濱海新區場外交易市場構建研究

■ 衛紅

（中國民航大學，天津300300）

濱海新區場外交易市場構建研究

■ 衛紅

（中國民航大學，天津300300）

場外交易市場作為多層次資本市場的基礎和重要組成部分，在經濟發展過程中的重要作用日益突出。我國的場外交易市場散落于全國各地的產權交易所，至今規模不大。為了完善我國多層次資本市場體系，有效解決中小企業融資難題，促進經濟發展，構建和發展場外交易市場勢在必行。

濱海新區 場外交易市場 構建研究

資本市場的發展狀況反映一個國家的經濟發展狀況，建立層次分明、對接良好的多層次資本市場為促進社會資源的優化配置，推動經濟更好更快的發展發揮重要作用。目前我國場外交易市場建設是資本市場的短板。

1 建設場外交易市場的必要性

1.1 建立多層次資本市場體系的需求

我國已形成主板、中小板、創業板股和以股權交易、新三板為主體的場外交易市場的多層次資本市場體系，如果把多層次資本市場體系看作金字塔結構，場外交易市場就應當成為“塔基”，創業板和中小板是“塔中”，主板則是“塔尖”，可以看出我國多層次資本市場的結構為倒金字塔結構。場外交易市場建設是我國資本市場的短板，它作為多層次資本市場的基礎和重要組成部分，其建設與完善將促進資本市場快速有效的發展。

1.2 促進風險投資的發展，完善退市制度

風險投資家通過股權的形式對那些處于初創期的高新企業進行投資，在投資后進入企業的經營管理，幫助企業成長，但是他們的目的不是獲得企業的所有權，更不是為了控股等，他們希望通過較低的投入成本獲得高額的股權轉讓回報。風險投資家只有在不斷的投資與退出中保持風險資本的流動，才能得到真正的高額回報，場外交易市場的建立將幫助風險投資保持流動性，促進其發展。

1.3 為中小企業提供理想的融資平臺

根據中國資本市場發展現狀分析，場外交易市場是高科技中小企業發展的最佳搖籃，其上市掛牌條件寬松，對盈利水平沒有硬性要求，這正好契合創立高新企業的發展要求。通過場外交易市場的資本平臺，中小企業不僅可以獲得成長所需的資金、技術、市場等各種要素，同時也完善了市場化的融資、資產價值的評估等各種融資機制安排，拓寬融資渠道，加大直接融資比例，從而實現快速健康發展。

1.4 中小企業股權流動的內在需求

股份有限公司作為現代企業制度的典型組織形式，產權清晰和股權流動是最重要的特征，無論是上市公司還是非上市公司，股權都需要流通，只是流通的方式不同。只有股權保持流通，股份公司的功能才能發揮到最大化。場外交易市場為中小企業創造了股權流通的場所和可能性，能夠更好的發揮股份公司的功能。

1.5 促進中小企業和高新技術企業的發展，推動我國產業結構轉型

場外交易市場的建立，不僅可以促進我國中小企業的產權交易，盤活中小企業的存量資產，優化資源配置和組織結構合理化，促使掛牌的中小企業調整公司的治理結構，同時也能為掛牌企業帶來市場聲譽的提高、財務管理的規范和現代公司治理制度的建立，這些都有利于中小企業的快速發展。中小企業的發展有助于我國的產業結構轉型，促進我國的高新企業發展。

2 濱海新區場外交易市場發展現狀和存在問題的分析

2.1 天津股權交易所的建設和發展

2006 年6 月，國務院《關于推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》中指出:“鼓勵天津濱海新區進行金融改革和創新。在金融企業、金融業務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可安排在天津濱海新區先行先試?！?/p>

2006 年9 月，天津市政府向國務院上報的《天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案》中提出: “在天津濱海新區設立非上市公眾公司股權交易市場”。同年11月，又向國務院上報《設立全國柜臺交易市場的具體意見和初步方案》。

2007 年3 月，天津市政府再次向中國證監會、國家發改委上報《市場建設方案修改稿》和《10 個與市場建設直接相關的專題研究報告》。

2008年3月13日，國務院在對《天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案》的批復中， 明確提出: “支持在天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權交易市場，作為多層次資本市場和場外交易市場的重要組成部分， 逐步探索產業基金、創業投資基金等產品上柜交易。”

2008年12月26日，天津股權交易所正式開業運營，專門從事“兩高兩非”企業( 高新區內高新技術企業、非上市非公眾企業公司) 股權和私募基金份額交易。

截至2011年7月，天交所掛牌企業總數達到84家，市值規模達到120億元以上。天交所是國內掛牌企業最多、市值規模最大的、覆蓋區域最廣的股權交易所。

2.2 存在問題

2.2.1 市場參與者專業性和經驗不足

中小企業作為場外交易市場的參與主體，其自身的規模和實力制約了其在資本市場中的發展，在資本市場中，中小企業不能完全利用好資本市場給他們帶來的融資機會。而在投資者方面，盡管我國這些年來大量培育機構投資者，但其投資比例仍未達到一個成熟的資本市場水平，機構投資者普遍缺乏理性投資、長期投資的觀念，熱衷于追逐短期的高額回報；投資機構普遍缺乏合理的風險控制措施，也缺乏合理的激勵、約束機制，市場參與者的風險與收益不對稱，這些都阻礙場外交易市場的發展。

2.2.2 相關法律制度的欠缺

我國場外交易制度還不夠規范，場外交易立法也主要以規范產權交易為主。場外交易不夠規范具體表現在信息披露制度存在諸多問題，自主交易制度缺乏規制，監管制度存在缺陷，形式單一缺乏層次。

2.2.3 市場運作方面有待開發研究

在我國由于證券市場建立的時間相對較短，市場發展過熱過快，在體制轉變的過程中市場不規范成為非常嚴重的問題，在上市公司信息披露的過程中是不爭的事實，在場外交易市場中同樣存在。這一方面損害了投資者利益，影響了證券市場的發展，另一方面也反映了我國證券法律體系對投資者保護的明顯乏力。如何正確、有效確立場外交易市場交易制度，對場外交易市場的健康發展至關重要。

3 濱海新區場外交易市場構建完善的建議

濱海新區場外交易市場建設取得了階段性的成果，如何充分發揮股權交易所的作用，完善天津濱海新區場外交易市場建設成為當前重要問題。借鑒國內外成功的場外交易市場經驗，立足濱海新區自身發展狀況，提出以下幾點完善建議：

3..1 政府方面

天津市政府和濱海新區政府應出臺一系列政策，從政策層面大力支持濱海新區場外交易市場的建設，鼓勵場外交易市場的發展。政府還應綜合考察濱海新區以及周圍企業的規模、創新能力、發展潛力和企業意愿等因素，建立場外交易市場的后備企業資源庫并實施動態管理，加快濱海新區場外交易市場的發展。同時政府部門還應對掛牌企業的高管提供培訓服務，讓其了解場外交易市場以及資本市場，了解科學的公司管理制度。企業掛牌成功后，為所有掛牌企業的高管提供交流平臺，這樣能夠更好的了解掛牌企業的問題，有利于場外交易市場的發展。

3.2 企業方面

作為中小企業直接融資的平臺，場外交易市場對上市掛牌的企業要求相對寬松，但想要在場外交易市場掛牌的企業自身應該做好準備，如健全公司的財務制度、完善公司的治理結構、拓寬公司的發展渠道、創新公司的科學技術。高新中小企業要走的道路很長，只有自身做好準備，才能在未來的融資道路上走的更加順利。

3.3 加快場外交易市場的法律制度建設步伐

3.3.1 建立完善的準入制度

建立完善的準入制度是場外交易市場健康發展的第一道保障。明確企業在場外交易市場上市和掛牌的標準，在保證企業質量的前提下，盡可能賦予更多企業準入的資格，以擴大市場規模，所以制定一個合理、嚴謹的準入制度十分重要。在實施過程中可以實行備案制的市場準入制度，只要企業治理結構健全、運行規范均可以作為掛牌的備選企業。在法律制度建設方面，我們可以借鑒美國的模式和經驗。

3.3.2 積極引入做市商制度

借鑒國外場外交易市場的經驗，積極引入做市商制度。我國場外交易市場建設應從我國實際出發，利用現有的設施資源和網絡技術，引進國外先進的做市商制度，逐步過渡，最后建立起以做市商制度為核心的交易制度。當做市商制度在我國場外交易市場發展穩定時， 逐步將電腦議價點選系統和先進的配對成交系統引進做市商制度中， 以提高交易效率。

3.3.3 完善信息披露制度

完善信息披露制度應從信息披露內容和信息披露方式兩方面入手。信息披露制度可以從披露內容的實效性、廣度和深度三個角度進行改進。披露內容的實效性指應該建立起讓投資者事先了解相關企業信息的制度，使投資者的地位由被動轉為主動；披露內容廣度指應依據企業的實際情況，在其能夠承受的范圍內盡可能多地擴大披露內容的范圍；披露內容深度指應包括企業的內部信息，如股東大會、董事會、監事會等機構的運行情況以及企業的關聯關系等。信息披露方式指應該有效利用互聯網技術，建立良好的信息披露平臺；借鑒主板市場信息披露方面的經驗，保障信息披露的及時性和準確性；創建或開辟場外交易市場紙質等媒體工具，滿足無法上網查閱的投資者的需求。

3.3.4 加強監管制度建設

建立一個高效率、低成本的場外交易市場監管制度。場外交易市場的監管制度應實行以自律監管為主，行政監管為輔，強化中小企業自身監管意識，建立分層監管的制度。

3.4 建立靈活的轉板和退市制度

“轉板制度”是聯系多層次資本市場體系中各個層次之間的橋梁，是資本市場中不可缺少的一項環節。遵循“升板自愿、降板強制”，各層次之間需要有一定的相互聯系，將場外交易市場打造成主板、創業板、中小板的“孵化器”、“蓄水池”。在現有的轉板基礎上，借鑒國外成功的轉板模式，在轉板制度設計中把增強場外市場的流動性、加強融資功能、實現板塊之間的自由流動三個因素考慮進去。

3.5 借鑒中關村新三板市場的經驗

證監會力推的中關村新三板市場從推出至今已有四年多，從最初的一個地方性市場，發展成為備受國人關注典型的場外市場；從單一股權交易功能的交易平臺，發展成兼有融資功能的復合型綜合平臺；從以政府推動為主、以優厚政策吸引企業的中關村試點平臺，發展到依靠市場本身的功能與魅力吸引企業來掛牌的優秀交易平臺，盡管天津股權交易所和中關村新三板市場都是證券公司代辦股份轉讓的平臺，但在市場定位、交易制度等方面存在差別。

結論：濱海新區場外交易市場作為國家金融改革先行先試的試點，得到了政策上的優勢。如今在國家明確構建統一監管下的全國性場外交易市場的原則下，濱海新區場外交易市場的發展道路可以歸納為“一個目標，兩個依托，三條發展路徑”的模式（見圖1）。借鑒美國成功經驗，結合我國國情，濱海新區場外交易市場聯合中關村新三板市場，可攜手共同打造以中關村新三板、天津股權交易所為主體的全國性的場外交易市場?！?/p>