wù)時(shí)可以依賴但也需要小心維護(hù)的優(yōu)勢(shì)。

2.1.3 證券公司在專業(yè)人員儲(chǔ)備方面比其他PE更具競(jìng)爭(zhēng)力。因?yàn)樽C券公司在從事投行業(yè)務(wù)過程中已經(jīng)建立起對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、商業(yè)模式、企業(yè)運(yùn)作、治理結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)都比較熟悉的人才隊(duì)伍，在開展直接投資業(yè)務(wù)初期可以較快地獲得既具備專業(yè)技能、又熟悉證券公司企業(yè)文化的團(tuán)隊(duì)成員。當(dāng)然，光靠?jī)?nèi)部人才資源是不夠的，為了更好地開展直接投資業(yè)務(wù)，證券公司還是需要引入具有豐富直接投資經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)成員。

2.1.4 證券公司作為綜合性的業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)，和其他業(yè)務(wù)部門之間具有其他PE無(wú)法比擬的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢(shì)。主要體現(xiàn)在項(xiàng)目來(lái)源、知識(shí)共享、技術(shù)支持、后續(xù)增值服務(wù)等方面。

2.2 證券公司直投業(yè)務(wù)的劣勢(shì)

2.2.1 缺乏長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)積累。國(guó)際上著名的PE基金都有十幾年甚至幾十年的歷史，無(wú)論對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷、對(duì)行業(yè)的理解深度、對(duì)商業(yè)模式的理解和判斷、全球化的視野、可撬動(dòng)的資源等方面均有很好積累，這些積累對(duì)于其尋找和判斷投資機(jī)會(huì)、設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、后續(xù)管理等都有無(wú)法比擬的幫助，而證券公司直接投資業(yè)務(wù)剛剛開始試點(diǎn)，在這方面還需要在實(shí)踐中慢慢地探索和總結(jié)。

2.2.2 資金規(guī)模過小，影響業(yè)務(wù)開展的規(guī)模和激勵(lì)機(jī)制的建立。由于受到凈資本規(guī)模和投資比例（不超過凈資本的15%）的限制，證券公司直接投資業(yè)務(wù)的資金規(guī)模普遍偏小，尤其是按照分散投資的原則分配到具體項(xiàng)目時(shí)，很難參與大的投資項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)，更很難主導(dǎo)這些項(xiàng)目，而中小項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)一般較大。另外要把直接投資業(yè)務(wù)做好，就需要有好的人才，要吸引好的人才，就需要好的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)際上成熟的PE基金已經(jīng)探索出很好的激勵(lì)機(jī)制。證券公司直接投資業(yè)務(wù)建立這種薪酬模式所面臨的主要障礙是資金規(guī)模，由于不允許募資，資金規(guī)模有限，無(wú)法產(chǎn)生足夠的管理費(fèi)和投資收益來(lái)支撐一個(gè)像樣規(guī)模的投資團(tuán)隊(duì)，在證券公司內(nèi)部要建立起典型的PE薪酬模式，需要一個(gè)摸索和協(xié)調(diào)的過程。

2.2.3 發(fā)起設(shè)立、管理股權(quán)投資基金的問題。當(dāng)前，國(guó)家相關(guān)部門以及各地政府均鼓勵(lì)各種股權(quán)投資基金的設(shè)立，并出臺(tái)包括政府引導(dǎo)基金、稅收優(yōu)惠在內(nèi)的多項(xiàng)政策予以扶持。證券公司直投目前參與門檻較高，使得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有所減少。

3 目前證券公司開展直投業(yè)務(wù)存在的主要問題

在日常監(jiān)管中，目前直投子公司基本符合監(jiān)管要求，但也發(fā)現(xiàn)一些問題，主要有：

3.1 目前各公司人員數(shù)量偏少

目前各公司人員數(shù)量普遍較少，且大部分是直投業(yè)務(wù)人員。雖然公司都建立了合規(guī)制度和風(fēng)控體系，但合規(guī)風(fēng)控人員較少可能導(dǎo)致其監(jiān)控效果大打折扣，使得直投公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性增加。

3.2 監(jiān)管手段需要繼續(xù)增強(qiáng)

由于國(guó)內(nèi)直投公司成立時(shí)間較短，目前對(duì)于直投公司的監(jiān)管手段還在進(jìn)一步摸索中，需要繼續(xù)完善。

3.3 直投公司業(yè)務(wù)來(lái)源單一

目前直投公司業(yè)務(wù)來(lái)源都基本來(lái)自本公司的投行項(xiàng)目，“保薦+直投”的模式可能產(chǎn)生內(nèi)部利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于保薦機(jī)構(gòu)和上市公司利益趨同，產(chǎn)生損害投資者利益的風(fēng)險(xiǎn)。而目前直投公司入股時(shí)間較短，很難起到直投公司本應(yīng)達(dá)到的為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金、管理、營(yíng)銷等產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈的整合，幫助企業(yè)由小到大、由弱到強(qiáng)地發(fā)展、規(guī)范和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的效果。

4 風(fēng)險(xiǎn)管理和隔離

基于以上分析，我們認(rèn)為對(duì)于公司而言，直投業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)從利益沖突管理和信息隔離管理兩方面入手。

4.1 利益沖突及其管理

直接投資業(yè)務(wù)的開展，可能導(dǎo)致與投行業(yè)務(wù)等其他業(yè)務(wù)的潛在利益沖突。為有效避免利益沖突情況的發(fā)生，防范潛在的損害客戶利益的情況，公司需要設(shè)立集中的利益沖突審查程序，對(duì)所有投行項(xiàng)目和直投項(xiàng)目進(jìn)行利益沖突審查。

一般而言，在發(fā)生下列情況之前，都需要先完成利益沖突審查：接受相關(guān)的重大非公開信息；簽署保密協(xié)議、委任書等特定的法律文書；與企業(yè)商討、尋求或?qū)嶋H實(shí)施對(duì)其的收購(gòu)；進(jìn)行可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)顧問或融資安排效果的談話，向公司其他業(yè)務(wù)部門轉(zhuǎn)介業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)等。

利益沖突審查簡(jiǎn)單地說(shuō)有通過或不予通過兩種。但就通過而言，也有不同的程度限制，具體包括“完全通過”、“允許接受保密信息”和“僅限公開信息”。“完全通過”是指經(jīng)過審核直投業(yè)務(wù)獲準(zhǔn)進(jìn)行相應(yīng)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，并應(yīng)將業(yè)務(wù)進(jìn)展情況隨時(shí)通知利益沖突審核人員。“允許接受保密信息”是指直投業(yè)務(wù)可以接受相應(yīng)的保密信息但是尚不允許進(jìn)行任何投資，在這種情況下，直投業(yè)務(wù)可以繼續(xù)對(duì)有關(guān)的項(xiàng)目進(jìn)行分析，并在規(guī)定期限內(nèi)就項(xiàng)目情況向利益沖突審核人員進(jìn)行更新匯報(bào)。如果直投業(yè)務(wù)希望實(shí)施該項(xiàng)投資機(jī)會(huì)，必須在具體實(shí)施之前尋求獲得完全通過。“僅限公開信息”是指直投業(yè)務(wù)可以尋求投資機(jī)會(huì)，但是只能依據(jù)公開信息。在這種情況下，直投業(yè)務(wù)不得獲取保密信息。

4.2 信息隔離

無(wú)論是通過證券公司內(nèi)設(shè)的一個(gè)部門還是單獨(dú)成立的實(shí)體來(lái)運(yùn)作直接投資業(yè)務(wù)，濫用非公開信息都是證券公司可能面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。需要切實(shí)有效的信息隔離措施，確保非公開信息的傳播嚴(yán)格限制在可控的范圍內(nèi)。

首先，應(yīng)當(dāng)從人員、地點(diǎn)等基礎(chǔ)條件上確保證券公司的承銷保薦等業(yè)務(wù)與直接投資業(yè)務(wù)相互獨(dú)立。直接投資業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)有自身獨(dú)立的業(yè)務(wù)人員和投資決策體系，在這一方面不應(yīng)依賴于承銷保薦人員。特別是在投資決策方面，直接投資業(yè)務(wù)部分應(yīng)當(dāng)有自己獨(dú)立的決策機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)。

其次，非公開信息的適用應(yīng)當(dāng)遵循“需知原則”。在投行業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)之間，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行信息隔離制度；在投行業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)之間，也應(yīng)該建立信息隔離和控制措施，以防止和監(jiān)控信息的不當(dāng)傳播和濫用。

最后，對(duì)投行業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)的員工，應(yīng)當(dāng)注重通過培訓(xùn)、簽署協(xié)議等手段提高他們的保密意識(shí)。知悉相應(yīng)敏感信息的人員不應(yīng)利用該等信息為個(gè)人或他人、組織謀求不當(dāng)利益。

5 業(yè)務(wù)試點(diǎn)及日常監(jiān)管的政策建議

結(jié)合我們?nèi)粘１O(jiān)管的情況，主要提出以下幾點(diǎn)建議：

5.1 建立報(bào)告和備案制度

為加強(qiáng)對(duì)證券公司直接投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管，建議要求證券公司定期向監(jiān)管部門提交報(bào)告，包括業(yè)務(wù)進(jìn)展報(bào)告和合規(guī)報(bào)告，同時(shí)要求直投子公司對(duì)簽訂的項(xiàng)目及時(shí)備案，便于監(jiān)管部門及時(shí)掌握直投子公司業(yè)務(wù)開展情況。

5.2 對(duì)投行業(yè)務(wù)與直投業(yè)務(wù)實(shí)行嚴(yán)格隔離

一是在人員和空間上，將直投業(yè)務(wù)與包括保薦業(yè)務(wù)在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)隔離。直投業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)有獨(dú)立的辦公場(chǎng)所并執(zhí)行單獨(dú)的門禁控制措施。直投業(yè)務(wù)的人員應(yīng)當(dāng)獨(dú)立從事此項(xiàng)業(yè)務(wù)，在績(jī)效、薪酬、從屬關(guān)系等方面均不應(yīng)依附保薦業(yè)務(wù)。在資金等方面，直投業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)獨(dú)立運(yùn)作、單獨(dú)管理。

二是在項(xiàng)目的來(lái)源、選擇、實(shí)施上均應(yīng)相互隔離、獨(dú)立進(jìn)行。直投業(yè)務(wù)的開展不應(yīng)依賴于投行的保薦業(yè)務(wù)，而應(yīng)當(dāng)建立自己的項(xiàng)目選擇和審核機(jī)制，發(fā)展自身的項(xiàng)目來(lái)源。唯有如此，直投業(yè)務(wù)才能擁有自身的發(fā)展空間和持續(xù)動(dòng)力。

三是在信息使用方面，特別是保密信息的獲取和流轉(zhuǎn)方面，要對(duì)投行業(yè)務(wù)和直投業(yè)務(wù)加以隔離。對(duì)保密信息的流轉(zhuǎn)和使用應(yīng)加以記錄和監(jiān)控，以防范對(duì)敏感信息的濫用。

5.3 允許通過私募方式募集投資資金

對(duì)直投業(yè)務(wù)的順利開展而言，有效的資金籌措手段是非常重要的。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，券商的凈資本數(shù)額一般較為有限，如果只允許以自有資金，難以在PE市場(chǎng)中占據(jù)一席之地、發(fā)揮應(yīng)有的主導(dǎo)作用。從國(guó)外投資銀行開展直接投資的實(shí)踐來(lái)看，一般是由直接投資部或資產(chǎn)管理部履行管理人職責(zé)，除自有資本之外還受托管理社會(huì)資金，從而擴(kuò)大用于直接投資的資金規(guī)模。在適當(dāng)?shù)臈l件下，應(yīng)當(dāng)允許券商承擔(dān)股權(quán)投資基金管理人職責(zé)，通過吸收社會(huì)資金擴(kuò)大規(guī)模。

在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者是包括投資銀行的直投業(yè)務(wù)和私募基金的主要資金來(lái)源。這些機(jī)構(gòu)本身就有著豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和理性的投資理念，并且資金量大，需要多種投資途徑，能夠提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。應(yīng)該說(shuō)，成熟的機(jī)構(gòu)投資者是私募投資在美國(guó)獲得發(fā)展的基礎(chǔ)。

私募投資的高風(fēng)險(xiǎn)性、投資周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，要求參與投資者必須有較為雄厚的資金基礎(chǔ)和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，可以允許企業(yè)年金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等出資適度參與直接投資業(yè)務(wù)。一方面，這將有利于擴(kuò)大直接投資的資金來(lái)源基礎(chǔ)，促進(jìn)直接投資業(yè)務(wù)的順利開展，保障投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期持續(xù)性。另一方面，這也可以提高企業(yè)年金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金等的收益率，有助于其實(shí)現(xiàn)多元化投資，從而分散投資風(fēng)險(xiǎn)，符合長(zhǎng)期的發(fā)展需要。

目前國(guó)內(nèi)已允許符合條件的公司設(shè)立直投基金，但規(guī)模尚小，還需要繼續(xù)發(fā)展。

5.4 加強(qiáng)對(duì)保薦代表人的管理控制措施

目前社會(huì)公眾對(duì)于券商開展直接投資業(yè)務(wù)的主要質(zhì)疑之處在于“直投加保薦”模式容易導(dǎo)致利益輸送、內(nèi)幕信息不當(dāng)濫用等行為，而這些實(shí)際上都是保薦代表人利用項(xiàng)目過程中的便利條件及其身份直接或間接地獲取不當(dāng)利益，或?yàn)楣净驗(yàn)閭€(gè)人牟利。針對(duì)這種情況，一方面可以鼓勵(lì)券商的直接投資業(yè)務(wù)尋找更廣泛的項(xiàng)目來(lái)源，而不是僅僅局限于從保薦項(xiàng)目中尋找投資機(jī)會(huì)，發(fā)展成熟的直接投資業(yè)務(wù)，除了“直投加保薦”模式的項(xiàng)目之外，還應(yīng)該有一定數(shù)量和比例的“直投而非保薦”模式的項(xiàng)目。另一方面，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)保薦代表人的管理、教育，防范保薦業(yè)務(wù)的違規(guī)和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。在建立嚴(yán)格的內(nèi)控制度的基礎(chǔ)上，還應(yīng)當(dāng)注重對(duì)信息隔離、沖突審查等制度的嚴(yán)格執(zhí)行，對(duì)保薦代表人遵守有關(guān)規(guī)定和制度的情況進(jìn)行評(píng)估和考核，并通過后續(xù)培訓(xùn)不斷增強(qiáng)保薦代表人在這方面的合規(guī)意識(shí)。■