層次分析法在企業價值評估中的應用

棗莊學院 相龍慧

層次分析法在企業價值評估中的應用

棗莊學院 相龍慧

企業價值是一個整體概念。企業價值不僅僅是企業全部資產價值的簡單加和，而是企業作為一個整體，其人力、物力、財力、管理能力等要素整合在一起所體現的企業未來獲利能力。

一、企業價值評估的方法

目前在理論界存在的主要企業價值評估的主要方法有：資產法、收益法和收益法。

（一）資產法資產法是指通過對目標企業的資產進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業資產的價值，關鍵是選擇適當的資產價值評估標準。根據資產價值評估標準，主要可分為賬面價值法、重置成本法和清算價值法三種。

賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產的價值。一個企業的賬面價值和市場價值并無直接聯系，通常情況下，只有在很巧合時，企業的帳面價值才近似于市場價值。但是，賬面價值很容易獲得，并能被大多數人所理解。因此，如果企業的流動資產所占的份額較大，且會計計價準確時，利用賬面價值來評估企業的價值比較合適。

重置成本是基于這樣的假設：企業是一系列資產的集合，企業的價值取決于各單項資產的價值。它通過確定目標企業各單項資產的重置成本，減去其實體有形損耗、功能性貶值和經濟性貶值，來評定目標企業各單項資產的重估價值，以各單項資產的評估價值加總減去負債作為目標企業價值的參考。但是重置成本法忽略了企業的管理水平、職工素質、經營效率、商譽等無形效應對企業價值的影響，此外這種方法無法評估并購所帶來的協同效應價值和重組價值。

清算價值是指在企業出現財務危機而導致企業破產或停業結算時，把企業中的實物資產逐個分離而單獨出售的資產價值評估方法。清算價值法是在企業作為一個整體已經喪失增值能力情況下的一種資產評估方法。當企業的預期收益令人不滿意，其清算價值可能超過了以重置資產為基礎的價值時，企業的市場價值已不依賴于它的盈利能力，這時以清算價值為基礎評估企業的價值更有意義。

（二）市場法市場法也稱為市場比較法，通常是通過股票市場或并購市場尋找“可比企業”或“參照交易”，并選擇恰當的估價參數。經比較來估算目標企業的整體價值。市場法既可用于上市公司的估價，也可用于非上市公司的估價。市場法常見的做法有兩種：可比企業法和可比并購法。可比企業法是以交易活躍的同類企業的估價與財務數據為依據，計算出一些主要財務比率，然后運用這些比率作為乘數來推斷非上市公司和交易不活躍上市公司的價值。可比并購法是以健全、完善的并購市場為依托，參考類似企業在并購市場上的交易價格——并購價格，直接估算出企業的價值。

（三）收益法收益法是指通過估算企業未來收益并將其折現為收益現值，而得出企業價值的估價方法。收益法可分為現金流量折現法和紅利折現法，其中最常用的方法是現金流量折現法（DFC）。現金流量折現法的評估思想也可用一句話來概括，即價值取決于未來可支配現金流量的現值。在風險一定的情況下，目標企業未來能產生的現金流量越多，企業的價值就越高。用貼現現金流量模型來計算目標企業的價值，實際上是把并購看成一種投資，投資對象可以永續經營。

DFC分析法從理論上講是一種最科學、最成熟的評估技術方法，它注重對目標企業未來盈利能力的分析，因而具有很多的優點。特別是在與其他方法結合起來使用時，它能夠用來檢查從其他方法中得出的評估價值的合理性。但是DFC分析本身也存在一些不足的地方：首先，這種方法的主觀性太強，要準確地預測模型參數，如：未來現金流量、資本成本、經營期限、終值是非常困難的，特別是在只能依靠公開可以得到的信息進行預測時更是如此。其次，最終計算的結果對終值太敏感。在使用永久模型來計算企業預測期末的連續價值時，企業預測期末的連續價值自身對采用的可持續的增長率又是非常敏感的，而這一增長率也是很難預測的；再次，模型只適用目標企業在并購后繼續經營下去的情形。此外，我國市場經濟發展水平不平衡，有相當數量的虧損和微利企業，現金流量可能為負值，因此，DCF模型的運用還缺乏一些必要的條件。

本文對這幾種企業價值評估的方法進行了對比分析結果如表1所示。

表1 業價值評估方法比較一覽表

二、層次分析法在企業價值評估方法選擇中的應用

雖然目前我國的市場環境在一定程度上限制了估價方法的有效應用，但這并不意味著我國難以尋找理想的價值評估方法。層次分析法是一種定性與定量相結合的多目標決策分析方法，特別是可將決策者的經驗判斷給予量化。層次分析決策模型能為企業價值評估方法的選擇提供較為科學的理論依據，幫助我們以定性和定量相結合的方式進行分析和評價。層次分析法的主要思路是：根據問題的性質和要求達到的總目標，把問題按層次進行分解，分成相互聯系的有序層次，如目標層、準則層、子準則層、方案層等，然后按照結構層次從上而下，逐層確定同層次上各元素之間的相對重要性——權數。層次分析法是通過兩兩比較各元素之間的相對重要性，構成一個判斷矩陣，并以此矩陣的最大特征向量的各分量，作為各元素的權數。下一層次上各子目標的權重，既要考慮本層，還要考慮上一層次各目標的權重。最底層是方案層，它通過子準則層、準則層與決策目標建立聯系。層次間各元素的支配關系不一定是完全的，即上一層元素與下一層次的每一個元素不一定都存在著支配關系。

（一）采用層次分析法進行目標企業價值評估方法選擇的原因目前我國企業并購中運用的價值評估方法主要有資產法、市場法以及收益法，這些方法目前已經形成了一個體系，如圖1所示。

圖1 目標企業價值評估方法體系

這些評估方法大多都有較為深厚的理論基礎和精確的計量模型，因此，目前存在的主要問題不是在于方法本身的問題，而是在于應用的問題，即我們如何在價值評估實踐中應用這些方法，以達到特定的評估目的。事實上，目前企業價值評估實踐在方法選擇上主要存在以下兩個問題：其一，在評估目標企業價值時，往往側重于企業的某一個方面，或資產方面或收益方面或市場方面。因而，通常只選擇一種價值評估方法。但一般而言，對任何一個被評估企業來說，較為合適的價值評估方法不只有一種而是多種。而且，單純的使用任何一種價值評估方法來評估企業的價值都不免有失偏頗。其二，在選擇評估方法時，通常是根據評估者的主觀判斷，缺乏數學解釋。例如，評估師在評估某個企業的價值時有可能選擇了眾多評估方法中的一種，但為什么選擇這種方法而不是其他方法，不能做出定量的回答。

基于這兩個問題，本文試圖運用層次分析法對目標企業進行價值評估方法的選擇，層次分析法克服了當前企業價值評估實踐中在評估方法選擇方面存在的弊端。

（二）AH P的具體步驟具體內容如下：

第一步，建立層次分析結構模型。將目標企業價值評估方法作為目標層（A），將價值評估體系作為資源層（B），將具體的價值評估方法作為層次分析法的方案層（C）。建立目標企業價值評估方法層次結構模型如圖2所示。

圖2 目標企業價值評估結構模型

第二步，構造判斷矩陣并求最大特征根和特征向量。由于層次結構模型確定了上下層元素間的隸屬關系，這樣就可針對上一層的準則構造不同層次的兩兩判斷矩陣。若兩兩判斷矩陣設為（aij）n×n，則有aij＞0；aij=1/aij，各層次具體判斷矩陣構造方法是：在目標企業價值評估綜合評價目標層（A）下，根據各價值評估體系等要素，兩兩比較斷面的重要性，類別越高，其重要性越高，以此類推，構造該級別判斷矩陣（A-B）。這里可引用1-9標度對重要性判斷結果進行量化（標度見表2）。然后，構造（B-C）判斷矩陣則是用各價值評估體系中具體的價值評估方法兩兩比較作為判斷矩陣中的元素。

表2 判斷矩陣中各元素的確定

判斷矩陣的最大特征值和特征向量采用幾何平均近似法（方根法）計算。其計算步驟為：

得到w=（w1，w2，…，wn）T為所求特征向量近似值，即各因素的權重。

其中，（AW）i為向量AW的第i個元素。

表3

當階數≤2時，矩陣總有完全一致性；當階數＞2時，CR=CI RI稱為矩陣的隨機一致性比例。當CR＜0.10或在0.1左右時，矩陣具有滿意的一致性，否則需重新調整矩陣。

三、層次分析法在目標企業價值評估中應用的適應性分析

盡管層次分析法是一種定性與定量相結合的多目標決策分析方法，可將決策者的經驗判斷給予量化，能為估價方法的正確選擇提供較為科學的理論依據，幫助我們以定性和定量相結合的方式進行分析和評價。但是我們在采用層次分析法時還是要注意到：如果所選的要素不合理，其含義混淆不清，或要素間的關系不正確，都會降低AH P法結果的質量，甚至導致AH P法決策失敗。為保證遞階層次結構的合理性，需把握以下原則：第一，分解簡化問題時把握主要因素，不漏不多；第二，注意相比較元素之間的強度關系，相差太懸殊的要素不能在同一層次比較。

圖3 層次總排序表

總的說來，在目標企業價值評估的方法選擇上采用層次分析法具有如下優點：第一，運用層次分析法對企業進行價值評估，把多種價值評估方法綜合在一起，形成了一個有機系統。第二，層次分析法從定量的角度分析了在多種方法同時適用于某個企業時，各種價值評估方法應取值多少權重的問題，避免了當前選取評估方法的隨意性和主觀性。第三，層次分析法通過層層分解使復雜的問題簡單化，易于被人接受。而且，層次分析法既適合于持續經營企業內在價值的評估，也適合于非持續經營企業的價值評估。

但是，層次分析法在實際運用過程中也存在著某些不足之處。第一，計算量大，在運用層次分析結構模型求解各種評估方法相對于總目標的權重時，往往需要大量的計算。而且，在最后綜合得到企業的價值時，還需要事先用已選定的各種方法具體測定企業價值，這比單一的使用一種價值評估方法的計算量要大的多。第二，層次分析法的計量模型較為復雜，不容易掌握。層次分析法的運用需要具有一定的數學基礎，但是由于許多評估師都已習慣于依靠經驗而不是數學模型來評估企業的價值。第三，在運用層次分析法對企業的價值進行評估時，離不開評估師的主觀判斷。比如，對某些被評估企業而言，較為適合的評估方法的選擇，以及這些方法之間的相對重要性程度等事先都要經過判斷，既然存在著判斷就不可避免的存在人為的因素。從建立層次結構模型到給出成對比較矩陣，評估者的主觀因素對整個評估過程的影響較大，這就使得結果難以讓所有的決策者接受。但是，對于這個問題，采取專家群體判斷的辦法是克服這個缺點的一種途徑，專家群法的具體做法為：

第一步，選定專家。由于專家關注的領域不同，對企業的了解程度也不一致，所以應選擇若干位企業資產重組，資產評估和企業營運專家組成小組，從而盡可能減少評分者主觀偏向影響，提高評分的客觀性。第二步，確定因素評分表。由并購雙方根據具體的并購情況，確定目標企業擬采用的價值評估方法體系。第三步，確定因素評準則。根據并購雙方擬采用的價值評估方式，對價值評估方法建立層次分析結構，并對其兩兩比較根據其重要性對具體的價值評估方法進行賦值。確定因素的分數如表2。第四步，專家打分。組織專家依據表2分別對目標企業價值評估的方法進行打分。第五步，匯總打分。匯總各專家打分數據，計算目標企業第i項方法的打分。第六步，計算總體的得分。將目標企業各價值評估方法的得分加權平均，計算各自的得分。第七步，按照層次分析法，進行計算，選出最優的價值評估方法。

［1］李瑞蘭、孫冠南：《層次分析法在企業價值評估中的運用之探索》，《當代經濟管理》2005年第7期。

（編輯 李寒珺）