基于資產配置角度的開放式偏股型基金業績差異成因分析

廣東工業大學 陳文涓 李學建

基于資產配置角度的開放式偏股型基金業績差異成因分析

廣東工業大學 陳文涓 李學建

一、研究綜述

證券投資基金作為證券市場上最具影響力的機構投資者之一，對其資產配置能力的研究歷來是微觀金融理論關注的重點。最初研究主要集中于對基金資產配置能力的結果，即投資績效的研究，如夏普績效指數（Sharpe’s Perf orm ance Index）、特納指數（Treynor’sPerf orm ance Index）和詹森指數（Jensen’sPerf orm ance Index）等。目前，基金資產配置過程與績效關系的研究日益成為研究重點。基金資產配置是基金管理者將資金在股票、債券（含企業債券、金融債券、國債、可轉換債券等）、銀行存款、其他資產（含交易保證金、應收利息、應收賬款等）之間進行合理分配的過程，以達到理想收益。基金在不同時點上集中或分散資產可控制風險，這代表基金的擇時能力。Bodi e等（2002）認為，市場時機能力是投資者(如基金經理)根據市場走勢的變化，將資金在風險資產和無風險資產之間轉移，從而抓住市場機會獲得更大績效的能力。Ippol i t o等（1993）的研究顯示，在某些時期內，共同基金的確取得超越市場的業績。Bri nson（1986，1991）分別研究美國91只養老基金從1974年至1983年的季度收益表現和美國82只養老基金從1978年到1987年的月度收益表現，兩次研究中資產配置政策對基金表現的決定作用分別是93.6%和91.5%。國內學者周新輝、李明亮（2007）發現中國證券投資基金能夠在證券市場上發揮積極作用，基金業的發展在一定程度上可以加強市場合理配置資源的能力。對基金資產組合總回報中，93.6%可以由資產配置解釋（鄭木清，2003）。段煒、蔣曉全（2006）采用面板數據模型對資產配置效率進行研究，指出投資基金的業績差異主要源于基金經理的選股能力和資產配置風格。姜娉婷、劉穎博（2009）研究上證指數與基金資產配置相關性。總體來說，現有研究對基金資產配置能力的揭示，其落腳點還在于基金的市場時機能力對基金績效的影響，而對其資產配置形成和調整過程的研究則明顯不足。

混合型基金是指投資于股票、債券以及貨幣市場工具的基金，且不符合股票型基金和債券型基金的分類標準。根據股票、債券投資比例以及投資策略的不同，混合型基金又可分為偏股型基金、偏債型基金、配置型基金等多種類型。據中國銀河證券基金研究中心統計，2009年12月31日，基金市場共有160只開放式混合型基金，占開放式基金市場資產凈值比例的30.21%，而其中又包含了72只偏股型基金，其資產凈值達到4679.22億元，占開放式基金市場資產凈值比例的18.33%，故對開放式偏股型基金分析具有較強的現實意義。

同是開放式偏股型基金，但業績不盡相同，這種差異是否源于資產配置的差異。而偏股型基金有60%~95%的資金都投放于股票市場，不可避免地受到上證指數波動的影響，那么，基金業績差異是否與其資產配置和上證指數聯動差異有關？本文以2004年~2009年數據為依據，通過spss進行多元線性回歸分析，并得出結論。

二、樣本選擇

本文數據均來自RESSET金融研究數據庫及新浪財經網。本文以累計單位凈值考量基金業績好壞，累計單位凈值等于單位凈值與基金成立后累計單位派息金額之和，可以比較直觀和全面地反映基金在運作期間的歷史表現。為盡可能剔除時間因素的影響，只選取于2004年發行的28只開放式偏股型基金作為樣本，截止2010年1月19日，按累計單位凈值將這28只基金排序如表1所示。

表1 開放式偏股型基金排序單位：元

從樣本中抽出前三位（華夏大盤精選混合、上投摩根中國優勢混合、泰達荷銀精選股票）和后三位（南方積極配置股票、申萬巴黎盛利精選混合、金鷹中小盤精選混合）做差異分析，統計上述基金2004年第四季度到2009年第三季度共120份季報中公布的股票、債券（含企業債券、金融債券、國債、可轉換債券等）、銀行存款、其他資產（含交易保證金、應收利息、應收申購款等）四個持倉成分的比例。

圖1 2004年第四季度至2009年第三季度上證指數走勢

表2 2004年第四季度～2009年第三季度上證指數

選擇2004年發行的基金作為統計對象，原因是考慮到此后的5年我國股票市場經歷了典型的熊牛輪轉走勢，基金資產配置的合理性在這段時間尤為重要。2004年第四季度至2009年第三季度上證指數走勢如圖1所示，統計各個季度指數，按實際市場行情可以分為五個不同階段（熊市轉牛市、牛市、牛市轉熊市、熊市、熊市轉牛市），見表2。

三、研究方法

本文采用多元線性回歸分析方法，以基金各季度股票、債券、銀行存款、其他資產四種成分持倉比例作為自變量，以相應季度上證指數作為因變量，構造回歸分析基本模型如下：上證季度指數=a0+a1×股票持倉比例+a2×債券持倉比例+a3×銀行存款持倉比例+a4×其他資產持倉比例+，其中a0為常數項，a1、a2、a3、a4為回歸系數，ε為誤差項。

表3 樣本數據分析

為全面分析基金資產配置與上證指數聯動性，本文分成五年總行情、三次拐點行情（熊市轉牛市、牛市轉熊市、熊市轉牛市）、兩次單邊行情（單邊牛市、單邊熊市）共六個時間段考察回歸效果。通過對業績存在明顯差異的基金進行上述對比分析，一方面，回歸效果越好越能反應基金對行情的把握能力、資產調配能力強，從而順勢而為，控制風險、創造業績。另一方面，回歸方程結構也利于判斷基金資產調配的意識。另外，多種時間段的對比分析也更有利于客觀反映不同基金不同階段資產配置差異，最終達到考察資產配置差異與業績差異之間聯系的目的。為得到較準確的回歸方程，本文采用逐步后向回歸的方法，借助spss工具完成分析過程。

四、數據分析

運用spss對數據做逐步后向回歸處理后的結果見表3，其中判定系數R反映的是方程中整體變量對因變量擬合程度，越接近1則表示擬合程度越好，接近0則表示擬合程度差。對該回歸效果是否顯著則用F檢驗p值大小判斷，與p值比較的顯著性水平按spss默認值0.05，當p值＞0.05則認為回歸效果不顯著，反之顯著。方程中回歸系數的顯著性則用T檢驗p值判斷，判斷方法同上，p值＞0.05則認為系數與0無差異，反之與0顯著差異。

五、結論

通過上述多元線性回歸分析結果，可以得出如下結論：

第一，開放式偏股型基金業績的差異的確與其資產配置差異有關。在資產配置與上證指數聯動方面，業績好的基金總體上特別是處于單邊行情時，明顯比業績差的基金更能順勢而為，顯著地調整持倉成分比例，以求控制風險或擴大收益，其原因可歸結于前者比后者更具有前瞻性和全局觀。

第二，從五年的長期波動行情看，雖然業績好的基金長期表現要比業績差的基金稍勝一籌，但擬合程度較低，無論業績好還是差的基金都不能很好地隨著上證指數波動及時調配資產，其原因可以歸結于基金對行情缺乏持續穩定的洞察力，即使是業績優良的基金也可能對拐點行情、單邊行情把握不準。

第三，在拐點行情中的資產配置與上證指數聯動上，優劣基金并無明顯差異，即使是對單邊行情和總體行情都把握不準的金鷹中小盤基金也能在3次拐點行情中2次覺察出市場變化，其原因可歸結于基金對短期突變行情的把握能力總體相當，這也從另一個側面反映出基金業績差異更多地與中長期資產配置有關。

第四，從多個回歸方程的結構上可以看出，在四種持倉成分里，債券在資產調配中起到了較為突出的作用，業績好的基金對債券成分的調配更為明顯，其原因可歸結于債券本身所具有的低風險、固定收益、攻守兼備的特點。

第五，基金作為最大的機構投資者，歷來被視為穩定市場的主要力量，但單從兩次單邊行情看，上述樣本基金并沒有起到顯著地穩定市場的作用。

本文采取的分階段多元線性逐步后向回歸方法同樣適用于其他類型基金的資產配置差異分析中，具有較好的普適性。

［1］鄭木清：《證券投資資產配置決策》，中國金融出版社2003年版。

［2］姜娉婷、劉穎博：《上證指數與基金資產配置相關性實證研究》，《金融經濟》2009年第7期。

（編輯 劉姍）