人民幣超發之憂與貨幣政策選擇

■ 趙志君

貨幣超發是指貨幣發行增長速度超過貨幣需求的增長速度，即貨幣發行量超過了維持經濟正常運行所需要的貨幣量。過去30年我國廣義貨幣M2的年均增長率為17.5%，遠遠超過10%的經濟增長率，與此相伴隨的通貨膨脹、房地產泡沫、股市高價圈錢、高利貸盛行。特別是，2008年之后的一輪貨幣超發盡管促成了宏觀經濟“保8”的目標，但是，其造成的通貨膨脹對宏觀經濟和國民福利產生了全局性影響，使當下的宏觀經濟面臨通貨膨脹和經濟增長失速的風險，加劇了宏觀經濟的波動，惡化了居民的收入分配和經濟結構。

貨幣超發的成因

我國改革開放以來持續的貨幣超發有三個主要原因:首先是商品市場化、股票市場、房地產市場和其他存量資本市場化的需要，即金融深化本身需要更多的貨幣支撐商品市場、公平市場、貨幣市場、資產市場的發展；其次，過分追求GDP增長目標扭曲了貨幣的職能，試圖通過貨幣超發引起通貨膨脹，刺激投資和消費；第三，大型國有企業、國有銀行、房地產開發商一旦面臨不利情況，就以其在國民經濟中舉足輕重的地位和自身利益，通過各種渠道倒逼中央政府出臺有利于自己的政策引致貨幣超發。在歷史上，我國為挽救國有企業出臺過撥改貸政策、為挽救國有銀行出臺過不良資產剝離政策，為挽救房地產企業出臺稅收優惠、利率優惠、降低首付款比例等政策，這些都是倒逼機制發生作用的案例。2008年國際金融危機之后，我國貨幣超發成為一種世界性貨幣超發的一個環節，因此貨幣超發表現為自主型超發和輸入型超發兩種情況。

匯率和結匯制度與美元超發是人民幣超發的外部原因。為應對國際金融危機，2009年3月18日美聯儲宣布將購買3000億美元長期國債，開啟了第一輪量化寬松貨幣政策。結果，美聯儲實際購買1.25萬億美元抵押貸款支持債券、3000億美元美國國債和1750億美元機構證券，累計1.7萬億美元左右。2010年11月3日，美聯儲宣布推出6000億美元的第二輪量化寬松貨幣政策。在封閉經濟條件下，兩輪量化寬松貨幣政策一定會增加美國的流動性，但實際上兩輪量化寬松貨幣政策只部分增加了美國國內的流動性，大部分流動性在開放經濟背景下通過現行的后布雷頓森林體系轉移到他國，尤其是新興市場國家。2009年，美國M2全年為8529億美元，2010年為8816億美元，同比增長3.365%，GDP同比增長2.9%，CPI同比增長1.5%，M2增長率-GDP增長率-CPI增長率為-1.035%。由此看出，盡管美國國內貨幣供給數量如此之高，卻沒有像很多新興市場國家那樣出現通貨膨脹，說明美國量化寬松的貨幣政策具有世界性，由于美元的儲備貨幣地位和美國經濟的比較劣勢，美國量化寬松的貨幣政策并沒有使美元在本國范圍內流動，而是大部分流向了發展中國家，在實行固定匯率和有管理的浮動匯率的國家不得不發行大量的本國貨幣對沖美元，引起發展中國家的通貨膨脹。

積極的財政政策和寬松的貨幣政策是人民幣超發的內部原因。2009年我國政府公布新增貸款目標是5萬億，廣義貨幣供應量（M2）余額增長目標是17%，實際執行的結果不很理想，當年實際新增貸款達到9.7萬億元，比計劃多增4.7萬億，多增了94%；貸款余額增長為31.7%。M2的余額達到60.6萬億元，比上年末增長27.7%，比經濟增長率高19個百分點；狹義貨幣供應量（M1）余額為22萬億元，增長32.4%；流通中現金（M0）余額為3.8萬億元，增長11.8%。M2占GDP的比率位居世界第一。2010年，我國貨幣廣義貨幣供給增長17%的目標，實際增長19.7%，再一次大幅度突破年初的預定目標。

貨幣超發的后果

當然，這種貨幣超發是在2009年之后的4萬億投資計劃、積極的財政政策、地方政府融資平臺的泛濫、家電下鄉、汽車下鄉政策刺激下實現的。貨幣超發從短期看為保經濟增長在8%以上，為緩解供給金融危機沖擊，為保障就業發揮了重要作用，但是，從長期看，貨幣超發會造成一系列宏觀惡果，正在逐步顯現。

首先，它導致了通貨膨脹。貨幣主義大師弗里德曼認為，“通貨膨脹無論在何時何地都是一種貨幣現象——通貨膨脹的唯一原因是貨幣數量的增加。”因此，貨幣超發在初期表現為通貨膨脹預期的形成，形成價格上漲的預期，首先表現為投資的增加、拉動生產資料價格上漲，投資成本的增加，然后帶動消費品等下游產品和工資水平的提高。這時，老百姓發現，通貨膨脹終于由預期變成了現實，發現存在銀行里的錢貶值了，工資水平雖然提高了，但錢不值錢了，生活水平并沒有提高。但是，通貨膨脹一方面通過鑄幣稅減少了普通民眾實際收入、使百姓的儲蓄資產縮水，另一方面通過抬高商品價格增加名義產量增加了政府稅收。2010年物價水平的調控目標是居民消費價格指數增長控制在3%，結果增長3.3%，其中下半年出現了加速增長勢頭，2010年10、11和12月份分別上漲了4.4%、5.1%和4.6%。2011年的調控目標是4%，到今年5月份居民消費物價指數增長5.5%，高于調控目標1.5個百分點，可能再次突破全年調控目標。

第二，它導致了資產泡沫。貨幣如流水，水多了，引起澇災；水少了引起旱災。這是人們通常把貨幣形象地比喻成“流動性”的原因。貨幣超發的本質是“流動性泛濫”，超發的貨幣流到商品市場引發通貨膨脹，“算（蒜）你狠”、“逗（豆）你玩”，“將（姜）你軍”、“豬堅強”，都是貨幣超發在商品市場的具體表現。超發的貨幣流到資產市場導致股市泡沫，投機盛行，把市場變賭場；超發的貨幣流到房地產市場引發房地產泡沫；流到藝術品投資市場引發天價的藝術品拍賣。

第三，貨幣超發惡化的收入分配、擴大了貧富差距。貨幣超發是一種比個人收入分配所得稅還嚴重的財富分配效應。貨幣超發不僅導致居民銀行存款的名義收益率下降，而且還造成了實際損失，因為當通貨膨脹大于名義利率時，實際利率為負。貨幣超發給一些人剝奪他人收入和財富提供了可乘之機。

貨幣超發的受益者首先是那些率先得到貸款的人。在我國的體制條件下，最先也容易得到貸款的是國有企業，受益最大的是國有企業的職工。由于國有企業的預算軟約束，國有企業與私營企業享受完全不同的國民待遇。在國有企業出現經營虧損面臨破產風險的時候，它們能得到政府的救助。金融危機期間，私營企業職工下崗、工資下調的時候，國有企業職工不僅沒有下崗風險，而且還提高工資，因為有政府的救助，它們從不擔心企業倒閉風險。

地方政府也是寬松貨幣政策的最大受益者。金融危機期間，各地政府紛紛增加政府融資平臺，為了本屆政府的政績，極力擴大基礎設施建設規模，它們先是抬高地價，然后以高價土地做擔保從銀行套取貸款，由于地方政府融資平臺貸款大部分用于基礎設施建設，投資周期長、資金回報率非常低，當土地價格下降時，容易導致銀行不良貸款的增加。有些地方政府把銀行貸款當作財政撥款來使用，壓根就沒有打算歸還銀行貸款，這更容易造成銀行壞賬。一些銀行職工也從短期業績考慮，對地方政府的還貸能力睜一只眼、閉一只眼，絲毫不顧忌地方融資平臺未來的還款能力。殊不知，這種做法增加了長期風險，只是推遲了危機爆發的時間。

富人和具有冒險精神的投機人也是貨幣超發的受益者。貨幣超發必然導致股市泡沫和房地產泡沫。股票市場和房地產市場投資和投機者主要是三類人，一類是受改革開放政策影響先富起來的一批人，因此資金實力率先進入股票和房地產市場；另一類是不算太富有，但富有冒險精神和賭性的人，他們在貨幣超發和低利率的環境下敢于大膽借入資金；這兩類人都是積極主動的投機者或者投資者；最后一類就是或經濟實力不足無法進入房市投機，或無冒險精神和風險承擔能力的人，這類人是被迫進入股市的。基于對政府穩定幣值、控制通貨膨脹政策的信任，通常情況下這類人老老實實地把自己的大部分儲蓄放在銀行里或者購買政府債券。但是，在貨幣超發的環境下，當他們發現通貨膨脹從預期變成了現實的時候，當他們發現年初提出的控制貨幣發行和通貨膨脹的目標沒有完成的時候，當他們發現自己的存款在一天天貶值的時候，他們不得不把存款從銀行里提出來轉投股市、進入房市，這時候往往正是股市和房市泡沫漲大的時候，也是面臨股市和房市泡沫破裂的時候，他們將面臨通貨膨脹和資產泡沫破裂的雙重打擊。至此，國民財富再一次實現了重大分配：財富從民間轉向了政府、從窮人轉向了先富起來的人，從老實人轉向了具有冒險精神、投機精神的人。

第四，貨幣超發挫傷了社會各階層的勞動積極性、創造性。在貨幣超發的情況下投機盛行，受房地產和股市泡沫的影響，股市和房地產市場的資金回報率遠遠超過商品市場的資金回報率。這導致超發的貨幣很容易流向股市、房市和期市。人人都想去掙快錢，夢想一夜暴富。企業家不愿做實業，工人不愿意按部就班地上班、學生不安心上學，科學家不安心搞科研，嚴重地影響了企業家應有艱苦創業精神、挫傷了科技人才的創新精神和腳踏實地的苦干精神。人們看到了銀行業和證券業的高工資，看到了擔保機構的高利貸的時候，誰還能心安理得地去賺辛苦錢？

第五，貨幣超發傷害了政府信用。市場經濟是一種信用經濟，發行貨幣主體理應擔負起穩定幣值的責任。如果不能保持貨幣的穩定性，社會信用體系就會遭到破壞，政府、企業和個人行為就會受到扭曲，最終傷害的是政府的信譽。貨幣超發除了讓老百姓被動地繳了鑄幣稅之外，還造成了老實人的資產泡沫，使人們有被剝奪和上當受騙的感覺，嚴重地影響了貨幣政策的信用。

需要什么樣的貨幣政策

理論和現實表明，貨幣的主要職能是價值尺度、流通手段、貯藏手段、交易媒介，因此維持幣值的穩定是貨幣管理和貨幣發行機構首要的、不可推卸的責任。為達到穩定幣值的目的，貨幣發行量必須與經濟增長對貨幣的需求相適應。貨幣發行多了易引起通貨膨脹、資產泡沫、投機盛行和資源浪費，貨幣發行少了易引起通貨緊縮、失業和資產縮水。日本90年代的泡沫經濟、美國的次貸危機和東南亞危機都是貨幣政策失當所造成的。我國目前的通貨膨脹和房地產泡沫也是長期以來實行寬松貨幣政策的結果。

我國貨幣政策的主要問題，一是市場化程度不足，過于重視法定準備金率和公開市場操作，忽視價格調節手段。一方面在信貸總量控制上容忍貨幣超發，引發通貨膨脹，人為地控制存款名義利率，導致實際利率長期為負，侵害了存款人的利益。另一方面，通過貸款利率市場，對以國有銀行為主導的金融體系進行利益輸送，讓銀行獲得超額利潤。二是，中央銀行的貨幣政策的獨立性、自主性不夠。地方政府、國有銀行、國有企業為主導的經濟體組成了強大的利益群體，形成了對貨幣政策倒逼機制。在這種情況下，中央銀行很難獨立地做出決策，而往往先考慮這些部門的利益。由于國有企業、地方政府獲得了商業銀行貸款的主要部分，負實際利率政策在很大程度上是為了緩解地方政府融資平臺貸款和國有企業的還款壓力，損害了銀行儲戶的利益。三是過于僵化的貿易政策和匯率體制。釘住美元的匯率政策相當于我國執行與美國方向相同的貨幣政策，即我國的匯率政策使貨幣政策失去了獨立性，然而，我國和美國不同的發展階段和不同步經濟周期要求我國執行浮動匯率政策和獨立的貨幣政策。