主權評級調整的反思

■ 陳道富

標準普爾在美國提高債務上限后，下調了美國的主權評級。這是美國有主權評級以來，其信用等級的首次下調，引起了市場的大幅震蕩。美國主權評級被下調的風波還沒有完全過去，日本又被下調了主權評級，但市場似乎波瀾不驚。

主權評級調整只是對現實的滯后反映

一般情況下，評級公司并沒有內幕信息，只是根據市場可得信息，根據自己的模型和理解，給出對國家違約風險可能性的判斷。鑒于國家主權評級的敏感性，評級公司調整該類評級的等級都相當謹慎，往往嚴重滯后于事態的演變。

事實上，在標準普爾調降美國主權評級之前，世界的投資者已經在相當長時間內處于“糾結”狀態。

美國的高失業率已經維持了近兩年，這在美國歷史上非常罕見，給美國國內消費和老百姓的信心帶來了極大的沖擊。引發這場金融危機的美國房地產市場，仍在低位徘徊。如果就業率遲遲無法下降，經濟還有進一步惡化的可能。美國的財政刺激政策增加了財政負擔，政府債務不斷挑戰債務上限。量化寬松的貨幣政策效果似乎并不理想，不但沒有提升經濟增長和就業，反而帶來了通脹的攀升。

歐洲主權債務危機不斷惡化，從希臘開始向歐洲中心國家蔓延，意大利和西班牙深受其害。如何在人口老齡化、高福利的情況下，在社會可承受的范圍內，找到經濟和財政可持續發展的道路，考驗著歐洲人民的智慧。

新興市場國家雖然在美國金融危機后迅速復蘇，但由于世界主要發達國家普遍采取量化寬松的政策，深受通脹和資產泡沫的威脅，主動通過貨幣緊縮、匯率升值等措施，調整經濟發展速度。今年以來新興市場國家發展速度有所下降，但通脹仍維持在較高水平，同樣面臨政策選擇上的難題。

總之，上世紀90年代以來，世界持續繁榮，2002年以來已發行了太多的貨幣，金融資產極度膨脹，由財政和貨幣創造的需求并不能有效推動經濟的內在增長，需要必要的實體經濟調整和創新。

標準普爾調降美國主權評級，只是反映了美國經濟及其政策應對的困境，強化了市場焦慮情緒，引發了市場的波動。從市場的反應來看，美國國債價格在美國主權信用評級下降后，不但沒有下降，反而出現上升，美元也沒有出現顯著下跌。與此相反，各國的股票市場卻出現了大幅波動。這反映市場并不是從美國政府債券的違約風險來調整其資產組合，而是更擔心世界經濟的未來出路，市場避險情緒更加強烈。

主權評級調整本身的影響不大

主權評級調整將從兩個方面給金融和實體經濟帶來潛在影響。

一是可能觸發金融體系的調整機制，產生惡性循環。

大量金融機構的投資是以外部評級為基礎設定的。因此，主權信用評級的調整，可能引發金融機構被動的資產調整，從而引發金融系統內部的正反饋。美國主權信用評級后，G7的財長和央行行長紛紛發表聲明，表示要向市場提供充足的流動性。與此同時，美聯儲還表示，美國國債的抵押資格并不因為評級調整而相應調整。這就切斷了評級調整可能引發的金融傳染鏈條，切實降低了美國信用評級被降低后可能引發的惡性循環。歐洲部分國家主權信用被調降的時候，也采取過類似的應對策略。

由于國債廣泛作為抵押資產和其他金融資產的定價基準，而國債違約風險的增加往往提高了國債收益率，從而影響了其抵押價值，并推動市場整體利率水平（包括房利美、房地美以及房屋、汽車抵押貸款利率等）的上升。目前市場存在從這個角度分析評級調整引發的影響。實際上，只要不促發（或者不切斷）金融機構資產組合調整的機制，那么國家主權信用評級的直接影響就不大。金融市場是基于對未來預期的一種投資，因此能引起市場變化的，是能改變大家對未來預期的事件等信息。主權評級只是一個市場機構對當前經濟，特別是國家債務償還風險的一種判斷而已。對市場真正造成影響的，應該是事態演變本身。

二是主權評級調整對市場情緒產生的影響。金融市場是處理未來不確定的市場，受人類情緒的強烈影響，這不是一個完全有效的市場。評級公司作為市場有影響力的機構之一，其清晰表達的負面情緒，對市場情緒有一定的引導和宣泄作用，容易引發羊群效應。特別是，當評級公司不斷調降不同國家主權信用等級的時候，負面情緒持續不斷的累積，可能對市場的信心帶來超過事態本身的影響。

事實上，國際上很多國家，如日本等都曾多次被評級公司調降信用等級，但市場反應均不明顯，甚至很多人都不知道這些事。日本這次主權信用等級被調降，市場反應也很平淡，一方面是由于日本對此進行了冷處理，既不過分渲染，又適當面對;另一方面則是日本國債大部分由本國居民持有，國際影響力不大，投資者又有前幾次調級的市場經驗。

但美國主權信用評級調整，卻成了市場大幅調整的導火索。這一方面涉及國際金融中心的美國主權債務的第一次評級調降，市場缺乏足夠的經驗來評估事態的嚴重程度。另一方面是由于美國在提高債務上限上大做文章，引起了市場強烈關注。

需密切關注世界主權債務風險的演進

雖然就主權信用評級調降而言，只要應對策略得當，其本身的直接影響有限。但這次金融危機后，美國、歐洲及日本普遍用主權債務替代私人債務，并增加了國家責任。日本大地震后，政府支出大幅增加，國家債務大量累積。與此同時，主要發達經濟體經濟增長又持續低迷，缺乏清晰的復蘇前景。因此，主權債務問題將在未來相當長時間內持續成為問題，主權信用評級調降可能是我們不得不經常面對的。

不同國家在應對其國債主權債務方面的空間和策略是不同的，對我國的影響也不盡相同。美國在利用國際貨幣體系的缺陷，不斷印鈔票稀釋其債務負擔，屬于“溫水煮青蛙”式的違約。雖然，短期內美國仍需要借助國際儲蓄資金來維持其經濟調整需求，不得不面對國內的失業等問題，國債直接違約的風險并不大。但從長期來看，美國債務的可持續性是值得認真檢驗的。美國就提高債務上限的爭論以及主權信用評級調整，給我國上了深刻的一課——美國是將違約作為其選擇項的。雖然目前還有充分的理由證明違約不符合美國利益，美國具備充足的能力不會違約，但正如當一家銀行需要證明自己信用的時候，其信用已經不可靠了，而不管這種證明多有力。

歐洲目前不斷努力克服政治和社會壓力，擴大歐洲穩定基金及其對主權債務的支持，推動歐洲財政和政治方面的合作進展，促進歐洲艱難的制度變革和生產效率提高。但這個進程仍充滿了不確定性，債務和金融市場的壓力持續不斷，社會和制度變革阻力重重，不能排除部分國家最終不得不進行債務重組。

國家主權債務是一國經濟增長和國家管理經濟和社會模式的一種反應。國家的主權債務又與貨幣、金融體系是高度相關的。主權債務的波動往往會引起貨幣和金融體系的相關動蕩。因此，我國應及時關注國際主權債務的進展，既不能過度依賴評級公司滯后的評級，也不必過分關注評級公司的評級本身，甚至應該通過必要的措施降低評級變動可能引發的金融動蕩。

加大外匯儲備在實體經濟領域的戰略性使用

國際主權債務危機以及國際金融市場動蕩，給我國巨額外匯儲備帶來了潛在的威脅，引發了大家對外匯儲備的進一步關注。世界金融與實體經濟的嚴重偏離，給金融資產的調整帶來了潛在的壓力。不論是美國的金融資產，還是歐洲、日本甚至新興市場國家的金融資產，都面臨比過去更大的風險。對我國而言，實體經濟的發展仍是我國未來相當長時期內需要堅守的重點。為此，應加大外匯儲備在實體經濟領域的戰略性使用。

存量的調整總是通過增量變化（國際收支平衡表所描述的各個項目）來實現，而存量主要是資產組合的調整。外匯儲備的使用應立足于現在，著眼于未來，不能受過去決策的制約，實現戰略收益的最大化。

除當前大家普遍討論的外匯儲備資產組合調整外，考慮到我國未來面臨的環境和發展方向，外匯儲備以及與此相關的政策可重點考慮在以下兩個方面實現一定程度的突破。

一是加大對“走出去”的戰略支持力度。如可考慮放開民營資本走出去的外匯管制和項目審批，僅保留對國有資本走出去的審批要求。適當增加國有礦產、能源和金融類企業的外匯資本金。允許銀行通過貨幣互換以及人民幣資產抵押等方式，向國家籌借外匯資金。國家外匯儲備應適當支持國內企業在海外發行的外幣債務。

二是加大對環保、國內資源（特別是水資源）的保護和治理力度。如可考慮適當限制國內資源的開采比例，加大對企業環境保護的要求。通過財政人民幣資金和外匯資金相結合，加大對我國江河湖海的治理力度，為子孫后代創造一個好的環境。