上市公司現金股利政策的趨勢比較分析

麗水職業技術學院 黃慶平

上市公司現金股利政策的趨勢比較分析

麗水職業技術學院 黃慶平

一、引言

由于經濟增長而帶動的股市上漲，可以直接體現在股票投資者的財產性收入在居民收入中比重的提高，這使得股票市場具有了財富效應的屬性。對于個人投資者而言，可以通過獲得資本利得和股利收益這兩種方式來提高其投資收益從而增加自身財產性收入；而對于股票市場的投資者總體而言，資本利得在股票市場非持續上漲的情況下屬于零和收益，原因在于資本利得說明有人賺就有人虧，而盈虧資金來源于市場股票投資者之間的內部存量。因此由上市公司派發的現金股利作為市場外部增量資金的來源是唯一可以增加全體投資者財產性收入的方式，即全體股票投資者從股市獲得財產性收入的多少取決于全體上市公司的股利政策。股利政策有效實施的關鍵在于上市公司當年可供分配的凈利潤總額、股利分配方式和留存收益的比例這三個因素。在所有上市公司當年可供分配的凈利潤總額確定的情況下，股票投資者能夠得到的財產性收入就取決于由上市公司股東大會確定是否派送現金股利以及派送股利的數量。因此對于上市公司現金股利政策持續性和穩定性的有效分析，不僅可以計算出股票投資者從股票市場獲得的財產性收入，也可以推斷出我國股票市場的發展是否處于健康持續運行的軌道中。

二、上市公司現金股權政策趨勢比較分析

上市公司以首發融資的形式從股票市場獲得資金用于企業的生產經營賺取利潤之后必須按照當年可分配利潤一定的比例以現金股利的形式回饋股票投資者，這種由上市公司經營業績以及股利政策所傳遞出的信號，不僅事關上市公司的現狀和未來的發展，也能表明企業上市融資與發放股利是股票市場健康運轉的兩個鏈條作用。當前我國上市公司現金股利政策所反映的股票市場發展的質量如何，本文結合我國股票市場的實際情況從以下三個角度進行具體的趨勢比較分析。

第一，基于派發現金股利面角度的分析。毫無疑問的是派發現金股利的上市公司絕對數量越多，股票投資者獲得現金股利總額就越大，股市的財富效應就越明顯，股票市場的運行狀況也就越健康。可以說在所有上市公司中，派發現金股利面的比重大小決定了股票市場未來發展的質量。為了更好的說明現金股利政策在股票市場發展所起的作用，本文列舉了我國上市公司自2000年以來發放現金股利公司家數和比例情況，如表1所示。

表1 上市公司10年間派發現金股利情況簡表

從表1的數據來看，我國上市公司分配現金股利的比例經歷過兩個明顯階段的下跌過程（2000年~2003年和2005年~2007年）。之所以在2000年、2005年和2008年出現過上市公司分配現金股利比例的相對高峰，主要的原因是證券監管部門在上述年份以部門規章的形式強調了現金股利分配在再融資中作為一個捆綁條件。根據有關統計，在可比期間美國股票市場上進行現金股利分配的上市公司所占比例達到了85%以上，相比10年以來我國上市公司分配現金股利54.97%的比例而言，現金分紅比例的之差達到了約30%的較大差距。上市公司派發現金股利的上市公司比重過低的持續存在無疑說明我國股票投資者從股票市場獲得的股利收入這種市場外部增量資金總額處于較低水平。

股利分配政策是上市公司經營管理工作的重要內容之一。上市公司在制定利潤分配政策時，除應遵守相關的法律法規，結合公司目前的情況和未來的發展需要外，最根本的是要考慮到股票投資者的利益以求得公司和投資者的雙贏。當前股票投資者很難從相當一部分上市公司中取得現金股利回報的原因是多種的，其中最為主要的原因是我國不少上市公司缺乏應有的回饋股東的責任感。與我國股票市場上動輒上市五年以上都沒有派發現金股利記錄的上市公司不在少數相比，在歐美主要國家股票市場上選擇不分配現金股利的公司往往是少數，這也說明了當前我國股票市場運行機制的不成熟。如果股利收入的持續偏低，無疑會使得股市財富效應大打折扣，長此以往股票投資者會因為得不到符合預期且相對穩定的投資回報，轉而只能通過二級市場的股票炒作從中獲得資本利得，迫使投資者成為投機者。虧損累累的股票投機者最終不僅失去對我國股票投資的信心離開市場，更為重要的是動搖了股票市場未來發展的基石。

第二，基于股利收益率指標角度的分析。由于股票是一種具有高風險高回報的金融資產，作為上市公司理應給予承受高風險的投資者以超過低風險的定期存款利息率的投資收益。另外股票投資者是否追加投資資金的一個重要標準就是將股票投資的收益率和銀行定期存款的利息率進行比較。在這種衡量標準存在的情況下，如果全體股票投資者所獲得股利收益率超過其將資金存入銀行作為定期存款所帶來的利息收益，必將作為吸引大量資金流入股票市場的積極信號（陳俊杰，2008）。資金的流入會導致股票投資者的投資總額增加，在股利收益率不變的情況下必將導致全體股票投資者獲得的股利收入大量增加，長此以往股票市場的運行機制必將大為完善。為了更好的說明股票投資者從投資中所獲得的收益情況，需要引入股利收益率這一財務指標。其計算公式為：

式中：每股現金股利為下年支付的本年現金股利金額；每股股價為本年年末收盤價。

根據有關證券從業機構的測算，我國A股市場自2002年以來歷年股利收益率如表2所示。

表2 上市公司8年間股利收益率簡表

從表2的數據不難看出，我國上市公司平均股利收益率不僅絕對數值較低僅為1.91%，而且平均數值僅為同期年末一年期定期存款利息率的72.9%和S&P500指數140年歷史平均股利收益率的41.25%。由此可見，在不考慮投資者之間存在資本利得（或者損失）情況下，全體股票投資者從股票市場獲得股利收益遠低于其將資金存入銀行獲得的一年期定期存款利息率。這種情況不僅沒有體現股票市場在增加財富效應方面的作用，甚至還減少了全體股票投資者的財富。

造成這種現象的主要原因是由于我國不少上市公司盈利能力的質量不高，公司整體的現金凈流量不是很充足，這導致它們在派發股利時往往更傾向于可以保持自身現金流的股票股利形式來進行上年度的利潤分配。然而股票股利（含送股或轉股）的除權價格在送股和轉股在上市首日未出現高開或低開的情況其總價值等于發放股票股利前的總價值，也即除權價乘以發放股票股利后的股票總數等于發放股票股利前的價格乘以發放股票股利前的股票總數。股票總價值在股票股利發放前后的零變化，無疑不會增加原有股票投資者的財富總量。長期持續的低啟股利收益率，同樣會使得股市財富效應大打折扣，為股市的持續健康發展造成了障礙。

第三，基于派發現金股利持久性角度的分析。股票價格的上漲會導致股票投資者總資產價值的增長，進而增加股票投資者的財富總水平，于是會吸引更多的投資者長期和持續的進入市場投資，這就是所謂的股票市場財富效應。然而，股票市場雖然具有財富效應，但其正常發揮作用卻受制于多種因素，其中最為重要的一個因素就是市場必須具有持續穩定的股利分配政策。

縱觀歐美主要國家股票市場的上市公司，其上市公司的現金股利政策具有持續性和穩定性的典型特征，這與其股票市場較為成熟，上市公司的股權結構分散有很強的關系。在這種股權結構中包含著例如養老基金、共同基金等成熟的機構投資者，他們是高度分散的股票投資者的代理人。這些高度分散的股票投資者維護自身權益的意識比較強，力量也相對比較強大，可以根據上市公司的經營業績和現金股利政策所傳遞出的信號，來選擇用手投票還是用腳投票。當經營管理者不能滿足股票投資者對現金股利的偏好時，他們就會選擇拋售上市公司的股票。這使得經營管理者不得不考慮股票投資者的價值取向，進而認真決定上市公司的股利分配問題，同時更不會輕易改變其股利政策。反觀我國上市公司，無論從派發現金股利面角度還是從股利收益率指標角度都缺少穩定的股利政策機制，股利分配的隨意性很大。造成這種現象的原因主要在于：企業經營管理者缺少回報股東的責任感；我國大多數上市公司沒有按照企業發展的生命周期規律對股利分配進行中長期規劃，而是各年臨時決策制定，股利政策缺乏戰略性方針的指導。這種現象的結果直接表現為我國上市公司無論是現金股利支付面還是現金股利支付率均頻繁多變，缺乏連續性，未形成相對穩定的股利政策。

三、上市公司現金股利政策完善建議

針對我國上市公司在現金股利分配過程中一直存在的派發現金股利面不高、股利收益率低以及派發現金股利持久性不強的現狀，有必要從以下幾個方面來進行必要的完善。除了繼續鞏固和加強有關現金分紅的政策法規約束、強化諸如保護投資者利益的獨立董事制度在內的上市公司法人治理機制、大力發展維護自身權益意識強的機構投資者以及創新融資手段，積極培育債券市場以加強對上市公司的資金支持之外可以重點拓展以下措施。

首先，大力培育上市公司關于現金股利分配的企業文化，要求上市公司逐步樹立回報股東的責任感，將市場外部要求現金分紅的壓力化為企業內部要求現金分紅的動力。在存量上，要求已經上市的公司逐步建立符合自身生命周期規律的中長期現金股利分配規劃并以公司章程的形式固定下來；在增量上要求公司在上市之前就必須建立良好的現金股利分配的企業文化。

其次，當前我國上市公司的現金分紅周期通常定為一年，也即在年度財務報告中披露有關現金分紅的預案。如果能夠政策引導上市公司將現金分紅周期細分為一年兩次甚至采用季度分紅，這樣不僅可以增加上市公司經營管理者回報股票投資者的意識以及穩定股票投資者獲得現金收益的預期，還可以避免年度現金分紅在股權登記日前后帶來的股價異常波動的投機行為。

再次，證券監管部門可以制訂類似于對首發上市募集資金監管的相關制度來對上市公司留存利潤加強監管。這些制度主要要求上市公司在以下方面作出詳細規定，主要包括：需要明確留存利潤的具體投資投向、資金使用的具體時間計劃、建立留存利潤使用績效的評價機制和留存利潤專款使用保障機制。證券監管部門對上市公司留存利潤的監管能有效地杜絕上市公司對留存利潤的肆意挪用和低效率地使用，從而最大限度的保護上市公司股東的利益。

綜上所述，現金股利政策是上市公司在股票市場上發出的一個關鍵信號。根據信號傳遞理論，該項政策的持續性和穩定性不僅在很大程度上影響上市公司股票在二級市場上的價格走勢體現股票市場的財富效應，而且還會對市場有效運行造成重大影響。因此有必要從戰略規劃的角度來看待和解決上市公司在現金股利分配方面存在的問題，以維護股票市場健康持續發展。

［1］謝曉霞：《上市公司股利政策與股價反應研究》，《財會通訊》（學術）2008年第2期。

［2］陸俊杰：《我國上市公司股利信號傳遞效應研究綜述》，《企業家天地》2008年第6期。

［3］孫麗：《規范和完善上市公司股利政策的思考》，《財政監督》2008年第10期。

［4］周麗潔：《我國上市公司現金股利政策探究》，《商業會計》2010年第6期。

［5］林銘：《改善我國上市公司現金股利分配現狀的若干建議》，《浙江金融》2010年第6期。

（編輯 劉姍）