監管的市場分權理論與演化中的行政治理從中國證監會與保薦人的法律關系切入

沈朝暉

我們的格局好像把一塊石頭丟在水面上所發生的一圈圈推出去的波紋。每個人都是他社會影響所推出去的圈子的中心。被圈子的波紋所推及的就發生聯系。每個人在某一時間某一地點所動用的圈子是不一定相同的。我們社會中最重要的親屬關系就是這種丟石頭形成同心圓波紋的性質。……以“己”為中心，像石子一般投入水中，和別人所聯系成的社會關系，不像團體中的分子一般大家立在一個平面上的，而是像水的波紋一般，一

圈圈推出去，愈推愈遠，也愈推愈薄。在這里我們遇到了中國社會結構的基本特性了。

——費孝通:“差序格局”〔1〕費孝通:“差序格局”，載《鄉土中國·生育制度》，北京大學出版社1998年版，頁24－30。

你在華爾街所擁有的一切就是你的聲譽。一旦你失去了它，你就去做一個酒鬼吧。

——《一本書讀懂投資銀行》〔2〕(美)米歇爾·弗勒里耶:《一本書讀懂投資銀行》，朱凱譽譯，中信出版社2010年版，頁136。

導言:兩個十年

監管的市場分權是本文提出的理論。該理論是通過比較上個世紀90年代與這個世紀頭十年——這兩個十年——中國公司上市制度方面的顯著變遷而得到的。簡單地說，在上個世紀90年代的十年里，是地方政府與國家部委推企業上市;而本世紀則是由具有保薦業務資格的證券公司(“保薦人”)推企業上市。監管的市場分權的理論脈絡是以許成鋼教授為代表的“海外中國學”學者提出的金融監管的地方分權與行政治理理論。他們研究的是上個世紀90年代公司上市的配額制。在配額制下，中央將公司上市的監管權通過計劃配額的方式，授予各個地方政府，由地方政府去選擇哪些公司上市。中央政府利用地方政府之間的競爭，對于選擇公司表現好的地方政府，給予更多配額;表現差的地方，在下一個年度分配更少的配額，同時通過ST與摘牌等方式去懲罰地方企業，從而在中央政府與地方政府之間的行政關系中解決了公司上市的選擇問題，形成了中國公司上市的特殊治理結構。因為這是在政府系統內部解決了遴選公司上市的重大問題，許成鋼教授等稱之為行政治理，與西方發達資本市場的法律治理相區別。

這是上個世紀最后十年的事情。時移世易，通過搜集與分析2006年以來申請中國證監會首發上市審核的公司數據，筆者的研究發現，至少2006年以來，各級地方國企申請首發上市的數量十分少。平均每年每個省份大約只有一家地方國企能夠進入發審委(業界簡稱“上會”)，其中，西藏、河北、黑龍江、吉林、甘肅、廣西、內蒙古等七省區市幾年來沒有一家地方國企上會，而發審委對地方國企的否決率大約是20%，因此，能通過發審委審核最終進入資本市場的地方國企更少。這與流行的說法——“股票市場為國企脫貧解困而服務”，并不符合。〔3〕參見沈朝暉:“地方政府與企業上市”，載《證券法苑》(上海證券交易所主辦)第3卷，頁633－636。

地方國企進入資本市場的數量變少，這是因為地方國企的背后是地方政府，21世紀，隨著國企改革的三年攻堅的結束，資本市場為國企改革服務的政治任務基本完成，進而在股票發行制度上，取消配額制、放開上市的供給;再融資與交易所的全國集中監管;2005年公司法修訂取消各級地方政府對公司股份制改造的審批;還有2005年開始的證券公司三年綜合治理運動，將相當大一部分保薦資源從地方政府手中釋放出來等。這些表面看起來割裂的事件，卻有一個統一的邏輯:地方政府對公司上市是否能通過監管審核的影響式微。加上非公有制經濟的崛起，適應市場能力更強(表現為財務指標更好)的非公有制企業相比各級地方國企，能夠在全國證券集中監管的上市審核體制中獲得更多的上市機會。上市的道路對于地方政府與國企沒那么容易了。這也反映在地方融資平臺的規模上，地方政府投資饑渴癥與巨大的融資需求仍然存在，在全國證券集中監管建立與不斷強化的背景下，使得它尋找其他的上市融資的替代渠道，那就是融資平臺與銀行體系。〔4〕同上注，頁636－648。

那么，配額制的取消，使得地方金融分權理論的制度基礎不存在了。地方政府已經不承擔選擇公司上市的金融監管角色了。地方政府從公司上市監管中退出后，中國證監會在本世紀重新塑造了一個保薦人群體，以替代上個世紀地方政府在公司上市中的角色——搜集分散的公司信息并擔保其真實。這是資本市場發展必須解決的信息問題。

這是一個新的金融監管市場分權理論，而不是如同行政治理理論講的地方金融分權。

與金融監管市場分權相對應的上市治理結構本應該是契約治理。一方面，向市場分權帶來委托代理問題。中國證監會對保薦人的法律制度建設其實是在解決監管分權后形成的委托代理問題，這是契約治理的內容。

但是另一方面，中國證監會對保薦人的關系方面又表現出很強的行政治理。傳統的契約治理辦法在中國的市場環境(市場聲譽的約束力不夠)與政治結構(保薦人與條條塊塊出資人之間的割不斷的聯系)中均面臨失效的可能。還得依賴行政治理。在新世紀，中國正在進行一級市場公司上市中的治理制度轉型——從行政治理到契約治理“混搭”的行政治理。這種混合治理模式帶有一貫的以中央政府為中心的行政治理的濃厚色彩，也有學者稱之為“政府主導型”監管制度設計。〔5〕吳志攀:“從‘證券’的定義看監管制度設計”，載吳志攀、白建軍主編:《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，頁9。

一、理論脈絡:金融監管的地方分權與行政治理理論

金融監管的地方分權理論說的是在上個世紀90年代中國公司上市的配額制環境中，〔6〕中央定每年股票發行的大盤子，然后向各地地方政府或中央部委分配額度，企業從地方政府或中央部門獲得上市額度。參見沈朝暉，見前注〔3〕，頁641－642。中央將公司上市的監管權授予各地方政府，利用地方政府之間的競爭，使用配額、ST摘牌等激勵或懲罰手段，從而在中央政府與地方政府之間的行政關系中形成了中國公司上市的特殊治理結構。他們稱之為行政治理，而不是西方發達資本市場的法律治理。

許成鋼等認為，〔7〕Katharina Pistor，Chenggang Xu，Governing Stock Markets in Transition Economics:Lessons from China，7(1)American Law and Economics Review 184－210(2005);中文譯本請見，卡塔琳娜·皮斯托、許成鋼:“轉軌經濟中證券市場的治理:來自中國的經驗”，載吳敬璉主編:《比較》第19期。中國在公司上市監管方面采取的是行政治理方式，它是法治的部分替代。它的具體制度是配額制:中央每年決定與分配下一年度的上市額度，讓地方政府為每年的公司上市配額而競爭;地方政府搜集轄區內公司的信息，如果來自該轄區的上市公司表現好，那么下一年中央就提高該地區的配額，從而鼓勵地方政府選擇好的公司上市;表現不佳的企業，則面臨ST、摘牌等處罰手段。配額制創建了一種中國特色的治理結構。

如何檢驗這個有趣的猜想?Pistor與許成鋼的研究有兩個核心證據:第一個核心證據是配額分配與地區公司的績效提高之間的相關系數，他們發現“在一期上市公司績效與二期配額規模之間存在正相關關系”，〔8〕同上注，頁118。即上一年度地區的公司總市值、流通股市值與下年度該地區的配額，高度相關。第二個核心證據則是中國特色的ST制度。許成鋼等認為，ST具有追溯性，意味著減少該省事前獲得的配額;而且，摘牌還將導致該企業所在省份未來配額的減少。〔9〕同上注，頁118。

總的來說，后續的中國股市行政治理系列研究圍繞三個核心問題:第一，20世紀90年代，全國的上市額度在各省市究竟是如何分配的?第二，地方政府的理性選擇是挑選優質國企，還是挑選劣質國企去中央上市?第三，中國特色的ST制度如何服務于上市配額的分配?ST制度實際是如何運作的?〔10〕后續關于中國公司上市行政治理的文獻主要還有:Julan Du，Chenggang Xu，Administrative Governance and Financial Development in China:Evidence from Regional Analysis，Working Paper，Chinese University of Hong Kong，June 2005;Julan Du，Chenggang Xu，Regional Competition and Regulatory Decentralization:Case of China，Working paper，Chinese University of Hong Kong and London School of Economics and Hong Kong University of Science and Technology，2007;Julan Du et al.，Special Treatment(ST)Firms and Administrative Governance of Capital Markets in China，in Thomas Eger et al.eds.，Economic Analysis of Law in China，Edward Elgar，2007;Julan Du，Chenggang Xu，Which Firms Went Public in China?A Study of Financial Market Regulation，7(4)World Development 812－824(2009);Katharina Pistor，Chenggang Xu，Governing Emerging Stock Markets:Legal vs Administrative Governance，13(1)Corporate Governance 5(2005);Katharina Pistor，Chenggang Xu，Beyond Law Enforcement Governing Financial Markets in China and Russia，at www.colbud.hu/honesty－trust/pistor/PistorXu.doc，Last Visited April 21，2011。

二、金融監管的市場分權理論

資本市場與專門監管者正式建立的二十多年來，中國公司上市的治理經歷了一個較大的演變:由上個世紀90年代的“中國證監會Vs.地方政府”演變到21世紀的“中國證監會Vs.保薦人”。

21世紀，中國證監會再造了一個承接地方政府角色的群體——保薦人，以搜集分散的公司信息。新時期的“監管分權”不是地方分權，而是向市場中介組織分權。簡言之，演變過程是從“地區競爭”到“保薦人之間的競爭”，以及從“行政治理”到“契約治理‘混搭’行政治理”。

(一)配額制的取消使得地方金融分權理論的制度基礎不再存在

國家在不同的戰略層面上都需要股票市場，〔11〕參見蔣大興:“誰需要證券交易所?——中國證交所上市主體/產品的結構性改革”，載《證券法苑》第3卷，頁6－12。但是，國家的需要與戰略是會變化的。

2001年1月10日，國家經貿委主任盛華仁在國務院新聞辦公室舉行的新聞發布會上正式宣布:到2000年底，我國已基本實現了國企改革和脫困的三年目標，大多數國有大中型企業已經扭虧為盈，同時大多數國有大中型骨干企業已初步建立起現代企業制度。〔12〕參見彭森、陳立等主編:《中國經濟體制改革重大事件》(下)，中國人民大學出版社2008年版，頁651。

這一宣告意味深長。它意味著中央政府對于地方國企的改革重任，今后將主要由地方政府自己負擔，股市不再承擔地方國企改革的功能。在中國的公司證券史上，這是一個轉折點。

在國企改革攻堅完成之前，中國的公司上市制度與股票市場不僅具備西方發達資本市場通常的融資功能，而且在20世紀90年代這十年，還擔當著國企改革的戰略重任與政治使命。而隨著2001年國企三年脫困攻堅任務的完成，資本市場為國企解困的歷史使命完成了，今后地方國企的改革不再依賴股票市場，而是尋求其他途徑。

21世紀，在中國股票市場上市的企業主流將不再是各級國企，而是民營企業與外資企業。上市公司的企業性質與構成發生變化，使得不能再讓地方政府享受金融監管的地方分權。地方政府不是民資與外資的企業所有者，也不享有選擇企業的“無可爭辯的自然優勢”(undisputable natural advantages)。配額制的取消，使得地方金融分權的制度基礎不再存在。

但是，公司信息的獲取難題依然存在，而地方政府卻不再可靠，或者沒有配額制這么好的制度保證地方政府選擇優質的公司上市，地方政府的掠奪之手只會讓事情更糟糕。

作為中央監管者，中國證監會不可能親自去搜集公司的信息。哈耶克曾經論證，經濟活動的信息是分散與不完整的，這些信息存在于相互獨立的個體，中央計劃者并不占有所有相關的知識。〔13〕F.A.Hayek，The Use of Knowledge in Society，35(4)The American Economic Review 519(1945)，p.519－520.中國證監會屬于“在辦公室行使權威”。那么，中央監管者必須尋找新的玩家去負責搜集地理上可能非常遙遠的公司信息。這就是保薦人制度。中國證監會重新塑造了一批搜集并保證公司信息可靠的玩家，實行一種新的監管分權。

(二)中央監管層再造一個承接行政許可權力的受權主體——保薦人

中國證監會對公司上市的監管手段經歷了由管分散的企業(擬上市公司)到管數量相對有限的機構(保薦人)這樣一個演變。“證監會發行部相關負責人曾打過這么一個比方:過去發行新股時，只有證券監管部門在做‘審批關口控制’和實質性判斷。……保薦制的引入將由此使監管模式從‘關口’式監管轉向‘管道’式監管。”〔14〕《引入保薦制將給中國股市帶來什么?》，2004年5月11日，來源:“中證網”http://www.cs.com.cn/csnews/ztbd/02/06/t20040511_73263.htm，最后訪問日期:2010年3月8日。2009年開始的改革措施是，中國證監會負責公司上市審核的初審會、部務會和發審委會議都需要保代到場并回答問題，〔15〕參見中國證監會對保薦代表人的業務培訓課程，2009年5月29日，學員筆記。這其實是中國證監會將對數以千計的企業的監管，轉化為強化對七十來家保薦機構的監管。

具體來講，在中國證監會的指導下，中國證券業協會2004年3月20日在北京、上海和深圳三地同時舉行首次發行上市保薦代表人勝任能力考試。中國證監會24日公布了首次證券發行上市保薦代表人勝任能力考試合格者名單，614位證券人士從1549名考試人員中脫穎而出，通過了這次考試，通過率將近40%。〔16〕參見“中國證監會:保薦人考試合格者614人”，來源:“人民網”http://www.people.com.cn/GB/ jingji/1041/22061/2409648.html，最后訪問日期:2011年5月11日。這就是中國最早的一批保代，他們將承擔搜集公司信息并向中國證監會申報公司上市的任務。

從客觀效果來看，中國證監會“設科取士”，打破了舊有的既得利益格局，提拔了諸多新人，對保薦資源的分布產生了重新洗牌的效果。這些新人大多是剛畢業的學生，思想比較單純，而上個世紀八九十年代成長起來的證券人才，不容易通過繁瑣細密的保代考試。“新畢業的人員會考試但不會做業務，老投行有實務經驗但通不過考試。”〔17〕“2010年保代考試通過率1.05% 證監會稱未刻意調節”，2011年01月07日，載《第一財經日報》，轉引自:“鳳凰網”http://msn.finance.ifeng.com/stock/zqyw/20110107/503384.shtml，最后訪問日期:2011年5月9日。一個被譽為“金領”階層的保代群體是中國上市制度轉型與中國證監會治理手段變遷的產物。

而且，中國證監會出臺具體規則，細致指導保薦人如何開展保薦業務，希望保薦從業群體早日更成熟更專業。這些規則非常細致，有《保薦人盡職調查工作準則》、《證券發行上市保薦業務工作底稿指引》等。

中國證監會通過中國證券業協會每年針對保代與準保代，舉行四期保薦代表人培訓。保代必須按照要求出勤，選擇參加其中的一期培訓，否則除名。

中國證監會推動保薦人建立一系列公司上市篩選的立項評估、內部審核等把關制度，期望保薦人在內控機制方面過濾質量相對差的公司，發揮市場看門狗的作用。從1999年開始(配額制取消前后)，中國證監會開始要求證券公司建立內核制度。〔18〕參見《中國證券監督管理委員會關于成立證券發行內核小組的通知》(證監發行字［1999］150號)。2001年，中國證監會進一步加強了對證券公司內核制度的完善。〔19〕參見中國證監會關于發布《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》的通知(證監發［2001］48號)。

保薦人在中國公司上市中的作用相比其他中介機構(如律師、會計師)的作用更大，這反映在保薦人負責撰寫招股說明書，直接與中國證監會對口溝通、接收證監會的意見與反饋回答。比較而言，美國是由律師與美國證交會溝通，后者的提問是由律師接收并組織其他中介機構分工回答，〔20〕參見唐應茂:《登陸華爾街》，中國法制出版社2010年版，頁194。招股說明書也是由律師撰寫。

中國的保代往往自詡具有法律與會計的雙重背景，這其實是中國特殊制度演化與安排的產物。每一單公司上市項目，中國證監會分配兩名預審官員進行審核篩查:一名預審員負責法律問題，另一名預審員負責財務會計問題。所以，與預審員溝通的保代必須同時具備法律與財務會計知識，才能與中國證監會預審官員對接。保代既懂法律與證監會的政策，又通財務會計，在知識結構與功能上是可以替代律師與會計師。同為資本市場的“看門狗”，在中國的語境下，這三者的不同之處可能在于，保代是完全只接受證監會的直接監管，而律師與會計師的業務及資格主要分別屬于司法部與財政部的指導和監督。

(三)中國證監會與保薦人:委托－代理關系

中國證監會與保薦人構成一種委托代理關系。委托－代理理論中的“委托人”和“代理人”兩個概念源自法律，但在組織行為學中得到廣泛應用。經濟學上的委托－代理關系指任何一種涉及非對稱信息的交易中，有信息優勢的一方稱為代理人，另一方稱為委托人。它被視為一種契約，只要委托人通過一種契約，賦予代理人一定的權利，并通過契約來激勵和約束代理人的行動，以獲取相應的收益，代理關系就已形成，從而也就產生了代理成本與代理收益。〔21〕參見周丹:《委托－代理理論的研究及應用》，電子科技大學碩士學位論文2006年版，頁3－4。

代理關系得以存在的主要原因是因為代理收益大于代理成本。〔22〕同上注，頁3。代理成本是指代理人行為扭曲帶來的效率損失和為監督并保證代理人合理行為付出的費用。它包括兩個方面: (1)風險成本指代理人的偷懶不負責任等行為使得委托人的利益不能最大化而帶來的損失; (2)激勵約束成本指委托人為激勵約束代理人而支付的費用。〔23〕同上注，頁3－4。代理收益是指代理人從事活動而帶來的收益。

下面用委托代理的分析框架來觀察中國的保薦人制度，會對中國的保薦制度有新的認識:

第一，保薦人與保薦代表人的資格，由中國證監會授予。候選人通過勝任能力考試，成為準保薦代表人;還需要經歷“轉正”程序，才具備保代資格。只有具備中國證監會核準的保薦資格，才能從事保薦業務。〔24〕參見《證券發行上市保薦制度暫行辦法》(2004年)第8條。

第二，中國證監會公司上市審核系統的良好運轉依賴保薦代表人搜集分散在全國各地的公司信息。配額制下，地方政府作為企業的股東，搜集公司的信息，選擇上市公司;而在保薦制下，中國公司上市審核系統中的信息傳遞是這樣的:信息存在于公司內部人，“憑借專業技能及深諳公司的內部運作，管理者掌握的信息要多于投資者”。〔25〕(美)拉里·哈里斯主編:《監管下的交易所》，上海證券交易所譯，中信出版社2010年版，頁112。以保薦人為主的市場中介組織通過走訪相關部門、實地調查、面對面談話、閱讀檔案材料，從公司搜集公司零散的歷史與各種信息，發現其中的問題點，然后，將這些信息按照一定的格式整理歸類，以書面的形式傳遞給中國證監會“預審員”;預審員再將公司的問題點與信息傳遞給發審委委員。由此，通過保薦人的工作，位居中央的預審、發審委委員與處于偏遠地區、廣大神州之地的某公司之間的信息不對稱被一步步降低。

三、演化中的行政治理

中國證監會對保薦人的治理手段具有兩面性:一面是委托代理關系中的契約治理，另一面則是計劃經濟體制內生的行政治理。

(一)合同理論:委托代理關系中的契約治理

中國證監會對保薦人的監管制度面對的問題本質上是組織中存在的委托代理問題:道德風險與逆向選擇。①道德風險指的是企業與保薦人合謀，“惡意闖關”;〔26〕媒體報道的事件有，“聚焦保薦包裝黑手:最毒包裝黑手平安林輝”，《投資快報》，2010年12月24日，轉引自“新浪財經”:http://finance.sina.com.cn/stock/qsth/20101224/00139154281.shtml，最后訪問日期: 2011年4月2日。保代有可能懶惰，不去現場盡職調查就簽字推薦;中國證監會要督促保薦人盡職盡責地挑選企業，防范提供欺詐性信息。②逆向選擇是指中國證監會由于不了解保薦人的信息，使得劣質的保薦人在證券公司錦標賽競爭中勝出，而優質的、盡職的保薦人遭遇到不公平的待遇。這會間接使得首發上市的申請公司由于沒有具體保薦人的信息，在保薦人的競爭市場中，選擇了劣質的保薦人，而優質、守法的保薦人反而得不到好的公司上市項目，保薦人市場形成“檸檬市場”。〔27〕George A.Akerlof，The Market for“Lemons”:Quality Uncertainty and the Market Mechanism，84(3) The Quarterly Journal of Economics 488(1970)，pp.488－500.

保薦人承接地方政府甄別與挑選上市公司的任務后，向地方政府分權也將轉軌為向作為市場中介組織的保薦人分權，從而上個世紀90年代的行政治理將不可避免地轉向了“契約治理”。契約治理指的是針對委托代理關系中可能發生的治理問題(逆向選擇、隱藏信息、道德風險等)，委托人需要通過設計一套完善的契約制度，激勵與約束保薦人。

中國證監會對保薦人的監管中，體現契約治理的具體制度有:

第一，工作底稿、工作日志制度。中國證監會要求保薦人建立健全工作底稿制度，而且為每一項目建立獨立的保薦工作底稿。

用委托代理的理論來看，工作底稿與日志制度是為了解決委托代理問題中的信息不對稱環境下，如何使不可觀測的代理人行為與努力具有可觀測性。比如，保代是否認真審核了企業的材料、花了多少時間、走訪企業幾次、是否做到了盡職調查，這些作為委托人的證監會都無法觀測。而工作底稿是否詳細、實地調研了幾次、每一次與企業人員談了哪些問題、走訪了多少當事人、分析是否細致、調取材料是否全面、做了多少字數的筆記等這些都是可以體現出來的，從而使得證監會對保代有了一定的考核依據。

第二，保薦責任落實到個人。2003—2007年的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》(簡稱《保薦暫行辦法》)雖然突出了對保薦人、保薦代表人的監管，但對直接負責保薦業務的主管人的控制較弱。2008年《證券發行上市保薦業務管理辦法》(簡稱《保薦管理辦法》)將保薦人的責任具體落實到人，明確要求保薦業務負責人、內核負責人負責監督、執行保薦業務各項制度，并承擔相應的責任。

第三，強化監管措施。《保薦管理辦法》新增了現場檢查制度，由中國證監會對保薦人及其保薦代表人的執業情況進行定期或者不定期現場檢查。對執業質量低劣、未履行勤勉盡責義務的保薦人及其保薦代表人，《保薦管理辦法》也進一步加大了處罰力度。

第四，《保薦管理辦法》增加監管事由，細化監管范圍。將保代未參加盡職調查工作或者盡職調查工作不徹底、不充分，盡職調查工作日志缺失或者遺漏、隱瞞重要問題，未完成或者未參加輔導工作，未參加持續督導工作或者持續督導工作未勤勉盡責，未建立健全內部控制制度或未有效執行，未建立健全保薦業務工作制度或未有效執行，保薦工作底稿存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，通過從事保薦業務謀取不正當利益等情形一并納入監管;并根據情節輕重給予不同的處罰措施。

第五，2011年，中國證監會還考慮制定對保代的問核程序。〔28〕“2010年保薦人考試通過率僅1.05%，管理層擬推動問核程序”，載《21世紀經濟報道》2011年1月6日，轉引自“新浪財經”http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/zxdt/20110106/23399215479.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日;“證監會正研究制定保代問核程序”，《證券時報》2011年1月7日，轉引自“新浪財經”http://finance.sina.com.cn/stock/qsth/20110107/07029216999.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日。

(二)行政治理表現之一:中國證監會對保薦人的行政管理

中國的情況很復雜。西方的委托代理理論所推導出來的契約治理辦法不能完全適用到中國。后文會分析，如果中國證監會僅僅依靠契約治理的手段，監督保薦人，是難以奏效的。中國呈現的情況是一種行政治理與契約治理的混合狀態。它的行政治理表現在中國證監會利用直接的行政手段，嚴密監督與管理各類證券公司。對保薦人的直接行政控制無疑是行政治理的表現之一。

比較的視野能讓人們更清楚地反觀中國證券業金融監管的特色。國際上對證券公司及其類似業務的監管一般是以凈資本規則為核心，〔29〕參見(美)哈威爾·E·杰克遜、小愛德華·L·西蒙斯:《金融監管》，吳志攀等譯，中國政法大學出版社2003版，第四部分“證券業”。幾乎沒有直接的行政管理。就美國而言，對經紀商、交易商的監管制度主要有:①注冊:美國證交會提供注冊和退出表(BD和BDW表)。〔30〕參見(美)路易斯·羅思、喬爾·塞里格曼:《美國證券監管法基礎》，張路等譯，法律出版社2008年版，頁602。②注冊豁免制度。〔31〕同上注，頁603－605。③客戶資金和證券的保護:記錄保存(注冊經紀商或交易商需要保存規定類別的賬簿和記錄)、財務報告(按月度或季度提交報告)、財務責任(維持凈資本額、債務總額、預警)、對上述要求的檢查。〔32〕同上注，頁624－630。④賣空方面的制度。〔33〕同上注，頁630－634。⑤信貸監管，〔34〕同上注，頁634－641。也就是中國的融資融券制度。

一方面，中國移植了西方常規的證券業監管制度，包括業務合規與資本充足兩個方面的監管。在資本監管方面，建立了以凈資本為核心、風險資本準備為補充的風險控制指標體系，設計了兩個層次的風險控制指標:一是規定凈資本絕對指標和相對指標及其標準，使公司業務范圍與其凈資本充足水平相匹配;二是引入風險資本準備概念，要求證券公司根據業務規模計算風險資本準備，并確保各項風險資本之和小于凈資本，同時對證券自營等部分高風險業務規模進行直接控制，從而建立了各項業務規模與凈資本水平動態掛鉤的新機制。〔35〕更詳細的制度介紹，請參見中國證券業協會編:《＜證券公司監督管理條例＞＜證券公司風險處置條例＞學習輔導讀本》，中國財政經濟出版社2008年版，頁108－137。

另一方面，在中國證監會與保薦人的關系方面，中國呈現出了諸多行政控制的特征:

第一，證券公司的重要人事任免，須經中國證監會批準。不僅如此，而且中國證監會與證券公司的高管職位很多是可以直接調動，而不影響行政級別與待遇。如大型證券公司的主要負責人曾經在中國證監會系統任職，中國銀河證券的合規總監李樹華(七次評為證監會優秀工作人員);〔36〕http://www.chinastock.com.cn/online/LeaderIntro.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日。最近的一個例子是，中國證監會會計部主任孫樹明出任廣發證券黨委書記一職。〔37〕參見曾芳:“廣發人事之變:馬慶泉6年身退王志偉接任”，載《理財周報》2011年03月28日，網絡來源:“新浪財經”http://finance.sina.com.cn/money/fund/20110328/05139601142.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日。

第二，證券公司變更注冊資本、業務范圍、公司形式或者公司章程中的重要條款，合并、分立、設立、收購或者撤銷境內分支機構，變更境內分支機構的營業場所，在境外設立、收購、參股證券經營機構;〔38〕《證券公司監督管理條例》(國務院令第522號)第13條。證券公司停業、解散或者破產的，〔39〕《證券公司監督管理條例》第15條。應當經證監會批準。

第三，證券公司一定范圍內的股權變動須經證監會批準，包括認購或者受讓證券公司的股權后，其持股比例達到證券公司注冊資本的5%;以持有證券公司股東的股權或者其他方式，實際控制證券公司5%以上的股權。〔40〕《證券公司監督管理條例》第14條。

第四，還有其他一些制度安排。證券公司的四大傳統業務中，經紀與資產管理業務是與廣大投資者密切相關的，影響面廣。考慮到證券公司的不良歷史表現，中國對證券公司設置了一些特殊的制度，目的是做到“證券公司管交易，商業銀行管資金、登記公司管證券”。在“登記公司管證券”方面，中國是典型的證券直接持有體制和透明持有體制，可以用十六個字概括中國的體制:“直接持有、中央托管、二級清算、一級交收”。〔41〕Working Group on so called Transparent Systems－Intersessional Work Comments of the People's Republic of China representive on the draft Working Paper on Transparent Systems，Submitted by the Government of the People's Republic of China，StudyLXXVIII－Doc.65.，Par.2，Source:http://www.unidroit.org/english/documents/2007/study78/s－78－065－e.pdf，Last Visited Nov.12，2008.某歐洲券商的從業人員聽說這個后，驚呼中國的證券公司沒有秘密了。

此外，第三方存管制度設計中要求存管銀行為每個客戶單獨立戶管理，加上與證券公司之間及時的數據核對、更新，存管銀行擁有客戶資金的明細數據，這樣通過加總這些明細數據，并與實際存款數據核對，即可及時發現是否存在挪用客戶交易資金的行為。因此，每個客戶在銀行均要開立專門賬戶，用以記錄明細資金數據，第三方(存管銀行)掌握客戶資金明細數據，是第三方存管發揮作用的關鍵環節之一。可見，除非存管銀行與證券公司合謀，證券交易結算資金基本上免于證券公司的風險。

值得一提的是，中國通過證券公司風險狀況和基金繳納比例掛鉤的制度，確立了對證券公司獨有的監控制度與聲譽制裁機制。證券投資者保護基金(以下簡稱“SIPF”)的經費來源之一是證券公司的繳費。繳費比例是這樣確定的:其一，證券公司應當按其營業收入的0.5－5%向SIPF繳納保護基金;其二，證券公司繳納保護基金實行差別繳納比例，SIPF根據中國證監會對證券公司的監管分類，確定各證券公司繳納保護基金的具體比例，報中國證監會批準，并按年進行調整。〔42〕《證券公司繳納證券投資者保護基金實施辦法(試行)》第6、7條。二者相加是證券公司的總繳費額。在后一種繳費構成中，中國實現了證券公司的基金會費與其風險級別掛鉤的制度。SIPF有權通過確定證券公司的風險狀況來決定其基金繳納比例。證券公司的違法違規被處罰次數是風險評級的指標之一，這樣，一旦證券公司違法違規，受到交易所或者證監會的處罰或紀律處分，相應的評級得分下降的證券公司向SIPF繳納會費的比例將會提高。

(三)行政治理表現之二:數量限制(“隱形配額”)促使保薦人慎重篩選上市項目

金融抑制背景下，中國企業具有十分旺盛的上市需求。中國的優勢是有豐富的上市資源。據中國證監會祁斌向日本札幌交易所的介紹，“北京有中關村科技園區，符合創業板條件的公司有785家。……中關村科技園區叫做國家級科技園區，中國有56個國家級科技園區，還有好幾百個非國家級科技園區。”〔43〕祁斌:講座《資本市場:中國經濟的鋒刃》，講座主辦單位:北京大學政府管理學院，2010年11月3日。

需求面很旺盛，可是供給面卻壓縮。中國大陸證券公司的家數大致與臺灣地區相同。從保代來講，截止2010年底，保代的數量是1618人，而上市項目進入證監會后(從受理、預審到過會、發行)，審核的周期一般是半年。一家企業要占用2個保代的名額，假設保代全部運轉，利用率達到100%，〔44〕據媒體報道，截止2010年底，“主板的保薦人利用率在40%左右，創業板在20%左右”。見中國新聞網:“‘保代’考試通過率縮水 中證監稱無礙新股發行”，http://www.chinanews.com/stock/2011/01－07/ 2771147.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日。那么，1618名保代大概只能滿足806家企業的上市融資需求。

更重要的是還存在法律規定的管制。中國證監會對保代所能申報的上市項目進行數量限制。這是筆者在社會調查中感受頗深的一點。保代“一次只能簽一單”、過會后再能申報下一單，而每一單IPO項目需要占用兩名保代名額。這樣，對于保薦人而言，假如只有四名保代，那么一次只能申報兩個首發項目，要等到首發項目過會后，才能將保代名額釋放出來，接下一單IPO項目，在申報文件上簽字。因此，各保薦人必須慎重使用手中的保薦資源。從而防止保薦人盲目上項目，督促保薦人將手中的項目排排隊，認真挑選出符合審核標準的企業，最大程度地提高過會率。

四、差序格局:券商分類監管形成的行政聲譽與錦標賽

行政治理的表現之三是券商分類監管形成的行政聲譽與保薦人錦標賽。

中國證監會對證券公司的行政評級，構成證券公司的行政聲譽，而非市場聲譽。中國證監會對保薦人治理中的“差序格局”指的是在中國證監會與證券公司的關系方面，中國證監會根據各個證券公司的指標與表現，將它們分為不同的級別，進而形成以中國證監會為中心、由己及人向外推出去的不同層級。表現越好的，離中國證監會越近，得到的政策優惠與創新試點越多;反之，則被區別對待，業務拓展受到限制。

(一)在配額制的制度環境中，證券公司難以發揮選擇上市項目的主導作用

在配額制的環境中，地方政府與國家部委在公司上市篩選中扮演主角，證券公司的“核心競爭力”不是業務能力與市場聲譽，而是政治人脈(political connections)。

舉個例子。目前市場上聲名赫赫的中信證券，其承辦的IPO第一單是1995年的秦皇島耀華玻璃。要競爭到秦皇島耀華玻璃IPO項目，中信證券首先找到的是秦皇島市副市長，但這只是參與到與其他券商一道競爭的序列。中信證券負責人“布置了下一步工作方向，一是耀華玻璃的上級主管部門國家建材局，二是耀華玻璃的企業領導人”。〔45〕王偉全:《艱難的輝煌:中信30年之路》，中信出版社2010年版，頁253。但仍競爭不過華夏證券。中信證券負責人“再走下一步棋。他令人草擬兩封信，分別以王軍和竇建中之名，致信河北省省委書記及省長”。〔46〕同上注，頁254。一單IPO項目，需要省委一、二把手才能勝算在握。“如此‘父母之命’，終于把中信證券與耀華玻璃連在了一起。”〔47〕同上注，頁254。

中信證券的競爭只是90年代中國證券業“政治人脈競爭”整體情況的一個反映。〔48〕參見闞治東:《榮辱二十年——我的股市人生》，中信出版社2010年版，頁105。

(二)“差序格局”的歷史表現:運行三年零九個月的通道制

通道制下，證券公司終于有自主安排與尋找上市項目的權利了，業界稱為券商“角色歸位”。〔49〕參見張海波:“通道制使券商角色歸位”，載《證券時報》2003年1月6日。

2001年中國證券業發布《關于證券公司推薦發行申請有關工作方案的通知》，提出證券公司推薦企業發行股票實行“證券公司自行排隊、限報家數”的方案。通道制自2001年3月29日起開始實施。中國證監會根據各券商2000年的承銷業績來分配各券商的通道數量。擁有主承銷業務資格的券商獲得數量不同的推薦企業發行上市的通道，有的券商最多擁有9個通道，其他券商擁有8個、6個、4個、2個不等的通道。截至2005年取消通道制之前，共有83家券商擁有通道318個。券商每推薦1家企業發行上市，占用1個通道，只有當這家企業被核準發行上市，空出通道后，券商才能推薦另1家企業發行上市。

從功能上看，通道制的數量限制逼迫券商為了通道的周轉率，必須篩選質量好的上市項目向證監會申報。

(三)券商分類監管制度

1.內容

第一個問題，誰評級?證券公司的分類由中國證監會及其派出機構組織實施。中國證監會在分類復核中建立專家評審機制，組成專家評審委員會。專家評審委員會的成員由中國證監會及其派出機構、證券行業自律組織、證券公司有關人員組成。〔50〕《證券公司分類監管規定》(2010年修訂)第4條。

第二個問題，依據什么標準對證券公司進行分類評級?評級的標準主要是合規性。減分項大部分圍繞合規方面。具體來講，減分事項有:被出具警示函;在轄區內通報;在全行業通報;監管談話;被監管部門責令;被公開譴責;被采取警告、罰款、沒收違法所得、撤銷部分業務許可等行政處罰措施;市場禁入;被證券行業自律組織紀律處分;證券公司資本充足、公司治理與合規管理、動態風險監控、信息系統安全、客戶權益保護和信息披露等六類評價指標存在一定問題。〔51〕《證券公司分類監管規定》(2010年修訂)第9條。

而加分項主要圍繞合規性與監管指標，同時獎勵市場盈利能力、財務指標好的證券公司。加分事項有:代理買賣證券業務凈收入或營業部平均代理買賣證券業務凈收入;承銷與保薦業務、并購重組等財務顧問業務凈收入或股票主承銷家數或債券主承銷家數;資產管理業務凈收入;凈利潤為正且成本管理能力;證券公司創新成果在行業推廣的;〔52〕《證券公司分類監管規定》(2010年修訂)第13條。主要風險控制指標持續達標的;未受監管部門處罰;凈資本及凈資本與負債的比例、凈資本與各項風險資本準備之和;凈資本收益率等。〔53〕《證券公司分類監管規定》(2010年修訂)第14條。

2.效果:區別對待，證券公司的錦標賽

證券公司分類結果作為證券公司申請增加業務種類、新設營業網點、發行上市等事項的審慎性條件;〔54〕《證券公司分類監管規定》(2010年修訂)第29條。證券公司分類結果還將被作為確定新業務、新產品試點范圍和推廣順序的依據;中國證券投資者保護基金公司根據證券公司分類結果，確定不同級別的證券公司繳納證券投資者保護基金的具體比例。〔55〕“優質券商將得到更多政策扶持”，載《金融時報》2009年5月31日。一個典型的例子是2007年9月中國證監會啟動的證券公司直投業務試點。

分類也構成了證券公司之間的競爭，證券公司都希望能夠擠到評級的前面去，這樣在試點創新時能夠獲得更多的優惠與優先。因為分類是按照事先確定的各級別比例，然后將證券公司排名確定級別。〔56〕《證券公司分類監管規定》(2010年修訂)第17條第3款。

五、為什么契約治理“混搭”行政治理?

一般來講，為確保保薦人盡職盡責挑選優質公司上市，中國證監會對保薦人的約束與治理分為三種手段:市場約束、法律約束(契約治理)與行政約束。其中，法律約束主要是指法律責任處罰;行政約束則是指直接的行政控制。

(一)正式執法機制的失靈:中國證監會處罰力度弱

在2001－2006年，中國證監會對證券機構或者個人的處罰數目少，大部分處罰是針對上市公司及其董事的。〔57〕Benjamin L.Liebman，Curtis J.Milhaupt，Reputational Sanctions in China's Securities Market，108 Columbia Law Review 929，p.942.

再看2003－2010年中國證監會公布的對保薦人與保代的處罰情況(表1)，有幾個特點:第一，從數量來看，2004年7月到2010年底，公布的處罰只有30來個。

當然，實際對保代的處罰不只這么少。但這些公布出來的處罰，至少是被監管部門認定為“反面典型”，公布以儆效尤。“2006年共有2家保薦人的4名保薦代表人被證監會談話提醒后上網公示，1家保薦人的10名保薦代表人被證監會談話提醒，1家保薦人因材料疏忽大意被暫停受理3個月，該機構相應2名保薦代表人被暫停資格6個月。”〔58〕《王蓮鳳主任在2007年第一期保薦代表人培訓班上的講話》，來源:http://touhang.5d6d.com/ thread－321－1－1.html，最后訪問日期:2009年12月22日。

第二，從監管措施的動用來看，使用頻率最高的是“談話提醒”，其次是“冷淡對待”(一定期限內不受理保薦人或保代推薦的項目)。這些監管措施相對是較弱的。

第三，從受罰對象來看，處罰的絕大部分是保代個人，而保代所在的證券機構幾乎不受罰。這是有違常理的，因為保薦人是實際督促與管理保代的單位。

表1 保薦人與保薦代表人被中國證監會的處罰案例(2003－2010)

5 2009年10月 保代保代隱瞞了同時在招銀國際金融有限公司有正式工作的事實，違反了誠實守信義務，不符合證券市場設立保薦制度的原則要求。《保薦暫行辦法》相關規定冷淡對待6 2009年10月 保代保薦代表人注冊登記申請文件存在虛假記載，不符合注冊登記要求。根據《行政許可法》第69條和《保薦暫行辦法》第12條、第59條的規定，撤銷核準林霖保薦代表人資格的行政許可7 2009年10月20日 保代保薦代表人注冊登記申請文件存在虛假記載，不符合注冊登記要求根據《行政許可法》第69條和《保薦暫行辦法》第12條、第59條的規定撤銷保薦代表人資格的行政許可8 2008年8月 保代保薦工作不夠盡責，盡職調查工作不充分，編寫申請文件不認真、不負責《保薦管理辦法》第5條;第73條談話提醒9 2008年8月 保代保薦工作未充分盡責，未對發行人及會計師、資產評估師等中介機構出具的意見作出審慎核查《保薦管理辦法》第24條;第73條談話提醒10 2008年6月 保代 公司經營業績呈現出大幅下滑的態勢《保薦暫行辦法》第66條冷淡對待11 2008年1月 保代 離開投行已超過六個月尚未申請重新注冊登記。《保薦暫行辦法》 除 名12 2007年10月 保代 未參加2007年度保薦代表人業務培訓《保薦暫行辦法》;《關于進一步做好〈證券發行上市保薦制度暫行辦法〉實施工作的通知》除名

13 2007年4月 保代 離開投行已超過六個月尚未申請重新注冊登記《保薦暫行辦法》 除 名14 2007年3月30日 保代 離開投行已超過六個月尚未申請重新注冊登記《保薦暫行辦法》 除 名15 2007年3月30日 保代 沒有參加2006年度保薦代表人業務培訓《保薦暫行辦法》和《關于進一步做好〈證券發行上市保薦制度暫行辦法〉實施工作的通知》除名16 2006年12月 保薦人;保代將發行價格9.38元/股錯誤地填寫為9.36元/股《保薦暫行辦法》 對機構與保代分別冷淡對待17 2006年11月 保薦人;保代申請文件制作粗糙;保薦人對質量控制不嚴和保薦代表人未能做到勤勉盡責《保薦暫行辦法》第73條對機構與保代分別談話提醒18 2006年11月10日 保代信息披露極不充分，多處違反招股說明書格式準則的披露要求;申請文件制作粗糙，未能做到勤勉盡責《保薦暫行辦法》第73條談話提醒19 2006年4月 保薦人 保代數量少于兩名 《保薦暫行辦法》 除 名20 2006年4月 保代 沒有參加2005年度保薦代表人業務培訓《保薦暫行辦法》和《關于進一步做好〈證券發行上市保薦制度暫行辦法〉實施工作的通知》除名21 2006年3月 保代 已調離保薦人 《保薦暫行辦法》 除 名22 2005年11月 保代 已調離保薦人 《保薦暫行辦法》 除 名23 2005年9月 保代 已調離投資銀行業務部門《保薦暫行辦法》 除 名24 2005年6月 保薦人 保代數量少于兩名 《保薦暫行辦法》 除 名

來源:“中國證監會－發行部－保薦信用監管”http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxb/baxyjg/

(二)條塊分割的中國證券業

在條塊分割的中國證券業結構中，中國證監會為了增加對保薦人的調控能力，需要增加對保薦人的行政管理。

條塊分割指的是，中國的保薦人大部分是為“塊塊”的地方政府所控制，為“條條”的中央機構(央企、全國性銀行、四大資產管理公司、匯金)所控制。

根據所有制的不同，證券公司可以分為六類:第一類是四大國有商業銀行系統下的證券公司，第二類是四大資產管理公司的證券公司，第三類是為中央機構控股的，央企、中信集團、光大集團、中央匯金、平安集團等。第四類是地方政府控制下的證券公司;第五類是民資證券公司;第六類是合資證券公司。

從圖1可見，在2006－2010年承辦首發上市項目的有76家保薦人，這個數字大致與2011年3月底中國證監會發行部公布的保薦人總體家數(73家)一致。〔59〕中國證監會:《保薦機構和保薦代表人名單》，2011年3月21日，來源:“中國證監會”http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxb/baxyjg/zgyks/201103/t20110321_193443.htm，最后訪問日期:2011年4月2日。

這76家保薦人的股權結構如何呢?一半是為地方政府出資(38家)，中國內地31個省區市，平均每個省級地方政府至少擁有一家政府財政出資的保薦人。

從條條來看，由中央機構(不含SIPF)出資的有大約20家，大約占26.31%，也就是將近三分之一的保薦人是中央機構出資與控制。

此外，大約有七家保薦人是民資，七家是中外合資(不含中金)。

圖1 不同所有制的保薦人數量(N=76)

注:N=76，為2006－2010年承辦首發上市項目進入發審委的所有保薦人;

來源:筆者根據76家保薦人的2009年財務報告披露的公司股權結構整理而成，原始數據存于筆者處;全樣本。

條塊分割的證券業形成了中國證監會治理保薦人的外部政治結構。從法律上講，這是監管者與公司出資人之間的矛盾。在這樣的環境中，傳統的委托代理中的契約治理手段是不夠的，也就是單靠法律責任與激勵，難以足夠引導保薦人的合規行為。因為受罰成本明顯小于違規收益。

對于那些地方政府作為出資人的證券公司，中國證監會需要防止“塊塊”地方政府的掠奪之手;對于那些大央企、中央機構所屬的證券公司，中國證監會也需要防止“條條”的部門利益。

第一，對于地方政府地方利益的情況而言，地方政府與其下的證券公司(保薦人)關心的是能夠從全國的資本市場中募集多少資金服務于本地的建設。

從歷史上看，地方政府迅速控制銀行設立的證券公司。盡管90年代初，注冊資本均為10億元的華夏、南方、國泰分別為中國工商銀行、中國農業銀行、中國建設銀行等全國性的銀行系統為主發起人(這還被視為中央政府在證券市場建立行政主導的舉措)，〔60〕參見陸一:《閑不住的手》，中信出版社2008年版，頁50。(“提高受控的市場中介機構和機構投資者比例、加大對他們的控制力度，一直是中央政府在證券市場建立自己的行政主導權的另外一項舉措”)。但很快證券公司為地方政府所控制。〔61〕闞治東，見前注〔48〕，頁93－94。

第二，在條條方面，在證券業重組過程中，銀河證券的中國證監會與匯金公司之間的公司人事權之爭是個很好的例子。2002年財政部將銀河證券的一部分管理權轉給證監會，從此銀河證券屬于三家“會管券商”之一，“證監會直接掌管了它們的人事干部任免權”。2007年，在券商綜合治理中，中央匯金通過注資成為銀河證券控股股東銀河金融控股公司的控股股東，對銀河證券行使公司治理中的出資人權利。〔62〕參見吳剛梁:《國資迷局》，中國人民大學出版社2010年版，頁68－69。二者的權利/權力發生沖突。最終的結果是，證監會將銀河證券的黨組織關系劃轉給中央匯金，銀河證券黨委書記李正強重返證監會。“中央匯金完全收復了銀河證券。”〔63〕同上注，頁69。

(三)中國證監會難以依賴脆弱的市場聲譽機制約束保薦人

行政聲譽的建立則是基于市場約束的不足與聲譽機制的乏力。中國證監會難以依賴脆弱的市場聲譽機制約束證券公司。中國股票市場與吃市場飯的證券經營機構成立與發展的時間尚短，還不足以形成市場聲譽機制。雖然中國短時間內能迅速開展證券立法并與國際規則接軌，但是，市場聲譽的形成卻比較緩慢，特別金融人才的培養、磨煉與優勝劣汰是一個比較漫長的過程。在這個過程中，哪些機構、人可靠，哪些機構、人不可靠，需要很多次實驗與合作，才為市場所知曉。

歷史起始條件的不同是中美資本市場監管制度方面重大差異的原因之一。美國政府的“新政”改革是在費城、紐約華爾街等市場較為發達、發育較為成熟、玩家相對理性的市場自治基礎上(比如，在“新政”之前，紐約證券交易所的歷史距離1792年《梧桐樹協議》、1817年正式成立已經有140多年的歷史，〔64〕(美)吉斯特:《華爾街史》，敦哲等譯，經濟科學出版社2004年版，頁3－11;(美)戈登:《偉大的博弈:華爾街金融帝國的崛起》，祁斌譯，中信出版社2005年版，頁27;成為影響美國國會立法的重要力量)，再于1933年建立美國證交會;〔65〕Paul G.Mahoney，The Origins of the Blue－Sky Laws:A Test of Competing Hypotheses，46 J.Law＆Econ.229，2003;Jonathan R.Macey and Geoffrey P.Miller，Origin of the Blue Sky Laws，70 Tex.L.Rev.347，1991;Elisabeth Keller and Gregory A.Gehlmann，Current Issues in Securities Regulation:Introductory Comment:A Historical Introduction to the Securities Act of 1933 and the Securities Exchange Act of 1934，49 Ohio St.L.J.329，1988;James M.Landis，The Legislative History of the Securities Act of 1933，28 Geo.Wash.L.Rev.29，1959－1960.而中國證券監管卻沒有美國的市場基礎作為監管前提，由此演繹出很多制度演進的差異。

六、結語:上市監管地方分權向市場分權的未竟轉型

自上世紀90年代初兩大證券交易所與證監會相繼成立，經過二十來年的制度演化，中國形成并不斷強化全國證券集中監管體制。〔66〕沈朝暉:《地方政府與企業上市》，頁638－641(第一階段為80年代的地方政府自由實驗狀態;第二階段為1992－1997年，中央權力開始介入，但中央“虛”、地方“實”;第三階段為1998年國務院機構改革，地方政府退出)。這體現在中國公司上市監管制度的重大特征——高度中央集權:公司上市的行政審核與許可權力不分享給地方政府(金融辦)、中國證監會系統的地方證監局(盡管證監會系統大約70%的工作人員分布在地方證監局，30%人員分布在證監會機關)〔67〕中國證監會(編):《中國證券監督管理委員會年報》(2009年)，中國財政經濟出版社2010年版，頁6。與兩大證券交易所。總之，公司上市的決定權力幾乎完全掌握在中央證監會手中。

中國證監會不得不向作為市場組織的保薦人分權，在治理手段上卻沒能完全衍生出與市場分權邏輯一致的契約治理。在公司上市監管的聯邦主義方案受到政治邏輯的約束而變得不現實的條件下，正如“有效政府治理的關鍵在于妥善處理存在于民眾和政府間的一個重要委托－代理問題”，〔68〕(英)蒂莫西·貝斯利:《守規的代理人:良政的政治經濟學》，李明譯，上海人民出版社2009年版，頁2。確保公司上市選拔系統良好運作的關鍵在于有效解決中國證監會與保薦人之間的委托代理問題。中國證監會對保薦人公司上市業務采取的行政控制與計劃手段有直接的人事任免、隱形配額與券商分類監管形成的行政聲譽及差序格局。

契約治理“混搭”行政治理的原因很多，比如由于中國股票市場歷史記錄不長，中國證監會難以依賴脆弱的市場聲譽機制約束保薦人。最重要的原因恐怕還是中國的保薦人不是純粹的商業組織，背后有龐大的條條塊塊網絡:2004～2007年證券公司綜合治理完成之前，地方政府控制了大部分的證券公司。而在證券公司的綜合治理活動中，通過證券公司的重組改造與風險處置等措施，很大一部分保薦資源從地方政府的手中釋放出來，中央的力量，比如匯金、建銀投資、SIPF、四大資產管理公司、三大金融控股集團(中信、光大、平安)等，紛紛介入或參與了地方證券公司的重組，甚至中國證監會自身直接歸口管理了安信證券。保薦人與條塊政府部門的關聯度高，〔69〕闞治東，見前注〔48〕，第五章“風雨覆巢”、第七章“不可為而為之”與第八章“南方破產”。背后的“有形之手”深刻影響著股票市場包括公司上市質量的狀況。在條塊分割的中國證券業結構中，中國證監會單靠法律義務、事后責任與常規執法手段，不足以威懾保薦人，難以有效解決委托代理問題。

本文主要是定性方面的分析，因此留下了很大的實證拓展與定量研究的空間，而定量研究對了解保薦人機制的真實運作很有必要。在全國證券集中監管體制建立與不斷強化的背景中，中國證監會在公司上市審核中成為一座“孤島”。如上的研究揭示了作為“孤島”的金融監管者向市場組織分權的內在結構，并考察了向市場分權之后的實際運作，那么，下一步的研究拓展在于:經過保薦人通過立項評估、內核制度等層層篩查并認可的公司上市項目，究竟多大程度上為中國證監會通過或否決?二者之間對于公司上市法律與政策的認知差異究竟有多大?具體可以從三個方面進一步定量研究不同類型的保薦人在中國證監會的審核通過率情況:第一，不同行政分類評級的保薦人推薦的公司上市項目，在中國證監會審核中的通過率情況;第二，不同所有制以及不同行政級別政府控制的保薦人推薦的公司上市項目，在中國證監會審核中的通過率情況;第三，對此地方政府“掠奪之手”理論，地方政府控制的保薦人推薦的本地公司上市項目與外地公司上市項目，在中國證監會審核中的通過率情況。