多晶硅行業并購動機及其后果分析

摘要：由于多晶硅等新興產業出現重復建設的傾向，產能過剩的警鐘已經敲響，產業鏈整合成為多晶硅行業健康發展的需要。以保利協鑫能源控股有限公司2009-2010年兩次并購事件為例，研究保利協鑫并購產生的財富效應，在總結案例的基礎上梳理出我國多晶硅生產企業并購實現規模化的經驗，得出一些有價值的啟示。

關鍵詞：多晶硅行業；保利協鑫；并購；經濟后果

中圖分類號：F276.4 文獻標識碼：A

Polysilicon Industry Mergers and Acquisitions′ Motivations and Economic Consequences

HU Ting， RAO Fu-ye

（School of Management， Guangdong University of Technology， Guangzhou 510520，China)

Abstract：Owing to the trend of redundant building in the infant industry such as polysilicon and so on， the alarm for over-capacity of production has been rang. Industry chains integration is necessary to the sound development of polysilicon industry. This paper takes the two mergers of GCL-Poly Energy Holdings Co. Limited in 2009 and 2010 for instances， to study the wealth effects caused by the mergers of GCL-Poly Energy Holdings Co. Limited. Finally， this paper sums up the experience on realizing scale MA of polysilicon industry，and gets some valuable inspiration.

Key words: polysilicon industry；GCL-Poly;MA; economic consequence

一、引言

隨著我國新能源市場的發展，多晶硅行業逐步成為我國并購市場的新熱點行業。在新興產業（如新能源相關行業）產能過剩的趨勢將愈演愈烈情況下，并購無疑是企業規?；?，降低成本，獲取市場勢力，取得協同效應和得到先進生產技術的有效途徑，2008年的次貸危機和金融海嘯，為并購提供了更加好的機遇。成功的企業戰略并購能產生多方面的協同效應與規模效應。國內多晶硅行業的戰略并購能否產生正的經濟后果值得探討。

對于并購經濟后果，國內外學者做了大量的實證研究，通常采取事件研究法和會計研究法。事件研究法側重對短期績效的考察，檢驗并購是否會為股東帶來超常收益（JensenRuback，1983; Healy，PalepRuback，1992; Renneboog，2001; Rene，2005; Madura，2007）， 國內利用事件分析法檢驗公告市場反應的研究始于20世紀90年代，主要沿用國外已有的研究方法，并結合我國企業并購的特殊性進行研究（洪錫熙和沈藝峰，2001；李善民和陳玉罡，2002；張新，2003；周杰和薛有志，2008；胡挺和劉娥平，2009）?？偟脕碚f，由于并購動機、分類方法、時間窗口長短不同，以及研究方法的缺陷等原因，并未能取得一致性結論?？傮w看，大多數研究并購公告市場反應的文獻都認為目標公司收益為正的研究比例較大。在長期績效的研究方面，國外的文獻代表性有D.Mueller（1980），Healey、Palepu 和Ruback（1992）Dickerson和Gibson（1997），Linn和Switzer（2001），Kobayashi (2007)。國內學者代表性有馮根福、吳江林（2001），李心丹等（2003），陳收等（2005），朱滔（2007）。同樣國內外學者并沒有得出一致結論，甚至截然不同。

綜上所述，并購經濟后果的理論成果豐富，研究方法基本成熟，但樣本選擇與數據處理上的不一致是否是導致結論不一致的根本原因，值得進一步的探討。國內多晶硅行業發展時間較短，很少文獻研究我國多硅晶企業并購的經濟后果。本文試圖對多晶硅龍頭企業保利協鑫2009-2010年的兩次并購案例，沿襲以往學者的事件研究法和會計指標業績比較法考察保利協鑫兩次并購的經濟后果，梳理出我國多晶硅生產企業并購實現規模化的經驗，得出一些有價值的啟示。

二、案例分析

2006年10月保利協鑫能源控股有限公司成立，并于2007年11月13日在香港上市，主要股東包括保利協鑫執行董事朱共山和摩根士丹利等。2009年底，中國投資有限責任公司以55.6億港元的價格，認購了保利協鑫20%的擴大后股權（見圖1），使其資本實力大為增強。

保利協鑫是全球領先的多晶硅及硅片供應商，從事多晶硅與硅片的制造并銷售予太陽能行業，為光伏發電提供質優價廉的原材料，其業務還涉及太陽能光伏電站，電力和熱力供應。

保利協鑫總部位于香港，主要業務基本上位于中國內地，其硅材料生產基地、環保電廠以及太陽能光伏電站主要集中于中國經濟發達的江蘇與浙江兩省。作為中國最大、全球領先的多晶硅制造商，它擁有世界領先的多晶硅生產技術和生產設備，年產能2009年底達到1.8萬噸，2010年底預計達到2.1萬噸。集團已開始建設硅片生產設施，預計2010年底達到2吉瓦的年產量。2009年，保利協鑫總資產達到230多億元人民幣，多晶硅銷售總額達到25億多元人民幣，占公司總銷售額的58.25%。

2009年6月23日，保利協鑫宣布，斥資33.8億美元（約263.5億港元）向大股東兼主席朱共山收購國內最大多晶硅生產商江蘇中能硅業科技公司的100%股權，交易代價中的199億港元，將透過發行每股2.2港元、合計90.51股新股支付；而余額64.4億港元將透過現金、發行有抵押票據及新股支付。交易完成后，朱共山及其家族等關聯人士的持股將由原來的34.47%提升至56.17%。

江蘇中能硅業科技為中國領先的多晶硅及硅片供應商之一，自2006年成立以來產能高速增長，并迅速成長為國內最大的多晶硅生產商。其有關的生產設施于今年首三個月內生產1 094公噸多晶硅，即每年產量4 376公噸。

2010年1月8日，保利協鑫宣布與國內知名硅片供應商高佳太陽能股份有限公司達成收購協議，擬斥資8.54億元人民幣間接收購后者70.19%的控股權，以增強保利協鑫在硅片領域的競爭能力。

高佳太陽能主要從事單晶硅棒、單晶硅片、多晶硅錠、多晶硅片的研發、生產與銷售。自成立以來，其業務發展穩健，在技術、質量、成本管理等方面都處于行業領先水平，在行業內也享有良好的口碑，2009年底高佳太陽能年產能已達到300兆瓦，產品主要供應給Q-CELL、CONERGY、SHARP、尚德、阿特斯、林洋等世界著名電池廠商。此次收購有助于集團加快拓展太陽能硅片業務，大力整合光伏產業價值鏈，對集團進一步提升硅片業務產能、增強硅片業務競爭力將起到非常積極的作用。

1．擴大產業規模，獲取規模經濟性。通過并購形成有效的規模效應，能夠帶來資源的充分利用和整合，降低管理，原料，生產等各個環節的成本，從而降低總成本。企業戰略并購而導致的規模效應在財務指標上最直觀地表現是：一方面營銷費用單位產品分攤額及特許權、專利權等無形資產單位產品分攤額的減少，將會提高單位產品的盈利水平；另一方面體現在企業經營業務的擴大和市場競爭力的增強。

保利協鑫方面表示，收購江蘇中能和高佳太陽能是其全力拓展硅片業務的重要組成部分，具有積極的戰略意義。在收購江蘇中能和高佳太陽能之后，保利協鑫的硅片生產規模預計將達到800兆瓦。到2010年底，保利協鑫的硅片年產能預計將達到2吉瓦（2 000兆瓦），從而躋身全球大型硅片供應商之列。

2．促進產業鏈整合。保利協鑫通過并購促進產業鏈的整合，實現產業結構的優化。在收購江蘇中能以后，保利協鑫即具備了在光伏行業做“垂直一體化”的條件，現在其在多晶硅生產方面有國內第二大的江蘇中能；在太陽能安裝方面，有了實力很強的中環工程；在建設電站方面又有了以前的經驗，現在只需要建個組件廠，再將電池外包，就可以在三個月內就能完成從原料到電廠一條龍的流程，這也能極大的壓縮中間環節的成本，保持利潤的最大化。此外，其也可以形成發電—多晶硅—有機化工的產業鏈，提高資源利用率。保利協鑫表示收購高佳太陽能有助于集團加快拓展太陽能硅片業務，大力整合光伏產業價值鏈，對集團進一步提升硅片業務產能、增強硅片業務競爭力將起到非常積極的作用。

3．通過收購跨入新的行業，實施多元化戰略，分散投資風險。隨著行業競爭的加劇，企業通過對其他行業的投資，不僅能有效擴充企業的經營范圍，獲取更廣泛的市場和利潤，而且能夠分散因本行業競爭帶來的風險。保利協鑫收購江蘇中能，主要在于其業務范圍目前僅限于燃煤、燃氣電站和風能。為了使現有能源組合多元化，保利協鑫希望將增長潛力巨大的太陽能光伏產業納入業務范圍。江蘇中能目前已成為亞洲最大的多晶硅制造商之一，而保利協鑫是中國最大的外資環保電力企業，兩者結合可使后者發揮先天優勢，成為中國境內最具競爭力的光伏電站投資和運營商。隨著江蘇中能建成年產1.8萬噸的產能規模，原先困擾國內光伏業多年的多晶硅瓶頸將被打破。而隨著規模效應帶動價格平均線的下降，太陽能發電成本也將拉低，更可打破境外廠商對多晶硅市場供應的壟斷局面。

4．提高市場份額，提升行業戰略地位。規模大的企業，伴隨生產力的提高，銷售網絡的完善，市場份額將會有比較大的提高。從而確立企業在行業中的領導地位。據統計，保利協鑫收購江蘇中能六個月后，江蘇中能的銷售收入與毛利率分別達到人民幣11.12億元和42.69%。

三、并購的經濟后果分析

（一）收購江蘇中能硅業并購公告的市場反應

1．保利協鑫能源收購江蘇中能硅業股價CAR并購交易績效分析。通過事件研究法考察保利協鑫能源并購江蘇中能硅業的市場效應。具體步驟為：

（1）選取事件窗口，事件考察期為2009年5月4日至2009年7月3日，以保利協鑫能源并購江蘇中能硅業公告日2009年6月23日為事件發生日。

（2）在估計市場模型參數時，本文把事件窗口公告前后15天的收益率預測在事件期的預期收益或正常收益，把投資者在事件期的實際收益率與根據時間窗口公告前后收益率計算出的預期收益率進行比較，從而判斷投資者是否因為并購事件而獲得股票上的超額收益。

（3）計算預期收益率。本文的研究選用在事件研究法中的市場模型法計算預期收益率，根據CAPM對市場收益率的要求，采用恒生指數作為市場指數計算市場收益率 ，將保利協鑫能源的日收益率作為被解釋變量，將恒生指數日收益率作為解釋變量，進行回歸分析，得到保利協鑫能源股份日收益率與市場日收益率變化之間的關系。其中回歸方程為：Rt=0.0515+0.0611Rmt（注：0.015衡量在整個期間內無法由市場來解釋的平均收益；0.0611衡量的是并購公司對市場的敏感度-對風險的一種衡量方法；即第t天市場指數的收益）。

（4）計算超額收益率。

①計算日超額收益率ARt，即窗口期內個股的日實際收益率與日預期收益率之差：

ARt=Rt-ERt

②計算累計超額收益率CARt，即單只股票在窗口期內從第一個交易日至第t個交易日的日超額收益率之和：CARt=∑[DD(]t[]1[DD)]ARt。

從圖2發現，保利協鑫能源在［5/13/2009，7/15/2009］期間的超額收益率均值為0.0036419%累計超額收益率為0.1092565%。保利協鑫能源累計超額收益率為正數，這說明保利協鑫能源在此期間跑贏恒生指數的整體收益水平，保利協鑫能源的投資者看好保利協鑫能源與江蘇中能硅業并購的協同效應?？梢耘袛?，投資者對于這起并購交易的前景持有樂觀的預期。

2．保利協鑫能源收購高佳太陽能股價CAR并購交易績效分析。通過事件研究法考察保利協鑫能源并購高佳太陽能的市場效應。具體步驟為：

（1）選取事件窗口，事件考察期為2009年12月16日至2010年1月29日（即并購前后15天），以保利協鑫能源宣告擬并購高佳太陽能公告日2010年1月8日保利協鑫能源宣告擬收購高佳太陽能為事件發生日。

（2）在估計市場模型參數時，我們把事件窗口公告前后15天的收益率預測在事件期的預期收益或正常收益，把投資者在事件期的實際收益率與根據時間窗口公告前后收益率計算出的預期收益率進行比較，從而判斷投資者是否因為并購事件而獲得股票上的超額收益。

（3）計算預期收益率。本文的研究選用在事件研究法中的市場模型法計算預期收益率，根據CAPM對市場收益率的要求，本文采用恒生指數作為市場指數計算市場收益率 ，將保利協鑫能源的日收益率作為被解釋變量，將恒生指數日收益率作為解釋變量，進行回歸分析，得到保利協鑫能源日收益率與市場日收益率變化之間的關系。其中回歸方程為：Rt=-0.0048+0.8585Rmt（注：-0.0048衡量在整個期間內無法由市場來解釋的平均收益；0.8585衡量的是并購公司對市場的敏感度-對風險的一種衡量方法； 即第t天市場指數的收益）。

（4）計算超額收益率。

①計算日超額收益率ARt，即窗口期內個股的日實際收益率與日預期收益率之差：

ARt=Rt-ERt

②計算累計超額收益率CARt，即單只股票在窗口期內從第一個交易日至第t個交易日的日超額收益率之和：CARt=∑[DD(]t[]1[DD)]ARt。

從圖3看到，保利協鑫能源在［12/16/2009，1/29/2010］期間的超額收益率均值為0.0018594%，累計超額收益率為0.0557829%。保利協鑫能源累計超額收益率為正數，這說明保利協鑫能源在此期間跑贏恒生指數的整體收益水平，保利協鑫能源的投資者看好保利協鑫能源與高佳太陽能并購的協同效應，投資者對于這起并購交易的前景持有樂觀的預期。

（二）并購的財務績效分析

會計業績比較法主要通過對比會計數據來比較并購前后保利協鑫效率狀況，考察并購對保利協鑫績效的影響。

對保利協鑫并購與前年度的數據對比來分析保利協鑫并購績效，雖然并購的成效不能在短時間內體現，通過一個企業的發展潛力是可以判斷出未來的發展情況，并判斷這一系列的并購行為是否對保利協鑫帶來正效應。

1．盈利能力分析。從盈利能力角度來看，保利協鑫截至2009 年末，從表1可以看出，總資產比2008年增長158.12%，營業額較2008年的增長23.7%。雖然2009年全年公司股東應占虧損約為1.760億元人民幣，但保利協鑫表示，財務業績受到以下特殊成本項目的影響：一是與合并光伏業務產生的、并已全部償還的3億美元短期貸款相關的一次性融資成本1.297億元人民幣；二是光伏業務之股票期權計劃及限制性股票補償計劃在業務被并入保利協鑫前須予即可歸屬所產生的一次性員工股權費用7.458億元人民幣；三是按照國際財務報告準則，有關收購以“反收購入賬”下電力業務所產生的0.959億元人民幣商譽減值虧損。若不考慮這些特殊項目和其它一次性費用，公司2009年運營利潤超過8億元人民幣。此外降低多晶硅生產成本取得顯著進展，由2008年的每公斤66.0美元降至2009年的每公斤39.4美元。

2．成長能力分析。從表2發現，公司光伏業務2009年受到全球經濟危機的影響出現下降，公司凈利潤由2008年的盈利轉為2009年虧損，其中一部分是一次性非現金員工股權費用7.46 億元人民幣、非現金商譽減值0.96億元人民幣及因收購光伏業務而一次性融資財務費用1.3 億元人民導致，現在政府愈發重視新能源產業，公司作為國內光伏產業領頭企業肯定將受益頗多，與此同時，公司加強技術研發、整合并購業務及產業戰略縱向發展，發揮公司的產業鏈優勢，打造光伏產業鏈上游硅材料生產與下游光伏發電相互協作的發展模式，公司在光伏產業的發展還很值得期待。保利協鑫2009年毛利率比2008年毛利率有較大增長，其中多晶硅業務毛利率高達36.4%，電力業務毛利率為18.9%，綜合毛利率30.2%。

3．償債能力分析。通過對保利協鑫短期償債能力的主要指標和輔助指標的分析，了解企業短期償債能力的高低及其變動情況，說明企業的財務狀況和風險程度。

從表3中可以看到，流動比率、速動比率呈上升趨勢，長期負債與股東資金比率呈下降趨勢，表明企業的償付能力有所增強，企業所面臨的短期流動風險變小，債權人安全程度變高，股東投入了較多的資金用于企業經營。這將有利于企業資金周轉和生產經營，提高企業的盈利能力，降低財務風險。

四、結論與啟示

（一）結論

本文以保利協鑫從2009-2010年的兩次并購事件為例，分別從以下兩個方面來研究保利協鑫并購產生的財富效應，其一，利用資本市場的數據實證檢驗保利協鑫并購的財富效應：利用事件分析法來分析2009-2010年的兩次并購事件，既2009年6月23日并購江蘇中能硅業；2010年 1月10日并購高佳太陽能；其累積超額收益率都跑贏了市場，投資者都看好并購其他同行的協同效應。其二，對比分析保利協鑫并購前后財務指標變動趨勢及市場份額變動趨勢研究并購的財富效應。從財務指標變動趨勢發現，保利協鑫短期償債能力強，保利協鑫的盈利能力雖有波動，但居于宏觀環境好轉，預計其未來盈利能力將會不斷增強，保利協鑫主營業務盈利能力較強，總資產不斷增加，資本充足率、長期來看將產生“1+1>2”的協同效應，為并購雙方創造價值。

（二）啟示

1．謹慎充分論證并購決策。優勝劣汰是市場競爭不變的法則，因此經營者必須積極擴大經營規模，降低生產成本，提高生產技術，提升企業的盈利能力，嚴格控制經營風險，否則在日趨市場化的競爭環境下，低效企業將逐漸失去生存的空間，淪為被收購兼并的對象。同時，本文研究表明，收購同行的利潤效率并不像管理者實現設想的那么樂觀。并購對象潛在的經營風險、并購后高昂的整合成本，企業管理者選擇并購對象、設計交易結構、確定交易價格推進并購后整合等發面必須十分謹慎，做好充分的調查研究和分析論證，避免急功近利，倉促決策。

2．著眼股東價值的長期提升。本文對企業并購對于股東價值影響的分析表明，對于并購對象的股東而言，應該著眼于公司的長期發展，積極支持合理的并購重組計劃，以促使并購對象改善經營，提高效率，降低風險，促進股東價值的提升；而對于收購企業的股東而言，則應該慎重權衡企業管理層提出的并購計劃，要冷靜分析并購項目的潛在協同效應和潛在整合成本，避免在并購的戰略而損害股東價值。

3．整合產業鏈。國內光伏產業沒有完整的產業鏈，從事單段生產的企業成本和風險都相對較高。企業生存受國際多晶硅價格波動比較大，成本一直將不下來。嚴峻的市場形勢倒逼從事太陽能多晶硅企業迅速尋找出路，整合產業鏈。通過國內光伏太陽能產業鏈資源整合，提高產業集中度，形成國內資源企業利益共同體，提升企業文化、制度等軟實力，為實施海外發展創造有利條件。產業鏈并購實現對關鍵資源控制的重要手段，有助于增強我國多晶硅企業的國際定價權，提升我國企業在全球太陽能領域定價機制及規則制定中的主導權。

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（責任編輯：劉春雪）