企業(yè)IPO 投行定價(jià)灰幕

李國(guó)慶微博激戰(zhàn)「大摩女」，如一枚石子投入平靜的湖面，使得潛藏已久的上市企業(yè)和投行之間的矛盾浮出水面。

上市企業(yè)離不開投行的IPO定價(jià)發(fā)行，然而在「同盟而存」的背後又是怎樣的利益博弈？IPO的定價(jià)是一個(gè)怎樣的黑箱？上市企業(yè)、投資銀行、投資者在IPO利益鏈上是一個(gè)怎樣的格局？企業(yè)與投行之間的利益關(guān)系又是怎樣糾葛在一起的？

2011年伊始，微博上李國(guó)慶與大摩女之間的淩厲酣戰(zhàn)率先點(diǎn)燃了新年的熱度。

1月16日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國(guó)慶在微博上曾數(shù)次爆料，稱公司赴美IPO過(guò)程中曾遭投行壓價(jià)，為此上傳自創(chuàng)「搖滾歌詞」一首，以京罵結(jié)尾，直指為當(dāng)當(dāng)上市做承銷的美國(guó)投行摩根士丹利（業(yè)內(nèi)稱「大摩」），以泄其對(duì)投行的憤懣之氣。不料，此舉引來(lái)數(shù)位自稱大摩員工的網(wǎng)友回應(yīng)，其中有兩個(gè)微博「迷失的帷怡」、「露西婭的天氣」更是很快進(jìn)行了強(qiáng)勢(shì)回?fù)簦c李國(guó)慶隔空對(duì)罵，大爆粗口。

李國(guó)慶微博激戰(zhàn)「大摩女」，如一枚石子投入平靜的湖面，使得潛藏已久的上市企業(yè)和投行之間的矛盾浮出水面。上市企業(yè)離不開投行的IPO定價(jià)發(fā)行，然而在「同盟而存」的背後又是怎樣的利益博弈？IPO的定價(jià)是一個(gè)怎樣的黑箱？上市企業(yè)、投資銀行、投資者在IPO利益鏈上是一個(gè)怎樣的格局？企業(yè)與投行之間的利益關(guān)系又是怎樣糾葛在一起的？

高低博弈利益傾斜

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)對(duì)於融資效果的不滿，說(shuō)明其與攜手上市的投行并非情投意合。上市企業(yè)與投資銀行之間一直以來(lái)都存在微妙的博弈關(guān)系，李國(guó)慶和大摩矛盾的焦點(diǎn)在於其認(rèn)為投行故意壓低當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的發(fā)行價(jià)。

「當(dāng)時(shí)，投行大摩為了拿到生意，給出當(dāng)當(dāng)網(wǎng)10億～60億美元的估值，可是到香港寫招股說(shuō)明書時(shí)正值朝韓沖突，一下降到只給出了7億～8億美元的估值。而到上市時(shí)，大摩明知次日開盤當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市值就會(huì)有20億美元，卻僅僅定價(jià)16億美元。」李國(guó)慶認(rèn)為，「下線和上線相差6倍，這不叫忽悠叫什麼？」而「在估值如此高的情況下，突然找一個(gè)理由就降到了下線以下，也再次說(shuō)明，什麼估值不估值，就憑國(guó)際投行一張嘴。」

大陸一家從事投資銀行業(yè)務(wù)的公司總裁對(duì)此分析指出，投行最終為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)制定的發(fā)行價(jià)是16美元，而開盤價(jià)為24.5美元，比發(fā)行價(jià)上漲了53％，這個(gè)幅度確實(shí)有點(diǎn)大，其中存在兩種可能性：一種是摩根士丹利對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的評(píng)估出現(xiàn)技術(shù)性失誤（以摩根士丹利的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種可能性很小）；另一種可能性是存在一些其他考慮。「投行的角色是典型的丙方角色，」他說(shuō)，「類似於房地產(chǎn)中介，一方面，在開始吸引企業(yè)客戶時(shí)會(huì)描繪一個(gè)美好的前景，但是在過(guò)程中會(huì)不斷想辦法調(diào)整企業(yè)的心理預(yù)期，以便發(fā)行價(jià)不至於定得過(guò)高。」

同時(shí)他指出，另一方面投行還要面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，由投行承銷的股票要由能以發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者接盤，比如共同基金和對(duì)沖基金，基金客戶則希望買到的股票有足夠的升值空間；并且，不能完全不顧及二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)也要留有一定的上升空間。因此，投行必須保證發(fā)行價(jià)低到足以吸引投資者的眼球，又足夠高到能為上市企業(yè)募集到期望的資本。

「投行需要擺平兩邊，一邊是擬上市企業(yè)，一邊是要讓買股票的人也要賺錢。」紀(jì)源資本管理合夥人卓福民表示，「而在這個(gè)蹺蹺板上，投行一定不會(huì)一邊倒，但有時(shí)候，讓投資人賺到錢比讓一個(gè)公司滿意更重要，因?yàn)橐葬嶙鯥PO還需要跟這些基金投資人合作。」

估價(jià)玄機(jī) IPO灰色內(nèi)幕

在投資銀行如摩根士丹利的業(yè)務(wù)線中，既包括投資銀行業(yè)務(wù)（即為當(dāng)當(dāng)網(wǎng)這類需要上市的企業(yè)提供解決方案，含從籌備、審議和準(zhǔn)備促銷材料、推出發(fā)行及後市支持），也包括股票金融服務(wù)，向管理大型對(duì)沖基金的基金經(jīng)理，提供綜合、融資、清算和每日交易報(bào)告。多重業(yè)務(wù)范疇就決定了投行有著多重角色。

而在股票發(fā)行過(guò)程中，作為股票承銷商的投行們，承擔(dān)的就是股票批發(fā)商的角色，以發(fā)行價(jià)從上市企業(yè)那里把股票買下來(lái)，再賣給投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者。

投行會(huì)依據(jù)上市企業(yè)以往的業(yè)績(jī)、行業(yè)狀況、資本市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)上市本身的熱度來(lái)提出一個(gè)上市發(fā)行價(jià)。投行在定價(jià)的時(shí)候需要照顧到兩方面不同的利益：上市企業(yè)方面希望發(fā)行價(jià)高一點(diǎn)，盡可能地多募集資本；而以發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者方面，比如共同基金和對(duì)沖基金，則希望他們買到的股票還有升值空間，他們通常能買下新發(fā)行股價(jià)的80%以上。發(fā)行價(jià)就是投行平衡各利益方綜合作用的結(jié)果。

如果把企業(yè)當(dāng)做一件商品，投行既能控制商品的成本價(jià)，又能控制買方的成交價(jià)，并且促成交易時(shí)兩頭都能獲得收益。

現(xiàn)在就容易解答「在利益衡量中，大摩明知估值低將少拿承銷費(fèi)用，為什麼還要大幅度降低估值？」這個(gè)疑問(wèn)了。深圳市私募股權(quán)投資界一位資深人士的話給出了答案：對(duì)企業(yè)的估值越低，企業(yè)上市後，國(guó)際投行為其基金客戶推薦的該企業(yè)股票的獲利就越高，就越能牢牢綁定自己的基金客戶。從美國(guó)在金融危機(jī)階段對(duì)其本國(guó)一些投行的調(diào)查看，一些投行夥同投資基金投資，即：國(guó)際投行包裝時(shí)故意壓低估值，然後，背地里夥同基金投資，一上市賺的遠(yuǎn)比承銷費(fèi)用多。也就是國(guó)際投行包裝一個(gè)企業(yè)兩頭賺：賺取被包裝企業(yè)的承銷費(fèi)，賺取自己基金客戶的合夥投資或者顧問(wèn)諮詢費(fèi)。

企業(yè)對(duì)投行應(yīng)充分溝通了解

「投行是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)極其激烈的行業(yè)，通常會(huì)有許多的投行向同一家想要上市的企業(yè)拋橄欖枝。在搶項(xiàng)目的過(guò)程中，有的投行說(shuō)的天花亂墜，比如作出承諾，除了保證企業(yè)上市，還會(huì)購(gòu)買企業(yè)百分之多少的股票；有的則是全球CEO親自打電話或到訪企業(yè)，以表示重視，這些都很容易讓不明所以又很愛面子的預(yù)上市企業(yè)十分開心。」

花旗環(huán)球投資銀行董事張玥表示，「企業(yè)對(duì)投行的運(yùn)作有了解的話，就會(huì)知道這些承諾沒太大意義。」需要清楚的是，與企業(yè)接洽的投行承銷團(tuán)隊(duì)是資本市場(chǎng)的賣方，手中并沒有調(diào)動(dòng)資本的權(quán)力；另外，有些企業(yè)為了獲得信心而讓投行出具的某種書面承諾也只是一紙空文，「因?yàn)檫@背離了游戲規(guī)則，投行很容易挑出來(lái)以某個(gè)限制條件而免責(zé)。」

必須承認(rèn)，對(duì)於資本市場(chǎng)不甚了解的中國(guó)大陸企業(yè)和正處?kù)掇D(zhuǎn)型升級(jí)中的大陸臺(tái)資企業(yè)，首次IPO的確是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程。上市的時(shí)候沒有一個(gè)絕對(duì)準(zhǔn)確的企業(yè)估值，企業(yè)對(duì)投行的風(fēng)格，背後有無(wú)貓膩也未必知曉。那麼，在種種不確定面前，企業(yè)應(yīng)該如何把握對(duì)於上市的期望呢？

張玥認(rèn)為：「如果企業(yè)上市的發(fā)行股價(jià)偏低會(huì)有很多原因，可能由於市場(chǎng)不好，或者是投行團(tuán)隊(duì)的水平不夠，但很重要的原因可能是與企業(yè)的溝通不夠充分，導(dǎo)致公司存在不切實(shí)際的期望。」「這是個(gè)很難解決的問(wèn)題，最終還是取決於市場(chǎng)和人。」企業(yè)在IPO過(guò)程中，應(yīng)充分與投行進(jìn)行溝通，「做一個(gè)有心人」，是避免吃虧的主動(dòng)辦法。

以房地產(chǎn)企業(yè)保利集團(tuán)為例，公司在香港上市的時(shí)候，整個(gè)行業(yè)的估值水平不高，當(dāng)時(shí)的日均交易量?jī)H100多萬(wàn)港元，但其投資者關(guān)系部門不斷與市場(chǎng)上有影響力的分析員溝通，在盈利等方面也達(dá)到了投資者的預(yù)期，到現(xiàn)在保利的日均交易量已經(jīng)過(guò)億，估值水平也直線上升。

「門當(dāng)戶對(duì)」選擇投行

華爾街知名投資家彼得·賽瑞斯曾表示，董事長(zhǎng)或CEO必須在整個(gè)融資過(guò)程中發(fā)揮積極的作用，在聆聽投行提出的問(wèn)題時(shí)，就會(huì)明白哪個(gè)人真正了解他的公司，而哪個(gè)人是為了得到生意裝出一副了解公司的樣子。

那麼，在形色各異、紛繁復(fù)雜的投行表像面前，除了主動(dòng)了解外，企業(yè)該循著哪些線索找到適合自己的投行呢？

「選擇投行的時(shí)候要鎖定其操作團(tuán)隊(duì)和資源，而不僅僅是其名聲和響亮的品牌。」張玥建議。規(guī)模大、盈利高的企業(yè)應(yīng)該盡量去尋找那些全球知名的投資銀行；但是規(guī)模小、盈利稍低的企業(yè)有可能無(wú)法達(dá)到這些大型國(guó)際公司的要求。「企業(yè)在選擇提供融資服務(wù)的投行時(shí)，首先要問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是，自己對(duì)這家投行到底有多重要，也許這家投行很有名望，但如果企業(yè)太小，反而有可能受到冷落，融資結(jié)果也很可能會(huì)令人失望。」選擇投行也要「門當(dāng)戶對(duì)」。

另外，投行團(tuán)隊(duì)也很重要，他們才是拿著企業(yè)的身家性命在操作的人。因此，企業(yè)需要知道這家投行團(tuán)隊(duì)是否可信以及具備相應(yīng)的能力。張玥認(rèn)為，「投行如果只是按照上市程序，完全依靠時(shí)點(diǎn)和市場(chǎng)而不動(dòng)腦子想辦法的話，那就是靠天吃飯。」

投資銀行家一般不會(huì)保證股票發(fā)行的價(jià)格，而是會(huì)以一種「盡力而為」的態(tài)度辦事，還有一些投行先向公司承諾一個(gè)高價(jià)，然後在交易快要結(jié)束前突然降價(jià)。所以，「在可能的情況下，企業(yè)在前期盡量對(duì)投行做一些背景調(diào)查，知己知彼，慎重選擇。」