上市公司可持續增長能力分析——以江西省為例

廣東培正學院 支芳

上市公司可持續增長能力分析
——以江西省為例

廣東培正學院 支芳

隨著社會經濟的發展，上市公司逐步發展成為企業的中堅力量和精英，成為現代區域經濟發展的原動力和加速器，成為區域經濟發展中最有活力、最具創造力、最富競爭力的微觀主體。上市公司已成為推動江西省經濟增長的一股重要力量，在促進江西經濟發展、經濟結構調整、現代企業制度建設方面發揮了舉足輕重的作用。可持續增長是指公司在保持目前財務政策和經營效率，不消耗財務資源條件下，依靠公司內部實現的留存收益、實現“利潤滾存式”的增長。目前江西省上市公司的增長狀況如何，是否實現了可持續增長；如果沒有，又受到哪些因素的影響，又該如何實現江西省的可持續增長。本文就以上問題進行了分析。

一、企業可持續增長模型的選擇

理論界現有兩大類四種可持續增長模型。第一類為基于會計口徑的可持續增長模型，另一類為基于現金流口徑的可持續增長模型。其中，最經典的是美國著名財務學家羅伯特·C·希金斯基于會計口徑的可持續增長模型。該模型建立在三個假設前提下：公司意圖以與市場條件所允許下的增長率相同的比率增長；管理者不可能也不愿憊發行新股；公司有且打算繼續維持一個目標資本結構和目標股利政策。其模型推導如下：

可持續增長率（g*）=股東權益增長率=股東權益變動值/期初股東權益=P×A×R×T

實際增長率（g）=△S/S0

其中，P代表銷售凈利率，A代表總資產周轉率，R代表收益留存率，T代表權益乘數，△S代表本年度銷售增加額，S0代表期初銷售收入額。

該模型直接切人可持續增長的本質，即企業的可持續增長率就是所有者權益的增長率，并明確指明了“不增加新股即不采用股權融資的前提下企業增長所能達到的最大值。希金斯認為：當公司的實際增長率大于可持續增長率時，公司資金的增長跟不上銷售增長，會導致現金短缺；當公司實際增長率小于可持續增長率時，公司會有大量現金盈余，對公司增長也不利。因此，公司高層管理人員必須意識到快速增長與緩慢增長對公司可能造成的不利影響，采取積極措施抑制快速增長，或充分利用資源，避免資源浪費。并且此模型計算也比較簡潔和易懂，可操作性較強。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本研究所需的樣本范圍為江西省在深、滬市證券交易所已上市的公司，考慮到部分通過諸如資產置換等方式重組而發生主營業務變更的企業，由于其主營業務不具有連續性，因此本文首先將發生主營業務變更型資產重組的上市公司剔除掉；同時為了避免因企業出現連續利潤虧損計算的出負的財務可持續增長率，而對于企業實際運營沒有任何指導意義，對于在分析期間出現連續虧損而被ST的公司也不作考慮。經過上述標準進行篩選而剔除后，最終納入樣本的共有20家上市公司。

本論文研究所用到的財務數據來自各樣本公司在中國證券監督管理委員會網站、巨潮資訊網及中國上市公司資訊網上公布的1999年~2007年的年度財務報告，所涉及的財務數據主要有上市公司的銷售收入、總資產周轉率、年末總資產、年初權益、現金股利及銷售凈利率等。本文的分析是建立在各樣本公司公布的財務數據真實有效的前提基礎之上。

（二）研究方法本文的實證研究首先運用羅伯特·希金斯可持續增長模型求得可持續增長率和實際增長率，然后運用威爾科克森帶符號等級檢驗評價江西省上市公司的可持續增長情況，考察上市公司中的可持續增長率（SGR）與實際銷售收入增長率（g）是否一致的，是否實現了財務可持續增長，最后運用回歸分析方法來研究各影響江西省上司公司可持續增長能力的因素。

（三）模型構建與指標遴選本文運用回歸分析方法來研究各影響江西省上司公司可持續增長能力的因素。在數理統計分析中，考察因變量Y與自變量X1，X2…Xn之間的定量關系稱為多元回歸分析，其數學模型可以表示為：

其中，β0為常數項，ε為隨機誤差項。對于多元線性回歸方程的參數估計一般采用普通最小二乘法（OLS）得出。參數估計完成后，還需要對回歸方程進行各種統計檢驗，從而判別模型的實用性。其檢驗包括：回歸系數的檢驗、回歸方程的顯著性檢驗、擬合優度檢驗等。

本文從眾多的財務指標中挑選出與盈利能力、經營能力、償債能力、成長能力和公司治理能力相關的指標，設立凈資產收益率X1、銷售凈利率X2和每股凈利潤X3，這3個指標來反映上市公司的盈利能力，都為正指標；應收賬款周轉率X4、存貨周轉率X5和總資產周轉率X6，這3個指標來反映上市公司的經營能力，均為正指標；設立資產負債率X9來反映上市公司的長期償債能力，設立流動比率X7和速動比率X8來反映上市公司的短期償債能力，這2個指標均為適度指標；設立主營業務收入增長率X10、凈利潤增長率X11、資本積累率X12和總資產增長率X13這4個指標來反映上市公司的成長性，均為正指標；設立國有股所占比例X14、獨立董事所占比例X15、監事會規模X16及經理層兼任董事人數X174個指標來反映上市公司的治理水平，除國有股所占比例與經理層兼任董事人數為逆指標外，其他2個指標均為正指標。

三、實證結果分析

（一）上市公司可持續增長狀況的總體分析利用希金斯可持續增長模型進行威爾科克森帶符號等級檢驗，結果如表1所示：

表1 威爾科克森帶符號等級檢驗結果

表1采用了希金斯可持續增長模型進行威爾科克森帶符號等級檢驗，由其檢驗結果可知：在顯著水平α=0.05時，t1-α/2=1.96，Z值分別為8.012，大于1.96，說明了可持續增長率與實際銷售增長率不一致，未實現可持續增長。表1又表明了20家上市公司在2000年~2007年的八年期間可持續增長率小于實際銷售增長率的樣本占總體多數，占總體樣本的比例為78.87%（30/142*100%），反映了樣本企業大多數都處于增長過快、投資不足的狀態，將導致企業資金不足，因而需要進行融資予以彌補，而其他的就是增長不足、過度投資的狀態，致使企業資金閑置，造成浪費。

（二）上市公司可持續增長的回歸分析在數理統計分析中，考察因變量Y和自變量X1、X2…Xn之間的定量關系稱多元回歸分析，其數學模型可表示為：

其中，β0為常數項，ε為隨機誤差項。

對于多元線性回歸方程的參數估計一般采用普通最小二乘法（OLS）得出。以各樣本公司的17個指標值X1、X2…X17為自變量，并以代表企業可持續增長率為因變量，對樣本總體數據進行逐步回歸分析，得到的回歸方程為：

表2 回歸系數分析

由表2可知，自變量X1、X2、X6、X9、X12與X14的相伴概率分別為0.000、0.000、0.000、0.000、0.001、0.000及0.003，均小于0.005則這些變量均通過了95%顯著水平檢驗。由回歸分析得到回歸方程的F檢驗值為52.112，說明回歸方程在95%的顯著水平下總體線性關系成立。該模型的擬合度R2為0.907，調整后的R2為0.890，兩個數值均接近于1，說明回歸方程對原有數據擬合程度較高。以D.W檢驗值進行殘差統計分析，得到D.W=2.20，與2較為接近，即所建立的回歸方程中的各誤差項相互獨立。此外，這六個變量的VIF值（方差膨脹因子）分別為1.052、1.026、1.065、1.034、1.083與1.059，數值都接近1，即各自變量間不存在多重共線性。

由以上回歸方程可知，自變量X1、X2、X6、X12對因變量Y有正向影響，即自變量X1、X2、X6、X12每增加或減少一個單位，因變量Y分別對應增加或減少0.026、0.043、0.010、0.052個單位。由于先前對償債能力三個指標進行了正向化處理，因而自變量X9與因變量Y間并非正相關關系。而自變量X14與因變量Y間存在負相關關系，當自變量X14每增加或減少一個單位，因變量Y對應減少或增加0.022個單位。由此可知，企業可持續增長能力與企業的資產管理能力、盈利能力、成長能力均成正相關關系，償債能力與企業可持續盈利成長能力間并非正相關關系，而與國有股所占比例成負相關關系。

四、結論與建議

（一）研究結論綜上所述，本文得出以下結論：第一，江西省上市公司從整體來看，2000年~2007年均未實現可持續增長，其中78.87%樣本處于增長過快、投資不足的狀態，將導致企業資金不足，因而需要進行融資予以彌補，而其他的就是增長不足、過度投資的狀態，致使企業資金閑置，造成浪費。第二，通過回歸分析方法分析了影響江西省上市公司可持續增長的因素，研究發現江西省上市公司的可持續增長能力與企業的資產管理能力、盈利能力、成長能力均成正相關關系；償債能力與企業可持續盈利成長能力間并非正相關關系，而與國有股所占比例成負相關關系。

（二）相關建議基于江西省上市公司未實現可持續增長的現狀與影響其可持續增長的因素，現提出以下建議，以期提高江西省上市公司可持續增長能力。

（1）改善公司財務策略。主要包括：

第一，提高資產營運能力。首先，抓好信用政策管理、保證資金回籠。應收賬款周轉率反映上市公司年度內應收賬款轉化為現金的平均次數，從一個側面反映了應收賬款流動的速度，應收賬款周轉率越高，意味著應收賬款的回收速度越快，使得資金回收得越快，保證上市公司增長過快資金需要。其次，根據實際情況合理保持存貨存量。存貨周轉率反映了上市公司在存貨方面的管理能力，一般而言，存貨周轉率越高越好。存貨周轉率越快，說明存貸的占用水平越低，流動性越強，存貨轉化為現金或應收賬款的速度越快。對某些外購存貨應減少在途時間，對自制的存貨應減少生產周期或采取委托加工的方式，對銷售存貨應盡快收回貨款，提高存貨周轉率。盤活現有存量資產，優化資產結構，挖掘資產潛力，進一步提高資產周轉速度。

第二，重視成本控制與管理。傳統成本管理的基本立足點是生產，著眼于在現實生產中降低成本，范圍十分狹窄，是一種“生產導向型”成本管理。隨著經濟環境的變化，傳統成本管理日益不能適應現實經濟的管理需要，因而要堅持科學發展觀，實現由粗放型經營向集約型經營轉變，通過優化成本費用結構和開源節流，在公司內部消化客觀因素引起的成本上升。不斷提高盈利水平是保持自有資本增長的重要源泉，只有提高盈利水平，才能為企業發展提供源源不斷的內源性資本，才能保證企業長期可持續增長。

第三，尋求最佳資本結構。不同的財務杠桿和債務期限結構，產生不同的財務治理方式、財務風險以及不同的綜合資本成本。過高的流動負債雖然有利于降低綜合資本成本，但財務風險明顯增大，所有企業都存在一個由債權人施加的用于限制企業用途所能采用的財務杠桿的負債容量和負債結構。建議結合債務資本的用途適當降低短期負債，增加長期負債，以緩解企業臨時償債的壓力和降低財務風險。

第四，合理安排股利政策。股利決策不僅影響股利的發放水平，而且決定了由內部生成的權益資本用于公司再投資的金額。從股東角度，股利既是股東投資股票獲得收益的一種方式，又是股東再投資的一種方式，如股票股利。從本質上說，企業的股利政策是企業融資決策的一部分。企業的股利政策不僅取決于企業的過去及現在的盈利情況，而且往往與決策者的偏好、公司所處的具體情況以及管理層對未來經營業績及財務狀況的預期相關聯。如果公司削減股利支付比率甚至不分配，固然可以提高持續增長能力，在一定程上緩解過快增長所帶來的財務資源短缺問題，但不應是經常采取的分配政策，若公司無法保證眾多的投資者滿意的收益，投資者的消極和失望必然反映在股價上，這將背離財務管理目標。公司應在收益留存和支付之間進行合理權衡，最終應依靠增加盈利來處理好分配和發展的關系。

（2）引進外資或民營資金。江西省27家上市公司中，國有控股公司有22家，所占比例為86.36%，近年來，江西省上市公司股權結構已有改善，持股比例向股東間權力制衡加大的方向轉化，但是總體仍未改變國有股“一股獨大”的狀況。

改變上市公司國有股“一股獨大”的局面，關鍵是正確認識“繼續堅持和完善公有制為主體”的真正含義。堅持公有制為主體的關鍵不在于國家直接控制企業的數量，而在于國有資本的質量，在于用現有的國有資本去調動更多的社會資本，不斷擴大國有資本的輻射范圍，迅速使國有資本增值，所以，大幅度縮小國有股在公司中的比重，不但不會否定公有制，而且只會進一步加強和鞏固公有制。筆者認為，可以將比重過大的國有股降下來，部分甚至全部轉讓給其他企業、民營企業，要抓住外資看好我國發展的契機，轉讓給外資，通過轉讓上市公司國有股，引進外資，同時引進國外先進管理和經營理念，進一步把產品推向國際市場，可謂一舉多得。

（3）健全法人治理結構。上市公司必須按照國際慣例，遵循決策機構、執行機構、監督機構相互獨立、權責明確、相互制衡的原則，建立規范的法人治理結構。但是，絕大多數上市公司的法人治理結構還是不健全不完善的，還沒有形成相互制衡的機制。不少上市公司的董事長和總經理仍由一人兼任，將公司的權力集于一人，而公司的命運也系于一個人身上，這是不利于公司長遠發展的。要按照公司法，健全股東會、董事會、監事會和經理層制度，這些機構權責明確，互相制衡，形成規范的法人治理結構。建立健全的法人治理結構有一個過程。目前首要的任務是加強激勵和約束，既要推行與公司經營者能力、業績、知名度相適應的年薪制，提高公司經營者的社會地位，保障其合法權益，對其突出貢獻者給予重獎；又要強化經營者的約束機制，制定公司高層管理人員的自律制度，加強廉政教育，認真進行年度業績考核、年度審計和崗位審計，逐步建立和完善公司外部和內部的行政監督、法律監督、業務監督和職工民主監督體系。在此基礎上，逐步完善法人治理結構。

［1］劉斌、劉星、黃永紅：《中國上市公司可持續增長的主因素分析》，《重慶大學報》2003年第12期。

［2］油曉峰、王志芳：《財務可持續增長模型及其應用》，《會計研究》2003年第6期。

［3］楊克泉、呂立偉、吉昱華：《企業可持續成長的財務視角及實證分析》，《財會通訊》（學術）2006年第3期。

［4］李秀珠：《林業上市公司可持續增長實證研究》，《技術經濟》2007年第6期。

［5］王玉春、花貴如：《從財務視角審視上市公司可持續增長——來自信息技術上市公司的實證研究》，《會計研究》2007年第2期。

［6］樊行健，郭曉：《企業可持續增長模型的重構研究及啟示》，《會計研究》2007年5期。

（編輯 劉姍）