我國企業并購融資方式發展與創新——基于“吉利并購”的分析

中國海洋大學 常 璟

我國企業并購融資方式發展與創新
——基于“吉利并購”的分析

中國海洋大學 常 璟

融資一般指在企業兼并或收購中，并購方為獲取被并購方的控制權而開展的資金融通的活動。一般意義上的企業并購（M&A）乃是企業兼并與企業收購的統稱（Merger&Acquisition），本文將并購定義為企業通過市場機制作用，為獲取并購對手方企業控制權而進行的產權交易行為。隨著全球經濟的不斷發展，并購融資已經成為跨國并購行為中最為重要的一環，關系到并購方案的成敗，而并購融資方式的選擇和安排又是并購融資的核心。因此，本文從2010年吉利進行跨國收購沃爾沃的并購融資方式談起，通過對中美兩國企業并購融資方式的發展現狀和特點對比，探討適合我國企業并購融資方式的創新。

一、從吉利收購沃爾沃看我國并購融資現狀

2010年8月2日，吉利集團以18億美元的現金加票據的方式正式收購沃爾沃，根據這次協議，18億美元中包括付給福特的2億美金，16億美金的資產收購，實際結算的15億美金（13億美元現金+2億美元票據）當中只有少部分來自吉利本身的自有資金，剩余的則來自浙江省政府的汽車產業發展資金、大慶國資、外國戰略投資者（高盛）的投資、國內商業銀行貸款、政策性銀行貸款、權益性融資和民間拆借等。其融資結構中，大約有11億美金來自由吉利集團、大慶國資、上海嘉爾沃共同打造的融資平臺，出資額分別為人民幣41億元、30億元、10億元，股權比例分別為51% 、37% 和12% 。有2億美元來自中國建設銀行倫敦分行，另有2億美元為福特賣方融資。在2009年9月，吉利旗下的香港上市公司——吉利汽車控股有限公司與高盛資本合伙人(GSCP)簽署協議，GSCP通過認購可轉債以及認股權證投資吉利汽車，這樣，吉利汽車在可轉債發行及認股權證獲全面行使后，又獲取25.86億港元(約合3.3億美元)的資金。同時，由于銀監會于2008年12月9日頒布了《商業銀行并購貸款風險管理指引》，放松了商業銀行開展并購貸款業務的限制，吉利也積極接觸了中國銀行、中國進出口銀行、中國建設銀行、渤海基金、弘毅投資等多家投資機構以尋求資金支持，并獲得中國銀行和中國進出口銀行的貸款支持，以及具有國家背景的產業基金支持。

在吉利收購沃爾沃的成功案例中，吉利支付的18億美金除了少部分的自有資金外，大部分屬于外源融資，在并購融資組合中，主要采用的并購融資方式有：銀行并購貸款融資、可轉債權益及認股權證融資、地方政府融資。可以看出，多種并購融資方式的使用和有效組合，對這次并購的順利完成起到了至關重要的保障。從吉利并購事件中可以預見，未來隨著我國的經濟發展和企業成長，越來越多的中國企業參與國際競爭必須面對的一個重要問題就是并購融資方式的選擇與安排。審視目前我國企業的并購融資市場，一方面，企業并購融資開展得如火如荼，成長迅速，另一方面，基于我國的特殊國情，并購融資的方式比較單一，并購融資的市場發育很不健全，發展進程相當緩慢。從圖1中可以看出，自2005年以來，我國企業并購融資市場發展迅猛，現金支付比重不斷增加，規模增長迅速，尤其是2007年至2009年間，由于市場上新一輪的并購重組高潮，年均并購融資總量比2006年增長高達一倍以上，同時，值得關注的是，資本市場上的換股收購等新興并購融資方式也呈現出快速增長的勢頭。

圖1 我國企業并購融資支付方式比重（截至2010.02）

概括來講，目前我國企業進行并購融資的市場方式主要有:銀行貸款并購融資方式、企業債券并購融資方式、公開發行股票并購融資方式、換股并購融資方式、可轉換債券并購融資方式和認股權證并購融資方式等。在幾種并購融資方式中，發行股票融資可以說是我國上市公司使用最多的方式，主要是因為近年來我國資本市場活躍，企業通過股票融資成本低，期限長，不需要固定時間還本付息，同時，資本市場的高門檻限制了權益性并購融資方式的使用，《證券法》在財務指標和時間間隔等方面明確規定了企業并購融資中發行新股的基本條件和具體要求，只有連續三年保持盈利并達到一定盈利額的上市公司才能夠利用增發新股來募集并購資金。相比而言，銀行貸款并購融資的發展較曲折，1996年6月28日由中國人民銀行施行的《貸款通則》中第20條第三項，明確規定“不能使用銀行貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外”，《貸款通則》極大遏制了我國企業通過銀行貸款方式進行并購融資。但是隨著這些年中國經濟不斷發展，具有中國特色的市場經濟漸漸完善，國家對于銀行貸款、股本權益性融資的規定逐步松動，2006年，新《上市公司收購管理辦法》、《外國投資者并購境內企業有關規定》和《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》的出臺，以及中國銀監會于2008年12月9日頒布的《商業銀行并購貸款風險管理指引》等規范措施，極大地推進了中國A股上市公司并購重組的市場化進程，尤其是《商業銀行并購貸款風險管理指引》，中國人民銀行正式對并購貸款開閘,銀行貸款融資在我國企業并購融資中的作用肯定會增加，盡管出于對風險的考量，商業銀行對于并購貸款仍然限制較多，但不可否認的是，該指引對于我國并購融資市場的健康發展起到了重要的推動作用。

二、中美企業并購融資方式對比分析

從19世紀末20世紀初到目前，迄今為止全球共經歷了5次并購浪潮。伴隨著企業間并購的浪潮，美國資本市場也涌現出了一系列的并購融資方式，這些融資方式極大地促進了企業間的兼并與收購,滿足了企業戰略發展的需求，并推動了企業集團和跨國公司的發展。

美國企業并購融資的種類主要有債務融資方式、權益融資方式、混合融資方式和特殊融資方式，其中，發行新股與債務融資共同構成現金支付中的主要融資方式。美國企業權益融資方式主要有發行新股、股票互換等，債務型并購融資方式主要有銀行貸款、企業債券和商業票據等，混合融資方式主要有發行可轉換債券、認股權證和優先股等，特殊融資方式有杠桿收購融資和賣方融資。

在美國企業的債務融資方式中，銀行貸款方式是企業取得并購資金的主要融資方式，以金融危機下的2008年為例，美國企業商業銀行貸款占并購價款總額的23.5%，投資銀行貸款占并購價款總額的0.1%，可轉換債券占到近20%，而企業債券在杠桿收購融資中占到了20%~30%。通常，美國商業銀行對于并購貸款審批較嚴格，并且通過股權參與的形式,對并購后公司的日常經營管理進行監督,對并購實施持續的影響。所以，一般美國企業若想取得銀行貸款并非易事,而投資銀行為企業所提供的過橋貸款恰恰彌補了這個缺陷。過橋貸款是指為了促使并購活動的實現,由投資銀行向主并購方提供高利率的過渡性質貸款,這筆貸款日后由主并購企業通過股利或公開發行新的企業債券所得款項進行償還，這樣也就引發了各種企業債券和垃圾債券的設計與發行，20世紀80年代的美國一些實力薄弱的小公司正是通過發行垃圾債券獲得資金完成對資本實力強過自己幾倍的公司的收購,從而一舉成為美國乃至世界巨頭企業,正是垃圾債券同杠桿收購技術的結合推動了當時的美國企業間的并購浪潮。80年代以后，商業票據在美國資本市場上開始成為主要的融資工具，其主要發行人是大型企業集團下屬金融公司,約占總量的75%,其他發行人還有銀行持股公司、投資銀行、市政當局以及外國發行人。由于其在周轉信貸融資過程中的關鍵作用,因而在杠桿收購中較為常見。

比較而言，我國企業債券市場一直未能很好的發展。因而，在美國運用得非常成熟的企業債券融資方式在我國尚受很大程度的限制。商業票據融資方式也是類似的情況。可轉換債券融資并購案例以2002年青島啤酒向美國AB公司定向發行可轉換債券為典型,其募集資金主要用于收購啤酒廠、收購有形資產以及建設新的啤酒釀造廠,隨著國家政策上給與的支持,可轉換債券融資方式在中國的并購市場會越來越被重視。

除了強大的資本市場能夠給美國企業提供權益并購融資平臺，換股并購也是許多美國企業所采用的主要并購融資工具。2008年,美國企業并購交易的支付結構中，以股票或股票加現金方式支付的部分占到了72%以上。而我國的換股并購融資近年來才剛剛起步。雖然換股并購方式極具流動性優勢，但我國資本市場與發達國家尚有較大差距，股權分置改革之前的公司股權結構、法人結構等都不明晰，再加上高端金融人才的匱乏，相關法律法規細則的欠缺等因素，使得我國企業的換股并購融資受到很大程度的制約。

總之，從以上對比中可以看出我國并購融資市場的差距，由于資本市場發展的欠缺，我國企業可以選擇的并購融資方式還十分有限，為推動我國經濟的發展和企業之間進行的戰略性并購，我國企業除了一方面期待市場發展帶來融資方式的多樣化以外，當前更多的應該是根據我國具體國情和企業的具體目標，尋求現有并購融資方式的發展和創新，尤其是在充分借鑒西方企業并購融資方式的基礎上，結合國內證券市場的發展，對并購融資方式加以創新。

三、現階段我國企業并購融資方式創新探討

在充分借鑒發達國家企業并購融資方式的基礎上，根據我國具體國情和企業實踐，結合國內證券市場的發展，本文認為可以在以下幾方面嘗試并購融資方式的創新：

其一，充分利用信托參與并購融資。按照《中華人民共和國信托法》，信托是指“委托人基于對受托人的信任，將其財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。信托是一種具有極大彈性和普遍性的制度，它的適用非常靈活，可以繞開許多金融管制，尤其適合在金融管制嚴格的中國。在我國，信托己成為一種嶄新的金融工具，信托產品的創新逐漸進入高潮，信托正成為吸引民間資金、項目融資的重要橋梁，已廣泛用于地方政府基礎設施建設、私募基金、企業MBO、地產業融資以及上市公司再融資等。資金信托的發行只需上報銀監會備案，申報程序簡單，發行周期較短，且不受規模的限制。與發行債券比較，資金信托的優勢明顯。因此，并購融資的信托方式實際上就是信托投資公司參與并購融資的方式。信托投資公司可以利用發行單一或集合資金信托計劃這一功能強大的融資平臺，為企業并購提供融資，同時作為戰略投資者，協助主并購方進行并購活動。

其二，設立企業并購基金。作為并購重要的權益資金來源，并購基金是并購融資的未來發展趨勢之一。企業并購基金是共同基金的創新品種，既有集體投資、專家經營、風險分散、共同受益的共同基金共性，又具有其因投資傾向獨具特色，而體現出的高風險、高收益、籌資快、用途明顯的優勢。一方面，企業并購基金能為眾多中小投資者提供參與企業并購的機會，分享經濟發展的成果；另一方面，企業并購基金又能夠為企業并購提供資本性融資，改善企業的資本結構，提升企業的經營能力和市場競爭力，此項作用在并購虧損目標企業時表現尤為突出。

其三，商業銀行的銀團貸款方式。在目前國內資本市場不發達的情況下，間接融資仍是企業獲取并購資金的主渠道。如果企業財務狀況良好，負債比例較好且經營前景廣闊，出于風險的規避，可以采用商業銀行銀團貸款的方式，由多家商業銀行組成銀團，承擔企業的并購貸款，再由各商業銀行承擔一定的份額，并在企業中相應享有部分相機控制權，這樣既能夠避免一家商業銀行承擔過大的貸款額度而承擔過大的風險，又能夠使得企業獲得并購貸款規模效應，企業和商業銀行之間互動增加，增加經濟的活力。

其四，租賃融資方式。融資租賃具有迅速獲得所需設備、承受的風險較低、限制性條款比較少、可以獲得減稅利益、保存企業的借款能力等優點，因此，對于目前的中國企業來講，不啻是一個好的選擇。我國的企業不斷地探索在并購中運用租賃類融資，曾經在資本市場頗引人注目的“三九集團”收購萬家連鎖藥店的案例中，其運作思路其實就是融資租賃，隨著我國企業并購市場的活躍，租賃融資方式將會被越來越多的企業熟悉并運用。

四、結語

從國家放松金融機構并購貸款的管束來看，我國政府、企業和廣大投資者對于大力發展企業并購融資市場的態度是積極的，我們也有理由相信，隨著我國并購融資法律法規的健全和完善，資本市場尤其是企業債券市場的成熟和發展，未來我國企業參與并購融資的機會越來越多，并購融資的方式在實踐中也會不斷創新，各種融資工具的使用和融資方式的組合必定會促進企業間并購，推動中國的企業成長和經濟發展。

［1］張澤來、胡玄能、宋林峰：《并購融資》，中國財政經濟出版社2004年版。

（編輯 李寒珺）