推進(jìn)中國股權(quán)交易市場建設(shè)研究

中國股權(quán)交易市場由于長期在法律上沒有明確的規(guī)定，一級半市場交易活躍，因此帶來了種種弊端

中國改革開放以來，隨著市場經(jīng)濟(jì)的建立和完善，根據(jù)《公司法》規(guī)定，相繼成立了大量的股份有限責(zé)任公司，其中在數(shù)量上，民間自然人投資合股成立的股份有限責(zé)任公司占到了相當(dāng)大的比例。

隨著深圳、上海股票交易所這兩個主板市場的建立，部分股份有限公司的股票進(jìn)入了主板市場進(jìn)行交易流通，大大推動了社會資源的有效配置，為企業(yè)的長足發(fā)展提供了充足的血液和動力，推動了中國市場經(jīng)濟(jì)的完善和發(fā)展。

從1990年底滬深股票交易市場建立之初，其最初動機(jī)在一定程度上就包含募集社會資金來為國有大中型企業(yè)的發(fā)展服務(wù)這一使命。而且只有那些大型或特大型、已步入產(chǎn)業(yè)化階段后期和市場化階段的高收益、低風(fēng)險的股份制企業(yè)，才可能進(jìn)入主板市場進(jìn)行股票交易。與之相配套的如財務(wù)狀況、公司結(jié)構(gòu)、信息披露等一系列的高門檻限制，把眾多的特別是民營股份制企業(yè)擋在了主板市場之外。而出于資源最優(yōu)化配置、企業(yè)發(fā)展融資等各方面市場化力量的需求，非上市的股份公司的股權(quán)又有著一定的謀求流動和交易的天然屬性。

正是在這種巨大需求的推動下，2004年5月在深圳證券交易所設(shè)立了中小企業(yè)板，2009年10月成立了創(chuàng)業(yè)板，初步建立了股權(quán)融資和股權(quán)交易的二板市場，為眾多未能在主板市場上市的股份制企業(yè)提供了一個更廣闊的融資平臺。

主板市場和二板市場，都在一定程度上解決了不同層次和特定對象的股份企業(yè)的股權(quán)交易和流動問題。但相對于數(shù)量龐大股份制企業(yè)，仍然有數(shù)量龐大的非上市股份制企業(yè)的股權(quán)有交易流動的勢能，一級半市場的地下股權(quán)交易一直都很活躍。

綜合考察市場客觀需求、法律及政府政策導(dǎo)向和市場化進(jìn)程的發(fā)展階段，我們認(rèn)為發(fā)展中國的三板市場，建立一個新的股權(quán)融資和流通平臺，一個多層次的市場融資體系在中國將會得到快速的發(fā)展和完善。

非上市公司股權(quán)交易的弊端

中國股份有限公司的發(fā)展比較迅猛，國家明確支持所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的公司治理模式，并且股權(quán)有著天然的流通和交易屬性，因此建立一個完善的股權(quán)交易流通市場是對市場經(jīng)濟(jì)的完善和推動，也是建立一個高效率資源配置市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。

由于中國遲遲未能建立一個有系統(tǒng)多層次的融資平臺，但眾多未能達(dá)到上市要求的公司又有著股權(quán)交易和流通的客觀需求。于是在一級半市場上的股權(quán)交易就顯得相當(dāng)活躍，同時這一交易模式也帶來了種種明顯的弊端。

1.缺失第三方機(jī)構(gòu)，致使交易成本高，交易效率低

對于市場經(jīng)濟(jì)來說，資金與企業(yè)家相結(jié)合，才能夠使資金變成資本，促使資本向高效益的地方流動；企業(yè)家才能夠發(fā)揮自己的才能，完成自己的戰(zhàn)略規(guī)劃，促進(jìn)企業(yè)的快速良性發(fā)展。

資金與企業(yè)家相結(jié)合，彼此有一個相互尋找的過程，尋找過程中會產(chǎn)生尋找成本，另外在瞬息萬變的市場，彼此尋找到對方的效率也很重要，往往資金與企業(yè)相結(jié)合的時機(jī)能夠決定一個企業(yè)發(fā)展的成敗。

在中國的非上市股份公司的股權(quán)交易市場上，長期以來缺乏第三方機(jī)構(gòu)建立的股權(quán)交易平臺。以最原始的集貿(mào)交易市場為例，在固定交易場所、固定交易時間確定下來以前，對某一件商品有相互需求的買方和賣方要找到對方需要付出很高的相互尋找成本。在非上市股份公司股權(quán)交易平臺建立起來以前，股權(quán)交易也存在類似的尋找成本。即使交易雙方相互找到對方，股份轉(zhuǎn)讓往往通過資金方與持股方的雙方協(xié)議或拍賣的方式來得到實現(xiàn)，這樣要對股權(quán)的價格進(jìn)行估值，就存在一個信息不對稱的問題。如果股權(quán)所屬企業(yè)無法在信息披露上做到自發(fā)自動和詳盡真實，這樣投資方對企業(yè)的前景就無法做出準(zhǔn)確真實判斷。委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨立評估，一方面又會增加交易成本，另一方面也使交易的效率大打折扣。

2.交易不透明，導(dǎo)致監(jiān)管很難到位，糾紛不斷

根據(jù)2005年最新修改后的《公司法》規(guī)定，股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其它方式進(jìn)行。這才算在法律上有所松動，對非上市股份公司的股權(quán)交易提供了一個交易和流通的可能性，但由于一直以來“國務(wù)院規(guī)定的其它方式”并未以很明確的方式表示出來，對股權(quán)交易的實質(zhì)性推動，作用還并未體現(xiàn)。

而且長期以來，在國家相關(guān)法律法規(guī)有松動的跡象前，中國非上市股份公司的股權(quán)始終未能在一個完善的股權(quán)交易平臺上進(jìn)行交易。沒有合法交易和流通的渠道，而企業(yè)又存在著通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易融資或套現(xiàn)的需求，于是地下交易市場自發(fā)產(chǎn)生。

另外一方面，投資者對于非上市公司股權(quán)交易的客觀需求也為一級半市場的股權(quán)交易提供了賴以生存的土壤。

2006年，根據(jù)上海證監(jiān)局統(tǒng)計，該局熱線電話接到的有關(guān)非法代理銷售非上市股份公司股權(quán)類的投訴，占到所有投訴的20％至30％，占投訴類之首。而國務(wù)院辦公廳也在2006年12月12日下發(fā)了《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，由證監(jiān)會牽頭，成立打擊非法證券活動協(xié)調(diào)小組，負(fù)責(zé)打擊非法證券活動的各項工作。

由于缺乏有組織有系統(tǒng)的正規(guī)的股權(quán)交易平臺，就導(dǎo)致中國非上市股份公司的股權(quán)交易就一直以一種地下的、缺乏明確規(guī)則和不規(guī)范的方式進(jìn)行交易。由于缺乏有公信力的市場組織者以及相對應(yīng)的科學(xué)的交易規(guī)則以及明確的法律約束，再加上監(jiān)管對于地下交易的缺失，與股權(quán)交易相伴滋生了一系列的市場欺詐和交易糾紛。特別是隨著證券市場的不斷擴(kuò)張，創(chuàng)造了巨大的財富效應(yīng)，股票交易市場的牛市，非上市股份公司的地下股權(quán)交易也會明顯隨之升溫。

由于地下交易的不透明性，以及缺乏正式的約束，加上監(jiān)管又不到位，導(dǎo)致在一段時期內(nèi)，地下股權(quán)交易糾紛事件大量產(chǎn)生，甚至一些別有用心的犯罪分子利用市場的混亂，制造大量股權(quán)交易欺詐事件。

3.監(jiān)管法規(guī)不健全，監(jiān)管主體不明確

對于非上市公司的股權(quán)交易，并沒有獨立的交易平臺為其服務(wù)，因此股權(quán)交易形式主要以零散的、私下的、自主協(xié)商的方式來進(jìn)行。由于中國在法律上還并沒有對除了證券交易市場以外的股權(quán)交易方式做出明確的認(rèn)可，因此相關(guān)法律也并沒有對非上市公司場外市場的股權(quán)交易做出任何的法律上的規(guī)定和保障。加上由于交易的不透明性，導(dǎo)致場外股權(quán)交易的糾紛不斷，但法律并不能對此作出合適的裁決以及對當(dāng)事人各方的權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。

對于此類民事糾紛案件，由于法律法規(guī)缺乏明確的相關(guān)規(guī)定，法院通常選擇讓被告撤訴或者拒不受理此類案件。而這一做法通常是依據(jù)1998年12月《最高人民法院關(guān)于中止審理、中止執(zhí)行涉及場外非法股票交易經(jīng)濟(jì)糾紛案件的通知》規(guī)定，規(guī)定指出：“各級人民法院對未經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)擅自設(shè)立的股票交易所及其會員單位、掛牌企業(yè)為被告的，涉及因從事非上市公司股票、股權(quán)證等場外非法交易而引起的經(jīng)濟(jì)糾紛，未受理的，不再受理何時恢復(fù)訴訟和執(zhí)行，依照本院通知辦理”。

到目前為止，尚未對這類案件糾紛有出臺新的司法解釋。由于法規(guī)本身不夠健全，在出現(xiàn)此類案件糾紛之時，司法機(jī)構(gòu)無法對相關(guān)主體的經(jīng)濟(jì)活動行為的合法性作出判定，因此只能暫時對相關(guān)的經(jīng)濟(jì)糾紛暫時完全束之高閣，形成一個法律的真空，或者在法規(guī)上采取一刀切的方式，完全禁止相關(guān)經(jīng)濟(jì)交易行為的行為。這種方式在法律上完全對正當(dāng)?shù)墓蓹?quán)交易行為予以否認(rèn)并且拒絕提供任何法律支持，即使帶有一定發(fā)展階段性的客觀選擇，但也構(gòu)成了非上市公司股權(quán)交易在摸索中發(fā)展的一種障礙。

另外，在最近幾年里，中國非上市公司股權(quán)交易在法規(guī)上和相關(guān)政策導(dǎo)向上雖然都有所松動，包括天津股權(quán)交易所、鄭州技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所等都得到國家明文政策的支持在探索性地快速發(fā)展，但具體的發(fā)展方向和經(jīng)營方式則并沒有達(dá)成十分明確的共識。

鄭州技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所與其它四家產(chǎn)權(quán)交易中心在2009年10月被工業(yè)與信息化部列為最終選定的五家產(chǎn)權(quán)交易試點之一，于2010年11月12日開始正式營業(yè)，由工信部部長和河南省省長共同揭牌。然而僅僅就在六天之后，由于“標(biāo)準(zhǔn)化”、“連續(xù)競價”和“T+1”等交易方式問題，被指違反了多項法律法規(guī)被當(dāng)?shù)毓I(yè)與信息化局叫停整頓。這在一定程度上凸顯了股權(quán)市場發(fā)展思路的不明晰，但從另外一個方面同時也表現(xiàn)出目前國家對發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場整體上是持肯定態(tài)度的。對于非上市公司股權(quán)交易市場的規(guī)范化管理，目前監(jiān)管主體也并不明確。在一定程度上按照合理的思維，股權(quán)交易應(yīng)該納入到證監(jiān)會的職責(zé)范圍內(nèi)，利用長期積累的監(jiān)管經(jīng)驗和資源，按照相關(guān)法律法規(guī)，由證監(jiān)會對三板市場進(jìn)行統(tǒng)一的資源配置和協(xié)調(diào)管理。

但目前的情況是發(fā)改委和工信部在股權(quán)交易市場上都有一定程度的介入，并各自發(fā)文支持了不同的交易市場的成立和發(fā)展，因此政府在非上市公司股權(quán)交易市場發(fā)展的監(jiān)管主體上還并沒有形成統(tǒng)一和明確的共識。這對于中國股權(quán)交易市場的健康長期發(fā)展是不利的。

發(fā)展股權(quán)交易市場有利條件

中國改革開放三十多年來，一個重要的目標(biāo)就是致力于建設(shè)一個完善的市場經(jīng)濟(jì)體系，企業(yè)是市場的主體，而資金是企業(yè)發(fā)展的血液。建立一個包括非上市股份公司股權(quán)交易市場的多層次資本市場，對健全和完善市場經(jīng)濟(jì)有著重要的推動和促進(jìn)意義。而且，非上市股份公司股權(quán)交易市場本身也構(gòu)成了市場經(jīng)濟(jì)的重要有機(jī)組成部分之一。我們認(rèn)為，在未來一段時期，中國的股權(quán)交易市場將會得到快速的發(fā)展，主要原因有以下幾點：

1.法律法規(guī)層面為股權(quán)交易市場的發(fā)展提供了合法性

長期以來，非上市股份公司的股權(quán)交易一直處在無法律規(guī)范和無法律保護(hù)的環(huán)境下，而且政府在法律層面一直未對股權(quán)交易的合法性進(jìn)行正式的承認(rèn)。甚至因為法律和監(jiān)管缺失，客觀存在的股權(quán)交易需求帶來了諸多的經(jīng)濟(jì)糾紛甚至經(jīng)濟(jì)詐騙案件，政府曾數(shù)次對地下股權(quán)交易進(jìn)行過集中的清理和整頓。股權(quán)交易市場要發(fā)展，首先就是要破除各種發(fā)展的制度性障礙，而法律層面的障礙必然是首要的。

2005年10月27日，中國頒布了新的《公司法》和《證券法》，對以往非上市公司股權(quán)交易有了更為明確的規(guī)定。新《公司法》第一百三十九條規(guī)定，“股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其它方式進(jìn)行”。根據(jù)新《證券法》，第三十九條規(guī)定，“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其它證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其它證券交易場所轉(zhuǎn)讓”。仔細(xì)研讀分析這一法律規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)，法律明確支持不論是上市還是非上市公司的股權(quán)都可以依法自由轉(zhuǎn)讓，上市公司的股票在證券交易所進(jìn)行交易流通，而非上市公司的股票則在國務(wù)院的批準(zhǔn)的其它交易場所進(jìn)行交易。因此，政府對非上市公司的股權(quán)交易持認(rèn)可態(tài)度，但交易必須在國務(wù)院規(guī)定的場所進(jìn)行。

2009年10月，國務(wù)院批復(fù)了《天津濱海新區(qū)綜合配套改革實驗金融創(chuàng)新專項方案》，明確要求“支持天津股權(quán)交易所不斷完善運作機(jī)制，規(guī)范交易程序，健全服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，拓展業(yè)務(wù)范圍，擴(kuò)大市場規(guī)模。充分發(fā)揮市場功能，為中小企業(yè)和成長型企業(yè)提供高效便捷的股權(quán)投融資服務(wù)”。 同樣在2009年10月，工信部下發(fā)文件，選擇北京產(chǎn)權(quán)交易所、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、河南省技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所、廣東南方聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易中心共5家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)作為區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點工作單位。

從法律上來說，以上六家機(jī)構(gòu)由國務(wù)院批準(zhǔn)，完全具備了承擔(dān)非上市公司股權(quán)交易場所的法律資格，這在中國非上市公司產(chǎn)權(quán)交易市場上將有著重要里程碑式的意義，股權(quán)交易從此有了一個名正言順的正規(guī)交易渠道。

此外，根據(jù)國務(wù)院《國家中長期科學(xué)和技術(shù)規(guī)劃綱要（2006年—2020年）》和關(guān)于實施國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展綱要若干配套政策的通知》以及科技部《關(guān)于加快發(fā)展技術(shù)市場的意見》都明確予以提出，要開展國家高新區(qū)高新技術(shù)企業(yè)未上市公司股權(quán)流通試點。2009年9月24日，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》中提出要“發(fā)展和規(guī)范產(chǎn)權(quán)市場，為中小企業(yè)融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。”因此，在相關(guān)政策上，國家對股權(quán)交易市場的發(fā)展給予了明確的支持和鼓勵。

宏觀上來看，不管是在立法上，還是在各種相關(guān)政策中，政府對產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展持明確的支持態(tài)度。但在一些具體的發(fā)展方式的問題上，政府還需要有一個整體的思路，并對相關(guān)的政策規(guī)定進(jìn)行一個系統(tǒng)的梳理，為股權(quán)交易的發(fā)展方式指明一個大概的方向，或者采用我們改革開放的寶貴經(jīng)驗“摸著石頭過河”，允許各類創(chuàng)新的方式方法先行先試，在發(fā)展中總結(jié)，在發(fā)展中統(tǒng)一和規(guī)范。

目前在具體的發(fā)展方式上，仍然還有很多需要破局的地方，在法律上也有諸多表現(xiàn)形式。如根據(jù)《公司法》第七十九條規(guī)定，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下的發(fā)起人。如果超過兩百人的，為公開發(fā)行，應(yīng)該報證監(jiān)會核準(zhǔn)。因此非上市公司的股東人數(shù)應(yīng)該嚴(yán)格控制在兩百人以內(nèi)。這個規(guī)定對于股權(quán)交易市場的流動性顯然是一個明顯的障礙，而且如果交易市場上股權(quán)一旦自由流動起來，就很難將股東人數(shù)限制在200人這根紅線內(nèi)，如何處理好市場的流動性和活躍度與這個規(guī)定之間的平衡問題，類似于一個特里芬兩難，需要進(jìn)一步的破局，這樣才能為股權(quán)交易鋪平一個順暢的發(fā)展道路。

2.經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，市場交易需求旺盛

自改革開放逐步走上市場經(jīng)濟(jì)道路以來，中國經(jīng)濟(jì)保持了長期的高速發(fā)展，創(chuàng)造了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史上的一個奇跡。公司是市場經(jīng)濟(jì)的主體，在經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，大量的股份公司也在市場上涌現(xiàn)，并同時推動著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。股份公司的股權(quán)天然就有著流動的需求，主要原因如下：

（1）優(yōu)秀的企業(yè)在市場上能夠存活并快速發(fā)展，是企業(yè)有著其本身的行業(yè)、技術(shù)或者管理等各方面的優(yōu)勢。因此這樣擁有比較好發(fā)展前景的企業(yè)，其本身就有著在規(guī)模上以及市場空間上擴(kuò)張的欲望。在發(fā)展的過程中，融資為企業(yè)注入新的動力是必不可少的。銀行貸款、發(fā)行債券等融資方式，都會為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來一定的還債壓力，并不能完完全全地釋放企業(yè)的潛力。與之相比，通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓來進(jìn)行融資就會有著相對的優(yōu)越性，不會因此而對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃帶來資金鏈上的壓力。因此，從企業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展考慮，公司股權(quán)有著轉(zhuǎn)讓的需求。

（2）按照股份有限公司的法律規(guī)定，公司的股東人數(shù)在2－200人之間。而且從資源配置的角度來看，資金作為一種經(jīng)濟(jì)資源應(yīng)該讓其具有可自由流動性，以便通過“看不見得手”將資金這種經(jīng)濟(jì)資源配置到對所有者有更大收益的地方。投資人在資金充裕時，與眾多其他投資人一起創(chuàng)辦企業(yè)，來獲得收益。在股東資金緊張時，也有權(quán)利將自己的股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，獲取現(xiàn)金。而這也正是股份合作制企業(yè)的應(yīng)有內(nèi)涵之一。

（3）創(chuàng)業(yè)型的企業(yè)在發(fā)展之初，可能有著較好的項目以及優(yōu)秀的企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊，但面臨著嚴(yán)重的資金短缺約束。只要公司有良好的發(fā)展前景，能夠為投資人帶來收益，通過出讓企業(yè)一定數(shù)量的股權(quán)，就能夠為企業(yè)的發(fā)展募集到急需的資金，從而打破資金障礙。對于投資人而言，也是自己相對閑置的資金找到了一個獲取未來收益的渠道。

在中國，股份制企業(yè)在股票交易市場上市的機(jī)會其實是一種國家壟斷資源。因為在特定國情之下，股票市場一開始在一定程度上就是為眾多經(jīng)營不善的國有企業(yè)融資，使他們能夠重新正常運轉(zhuǎn)起來而服務(wù)的。因此，能夠獲得批準(zhǔn)上市的企業(yè)數(shù)量很有限。正是這樣，即使很多經(jīng)營不善面臨倒閉危險的國有上市企業(yè)，其上市的殼資源也成為了一種稀缺資源，眾多的民營企業(yè)通過收購這種殼資源來實現(xiàn)“曲線上市”。“殼資源”的存在也正是說明中國企業(yè)股票上市融資渠道這種資源的供不應(yīng)求和稀缺新。

在中國的市場經(jīng)濟(jì)中，非上市的股份有限公司占有很大的比重，據(jù)不完全統(tǒng)計有三十多萬家之眾，截至2010年7月，境內(nèi)上市公司數(shù)量也只有1187家。以中關(guān)村為例，2006年中關(guān)村地區(qū)17000多家高科技企業(yè)，有60％的企業(yè)資金不足，資金缺口在1000億元左右。股權(quán)交易市場的發(fā)展，正好能夠為眾多非上市的特別是創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)提供廣泛的融資和退出渠道。

發(fā)展股權(quán)交易市場的意義

股權(quán)交易市場最重要的作用就是發(fā)揮其融資作用，為廣大未上市的股份制企業(yè)而且特別是創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)融資，把社會閑散資金與企業(yè)結(jié)合起來，共同創(chuàng)造效益，助力企業(yè)的發(fā)展。除此之外，股權(quán)交易市場在其它方面也具有重要意義。

1.形成互補(bǔ)和良性競爭的多層次資本市場

深圳和上海的股票交易市場作為一板市場，創(chuàng)業(yè)板作為二板市場，以及作為三板市場的股權(quán)交易市場，可以形成一個互補(bǔ)的資本市場體系。首先，三個市場分別為不同類型的企業(yè)服務(wù)，為中國廣大股份制企業(yè)募集資金提供了類型不同的平臺，通過這種互補(bǔ)性解決不同類型企業(yè)的融資問題。其次，隨著企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r不同，可以建立一種機(jī)制，讓企業(yè)能夠在三個板塊上進(jìn)行流動。如果企業(yè)不斷發(fā)展壯大，則可以通過首先在三板二板市場上的培育和積累，按照資本市場財務(wù)管理和信息披露的要求，促進(jìn)企業(yè)完善公司治理，進(jìn)而發(fā)展到主板市場上上市。主板市場上經(jīng)營不良的公司，可以讓其退市，但也沒必要一棒子打死，退市后仍然可以讓其股權(quán)放在三級市場上進(jìn)行托管交易。這一點可以借鑒資本市場發(fā)達(dá)國家如美國的經(jīng)驗。

對于資本市場，同樣需要引進(jìn)市場的機(jī)制，避免壟斷性經(jīng)營，讓市場發(fā)揮資源配置的基礎(chǔ)性作用，因此競爭很重要。促進(jìn)各類股市間的競爭，以及股市與其它各類資本市場之間的競爭，有助于提高各類市場的完善度和規(guī)范程度。因此，股權(quán)交易市場的建立，有利于建立一個多層次的資本交易市場體系，通過各市場的競爭來達(dá)到完善和規(guī)范市場的目的。

2.股權(quán)交易市場對于支持創(chuàng)新活動有著重要意義

創(chuàng)新是一個民族發(fā)展的不竭動力。相對來講，創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)往往具有更強(qiáng)的冒險精神，具有天然的成長性動力和擴(kuò)張性欲望，因此通常也是一塊更適合于滋生創(chuàng)新活動的土壤。目前中國專利的66％是由中小企業(yè)發(fā)明的，74％以上的技術(shù)創(chuàng)新是由中小企業(yè)完成的，82％以上的新產(chǎn)品是由中小企業(yè)開發(fā)的。建立完備的股權(quán)交易市場，能夠為中小企業(yè)提供發(fā)展所急需的資金，從而支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動。

3.有利于市場信息的公開化、透明化，完善公司治理

提高社會生產(chǎn)效率，創(chuàng)新不能夠僅僅局限在技術(shù)上的創(chuàng)造性，而往往制度上的創(chuàng)新也能夠帶來無可比擬的提高市場運作效率的力量。在市場交易中，充分的信息是提高交易效率、降低交易成本的重要支持因素。企業(yè)進(jìn)入股權(quán)交易市場掛牌，就需要完整而規(guī)范地進(jìn)行信息披露。通過披露的信息，投資者和市場上與企業(yè)的相關(guān)聯(lián)各方就能夠清晰地了解一個企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)情況，從而在對這個企業(yè)進(jìn)行投資或者有業(yè)務(wù)往來時作出符合理性的判斷，避免誤導(dǎo)，降低不確定性。大量企業(yè)的統(tǒng)一托管和信息披露，也可以通過規(guī)模效應(yīng)降低單個企業(yè)審計和相關(guān)信息核查的成本費用，從整體上提高市場的經(jīng)濟(jì)效率。對于公司本身的發(fā)展，通過這種外在力量的約束，有助于企業(yè)按照規(guī)范化的程式來完善公司的治理方式，與現(xiàn)代企業(yè)治理模式接軌。

相關(guān)問題

1.股權(quán)交易市場與股票市場的替代性問題

我們認(rèn)為，股權(quán)交易市場在發(fā)展的過程中，面對著各種具體的問題需要厘清，其中重要的一個方面就是股權(quán)交易市場與股票市場之間的關(guān)系，因為二者存在一定程度的重合及替代性。

通過國家層面的法律變動和各種出臺的政策，我們可以明確感受到國家對股權(quán)交易市場發(fā)展的支持。同時，我們也可以感覺到在具體發(fā)展方式上的一些疑慮。以鄭州技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所為例，工信部已經(jīng)明確發(fā)文將鄭交所作為五家試點之一支持其發(fā)展，但由于采用“標(biāo)準(zhǔn)化”、“連續(xù)競價”、“T+1”等與股票交易所相雷同的交易方式，在開業(yè)六天后即被叫停整頓，之后交易方式完全改變。

如何處理好各個層次資本市場之間的關(guān)系，讓它們發(fā)揮彼此協(xié)同作用，而不造成相互的沖突，在多層次資本市場的建設(shè)發(fā)展過程之中，這是我們需要不斷摸索和關(guān)注的問題。

在這樣一個過程中，既要密切聯(lián)系中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀情況，發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗也要勇于借鑒。

2.股權(quán)交易市場有可能帶來的風(fēng)險問題

股權(quán)交易市場是一個投資市場，但投機(jī)往往與投資相伴隨產(chǎn)生。如何在市場的安全性和活躍性上進(jìn)行均衡，這將是資本市場面臨的一個永恒的話題。

在股權(quán)交易市場的制度設(shè)計上，一方面需要保障有充足的資金流向企業(yè)來助力公司的發(fā)展壯大，另一方面也要把投機(jī)性資金活動的風(fēng)險控制在可控的范圍內(nèi)，使其不致帶來過大的市場波動，造成不可預(yù)料的風(fēng)險，特別是在發(fā)展初期，市場的穩(wěn)定性和抗干擾性都還不夠成熟之時。

另一方面，應(yīng)該制定相關(guān)詳細(xì)的規(guī)則來確保投資者的利益不受非法活動的損害，并輔以嚴(yán)厲的監(jiān)管措施和懲罰措施。■