金融危機背景下負債資本與財務危機研究

南京信息工程大學 顧鑫鑫 姚暉 彭瑩穎

金融危機背景下負債資本與財務危機研究

南京信息工程大學 顧鑫鑫 姚暉 彭瑩穎

一、引言

2008年，美國次貸危機爆發，并且由此演變而來的金融危機開始席卷全球。隨著金融危機愈演愈烈，其影響滲透到實體經濟的各個領域，企業面臨著前所未有的考驗。金融危機從各個渠道對企業財務產生了不容忽視的作用，使得財務危機爆發的可能性大大提高，但是其爆發的機制與通常情況下會有所不同。因此，挖掘財務危機發生的深層次原因，合理調整資本結構，幫助公司避免陷入財務危機已經成為各利益相關方的迫切需求。這對于上市公司優化治理結構、發現潛在風險、防范財務危機有現實的指導意義，同時也為政府管理部門適時監控資本市場的風險、投資者正確選擇和把握投資方向提供了理論依據和一定的技術支持。

二、金融危機下資本結構理論與財務危機研究

（一）研究假設現有的資本結構理論中最初的M M理論不考慮所得稅的影響，得出的結論為企業的總價值不受資本結構的影響。發展了的M M理論認為企業負債率越高對企業越有利，當企業負債率為100%時企業價值最大。CH H資本結構理論則認為在不考慮企業財務風險和企業所得稅的情況下，資本結構的變化有時會使企業價值上升，有時也會使企業價值下降，在特殊情況下資本結構的變化不影響企業的價值。因此對于企業而言有一個最優的資本結構。對于受到金融危機波動影響的企業來說，其資本結構的選擇對企業財務的影響是遠遠不同于一般情況下的，合理的選擇資本結構可以使一個企業擺脫財務危機，如果疏忽大意，按照既定的方法也可能使其陷入財務危機之中。我們知道資本結構中最重要的就是組成部分是股權資本和債權資本及其比例關系，據此我提出了以下假設：

假設一：企業受到金融危機的波動增加負債資本更容易陷入財務危機

假設二：企業受到金融危機的波動不增加負債資本更容易陷入財務危機

（二）目標公司的選擇由于本文是在金融危機的大背景下探討資本結構和財務危機的，所以筆者特別注意到這次金融危機波動下，國內外許多知名企業似乎沒有過多地受到金融危機的影響，仍然發展穩定，這除了管理層的合理投資和不斷創新外其實還有一個很大的原因那就是資本結構的調整。但是也有很多百年企業破產或者陷入史上罕見困境中。這里隨機選取了20家上市公司，并對其進行了編號如表1所示，其中的1、4、15、17、18、19、20七家公司是被st（speci alt reat m ent，如果公司財務狀況和其他財務狀況出現異常，則對上市公司的股票進行特別處理，也就是會被戴上ST的帽子），然后對其財務數據進行了整理分析，最終證明假設的正確與否。

（三）理論研究在通常情況下，企業資本結構的確定符合了一定的標準即可，如：使公司價值最大化，公司加權平均資本成本較低，財務風險較小等，按照既定的標準合理的選擇資本結構是規避財務危機的有效措施。而金融危機作為一種環境因素對企業的資本結構和財務危機起著重大的影響。金融危機下企業產生財務危機的可能性大大提高。

表1 樣本公司

首先，金融危機對于一個企業的外部影響很大。因為它帶來的全球經濟衰退和需求疲軟，使得大部分企業都面臨著財務困境，甚至行業經濟下滑，前景撲朔迷離。正是由于經濟危機使得未來經濟前景的不穩定性增加，從而使消費者產生悲觀的預期，減少消費支出，以備不時之需，企業的消費收入就不斷降低了。第二，全球金融危機也是一場非常嚴重的信貸危機，美國次貸危機使得許多銀行紛紛破產倒閉，銀行業更加關心平衡自己的資產負債水平，從而出現借貸緊縮甚至借貸枯竭，企業要么不貸款，要貸款就要付出高昂的代價，從而大大加大了財務成本，從而增加了風險，很有可能會出現杠桿的負效應。所以，從理論層面上來講，金融危機會降低企業的收入，增加企業的生產成本和籌資成本，那么在這種情況下如果要大幅度的增加負債，企業就會面臨巨額的資本成本，入不敷出，情況嚴重的會產生財務危機，甚至破產倒閉。

（四）實證研究具體內容如下：

（1）負債資本柱形圖。從隨機選取的20家上市公司的2007年和2008年的年報中查看負債資本的數額并進行了統計，并通過柱形圖反應出來，如圖1所示：

圖1 負債資本柱形圖

從圖1中，我們可以清楚地看到1、4、6、12、15、17、18、19、20這九家公司2008年的負債資本明顯高于2007年的負債資本；8、14這兩家企業2008年和2007年的負債資本基本持平；2、3、5、7、9、10、11、13、16這九家企業2008年的負債資本明顯低于2007年的負債資本。

（2）利潤總額柱形圖。從隨機選取的20家上市公司的2007年和2008年的年報中查看利潤的數額并進行了統計，并通過柱形圖反應出來，如圖2所示：

圖2 利潤柱形圖

從圖2可以很清楚地看到1、4、6、8、9、10、12、15、17、18、20十一家公司的2008年利潤總額小于2007年的利潤總額；2、3、5、7、11、13、14、16、19九家公司的2008年利潤總額大于2007年的利潤總額。

（3）對上面兩個柱形圖進行分析如圖3所示：

圖3 負債-利潤關系

圖3著重分析了負債資本的變動與利潤的變動關系，公司增加負債的目的就是增加收益，而在金融危機的背景下負債資本的增加并不一定能帶來正效益，反而樣本里的9家公司就有8家是利潤減少的，超過85%；而負債資本減少或不變的公司并不一定就帶來效益上的損失，反而11家公司就有8家是利潤增加的，比例超過70%。特殊情況下負債增加的企業容易產生財務危機。文中負債增加的9家公司，有7家公司被ST了，比例超過75%，而負債減少或不變的11家企業里沒有出現財務危機。這就很充分的說明了在特殊的情況下負債的風險超過了收益，反而是企業陷入財務困境當中。

（4）實證研究總體分析及結論。從隨機抽取的20家公司中我們可以分析出：金融危機下，資本結構的選擇與企業財務危機密切相關。7家公司陷入財務危機，主要是受當前的金融危機大環境下資本結構的影響。因為在這個特殊的環境條件下，企業增加負債額并不是M M理論所說的負債越多企業價值越大，而是資本結構的變化有時會使企業價值上升，有時也會使企業價值下降。此例正是使企業價值下降的情況，因為金融危機的背景下，負債的增加使得企業的總資本增加，但是企業的收入卻往往減少了，進而導致企業利潤下降，收益率降低，杠桿的負效應影響十分嚴重，所以我們不能一味的追求杠桿正效應，特別是在金融危機的條件下，采取保守的經營策略反而會降低風險成本。雖然在一般情況下資本結構中的負債資本，可以降低企業的綜合資金成本，使用負債資本可以產生財務杠桿效益和稅收節約效應，但是我們常常會忽視它也會增加企業的財務風險。本文主要通過研究2008年和2007年的負債、利潤和股價的變化關系，從而反應負債對企業的價值，收益的影響。實驗結果表明：增加負債資本的企業在金融危機下更容易陷入財務危機，即假設一的結論是符合實際驗證結果的。

三、結論和建議

（一）研究結論本文研究的主題是金融危機下的資本結構理論與財務危機，隨機選取了在金融危機波動中的20家上市公司2007年和2008年的財務數據進行比較、研究，合理的進行分析，最終無論是從理論分析還是從實踐研究都得出了增加負債資本的企業在金融危機下更容易陷入財務危機的結論即前文所提到的假設一，其主要是因為在這個大背景下杠桿效應是負值，加大了企業的財務風險，即使會產生負債的節稅效益，但是整體來說沒有達到我們預期的提高企業收益的目的。所以要特別重視企業的資本結構管理，不能將資本結構孤立開來，不考慮一系列的影響機制。

（二）相關建議通過以上研究可以看出財務危機絕不僅僅是企業財務上的問題，它與企業的資本結構的選擇也有著緊密的聯系。因為在金融危機的情況下，增加負債融資雖然擴大了企業資本，但是由于人們對未來經濟持悲觀預期，所以企業所需承擔的負債成本較高，風險成本要遠遠高于經濟正常情況下。當前企業在金融危機席卷之后進入了后金融危機時期，對企業來說無疑又是一次挑戰。但是不論所處背景如何我們都需要做到以下兩點：

（1）資本結構的選擇要考慮到特定的經濟形勢。就目前的形勢來看，我們在企業資本結構決策的過程中要考慮到當時所處的特殊的環境、背景，合理的調整資本結構從而很好的繞過金融危機，盡量減小金融危機所帶來的影響。因此我們要綜合分析當時的經濟形勢，在經濟較為復蘇的時期可以適當的增加負債從而獲得較高的杠桿正效應和節稅效益，而在經濟不景氣時要加大股權投資，保持企業能夠平穩發展，要綜合運用周圍因素合理的制定融資決策。

（2）還需考慮的其他因素。在確定企業的資本結構的過程中不僅僅要考慮本文著重提到的環境經濟因素，對于特定的時期還要考慮到其他的一些因素，如各個企業自身的銷售增長情況，企業所有者和管理人員的態度，企業目前的資本結構狀況和此時的盈利水平，政府的稅收及法律限制等等。要盡可能的考慮全面，從而選擇一個相對合理的資本結構，自主出發，保持較強的盈利能力和較高的盈利水平，使企業能夠在激烈的市場競爭中立于不敗之地。

［1］曹玉貴：《國有企業資本結構及優化——基于公司治理結構的思考》，商業研究2004年第18期。

［2］曹婷：《資本結構與公司治理的研究綜述》，《山東商業會計》2008年第2期。

［本文系江蘇省大學生實踐創新項目（編號：09C X 0018）、中國氣象局軟科學項目（編號：［2010］第054號）的階段性研究成果］

（編輯 李寒珺）