終極控制人機(jī)會(huì)主義行為監(jiān)管的博弈分析

摘要：運(yùn)用完全信息靜態(tài)博弈和演化博弈理論，通過(guò)對(duì)終極控制人與監(jiān)管者成本收益函數(shù)的合理設(shè)計(jì)，從三個(gè)層次研究雙方的博弈關(guān)系。完全信息靜態(tài)博弈分析結(jié)果表明：對(duì)終極控制人機(jī)會(huì)主義行為監(jiān)管，不能片面地重罰終極控制人的機(jī)會(huì)主義行為和給予終極控制人過(guò)多的控制權(quán)收益，而是必須綜合考慮監(jiān)督者的監(jiān)管頻率和監(jiān)管者的監(jiān)管水平。演化博弈研究結(jié)果表明：博弈雙方進(jìn)行演化博弈時(shí)在三種情況下存在演化穩(wěn)定策略，終極控制人行動(dòng)的凈成本、市場(chǎng)環(huán)境、終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度、股權(quán)比例，都顯著影響到終極控制人的策略選擇。

關(guān)鍵詞：終極控制人；機(jī)會(huì)主義；博弈；監(jiān)督

中圖分類(lèi)號(hào)：F224.32 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Game Analysis for Ultimate Controlling Shareholders′ Opportunistic Behavior Supervising

GONG Zhi-wen， CHEN Jin-long

(College of Business Administration， Huaqiao University， Quanzhou 362021，China)

Abstract: In this paper， through the ultimate controlling shareholder and regulator rational design of cost-benefit function， using complete information static game and evolutionary game theory， wehave a study on relations between the two sides of the game from the three levels. Complete information static game analyses show that not one-sided heavy penalties for opportunistic behavior and too many control benefits but the frequency of supervision and regulatory capacity must be taken into account in order to effectively supervise the ultimate controlling shareholders′ opportunistic behavior. Evolutionary game analyses show that :When the two sides have a evolutionary game， there are three evolutionary stable strategies. The results also show that the operation net cost of ultimate controlling shareholder， market environment， the degree of separation between cash flow rights and control rights， and equity ratio significantly affect the ultimate control strategy selection.

Key words:ultimate controlling shareholder; opportunism; game theory;supervising

一、引言

由于歷史的原因，我國(guó)上市公司大部分由國(guó)有企業(yè)改制而成。它們大多處于企業(yè)集團(tuán)之中，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略受一個(gè)終極控制人（通常被國(guó)家或家庭控制）控制。因而，上市公司有特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和性質(zhì)，各治理主體之間存在明顯的利益沖突，同時(shí)也存在共同利益。一方面，終極控制人①與監(jiān)管者②之間的目標(biāo)存在顯著差異，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)有股所有者缺位必然導(dǎo)致內(nèi)部人控制問(wèn)題，終極控制人不僅決定上市公司的運(yùn)營(yíng)方式和戰(zhàn)略決策，而且利用金字塔式持股、交叉持股和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式導(dǎo)致其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離，兩權(quán)分離使得終極控制人有動(dòng)機(jī)通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易和貸款擔(dān)保等“隧道挖掘”手段，以損害中小股東的利益為代價(jià)謀取控制權(quán)私利。隨著股權(quán)分置改革的完成，終極控制人的市場(chǎng)操縱動(dòng)機(jī)明顯增強(qiáng)，控制權(quán)私利問(wèn)題更為凸顯。加之我國(guó)證券市場(chǎng)法律制度不完善，監(jiān)管力度不夠，終極控制人常常利用企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益輸送。因此，上市公司表現(xiàn)出明顯的終極控制人機(jī)會(huì)主義行為特征。另一方面，在后股改時(shí)期，終極控制人利益也受上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響，從而與中小股東利益區(qū)域一致，希望通過(guò)完善公司治理，監(jiān)督經(jīng)理人管理，追求戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)提升公司價(jià)值達(dá)到提升自身價(jià)值的目標(biāo)。同時(shí)，監(jiān)管者（特別是其中的機(jī)構(gòu)投資者）為維護(hù)自身的利益，有動(dòng)力去監(jiān)督上市公司經(jīng)營(yíng)，通過(guò)積極行為改變公司治理，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，終極控制人又表現(xiàn)為出戰(zhàn)略協(xié)同的動(dòng)機(jī)。

在此背景下，越來(lái)越多的學(xué)者投入終極控制人行為的研究，大體分為兩派，一派是“支持說(shuō)”，一派是“掏空說(shuō)”，絕大部分文獻(xiàn)贊成“掏空說(shuō)”，并且多從實(shí)證的角度展開(kāi)研究。La Porta等(1999) ［1］提出了終極控制權(quán)理論，即上市公司直接大股東背后的實(shí)際控制人，才是上市公司行為的決策者。Johnson(2000)等［2］首次使用“掏空”( tunneling)一詞來(lái)描述控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的行為，具體表現(xiàn)為大股東憑借其控制權(quán)地位侵害中小股東的行為［3-5］。相對(duì)于大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，這一領(lǐng)域的理論研究相對(duì)滯后，Johnson等［6］ (2000b)、La Porta等［7］(2002)用靜態(tài)模型方法，Shleifer and Wolfenzon［8］(2002)則用動(dòng)態(tài)模型方法，分別對(duì)控股股東利用控制權(quán)侵占問(wèn)題進(jìn)行了理論研究。

與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)對(duì)大股東與中小股東沖突的研究開(kāi)展較晚，且多為定性分析或?qū)嵶C研究，還缺少深入系統(tǒng)的理論研究。大多數(shù)研究皆為基于完善公司治理的角度，主要通過(guò)分析股權(quán)制衡、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)交易以及從控股股東金字塔結(jié)構(gòu)控制方式等方面，研究控股股東與公司績(jī)效的關(guān)系，探討大小股東的沖突和支持［9-19］。這些研究得出了不同的結(jié)論。

筆者認(rèn)為上市公司的終極控制人投融資決策時(shí)采取機(jī)會(huì)主義行為還是戰(zhàn)略協(xié)同行為，可以看作是終極控制人與監(jiān)管者博弈的結(jié)果。本文通過(guò)建立監(jiān)管者與終極控制人的博弈模型，分析其不同的均衡結(jié)果，探討終極控制人的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)及其影響因素，為完善投資者保護(hù)機(jī)制，抑制終極控制人機(jī)會(huì)主義行為提供理論基礎(chǔ)。因此，本文從一個(gè)新的視角和多個(gè)層次解析終極控制人機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)與影響因素；同時(shí)探討了遏制終極控制人機(jī)會(huì)主義行為的有效對(duì)策與啟示。

二、 終極控制人與監(jiān)管者的靜態(tài)博弈模型

博弈論可以比較深刻地反映博弈雙方的決策過(guò)程，通常用作政策制定和政策分析的有力工具。本文建立終極控制人機(jī)會(huì)主義行為監(jiān)管完全信息靜態(tài)博弈模型，討論終極控制人如何做出是采用“機(jī)會(huì)主義行為”還是采取“戰(zhàn)略協(xié)同”決策。事實(shí)上，盡管存在一定的不確定性，終極控制人和監(jiān)管者對(duì)策略空間和支付基本還是透明的，從參與方采取行動(dòng)的邏輯順序看，終極控制人決策在前，監(jiān)管者在后，但監(jiān)管者并不清楚終極控制人是否采取機(jī)會(huì)主義行為。所以本文可以將該博弈界定為完全信息靜態(tài)博弈模型。

（一） 模型的建立及求解

終極控制人可以利用私有信息，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易獲利和積極監(jiān)督管理層，增加企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)終極控制人與監(jiān)管者的雙贏，因此，終極控制人可能采取“戰(zhàn)略協(xié)同”策略，即制定集團(tuán)戰(zhàn)略、監(jiān)督企業(yè)管理者，增加企業(yè)價(jià)值，從而最大化自身效用。但是，基于自身利益的考慮和法律監(jiān)管制度的不完善等原因，終極控制人可能采取“機(jī)會(huì)主義”策略，即對(duì)上市公司進(jìn)行侵占和無(wú)效資本配置，損害監(jiān)管者的利益。與之對(duì)應(yīng)，監(jiān)管者也有兩種策略可以選擇：花費(fèi)成本對(duì)終極控制人進(jìn)行監(jiān)督(采取“監(jiān)督”策略) ，包括配合集團(tuán)戰(zhàn)略、對(duì)終極控制人侵占和無(wú)效配置資本行為進(jìn)行監(jiān)督，或者不監(jiān)督(采取“不監(jiān)督”策略)，即背離集團(tuán)戰(zhàn)略、各種利己行為和采取“搭便車(chē)”行為。本文對(duì)博弈模型做如下假設(shè)：

1．博弈雙方均為風(fēng)險(xiǎn)中立者。

2．終極控制人指具有實(shí)際控制上市公司的終極股東。監(jiān)管者包括上市中除終極控制人控制的股東外的其他股東、債券持有人以及證券監(jiān)管部門(mén)等利益相關(guān)者。

3. 終極控制人采取“戰(zhàn)略協(xié)同”策略，實(shí)施對(duì)管理層的監(jiān)督，提高企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)該得到一定的補(bǔ)償，即合理的控制權(quán)收益。

4.終極控制人采取“機(jī)會(huì)主義”策略，對(duì)上市公司侵占之后，除了侵占損失部分外，由于利益相關(guān)方各未能協(xié)同一致，上市公司有一個(gè)價(jià)值折損（負(fù)協(xié)同效應(yīng)）Rb。

x為監(jiān)管者監(jiān)管還是不監(jiān)管的臨界點(diǎn)，而y為終極控制人采取機(jī)會(huì)主義策略還是戰(zhàn)略協(xié)同策略的臨界點(diǎn)。當(dāng)x大于臨界點(diǎn)時(shí)，監(jiān)管者監(jiān)管的收益大于成本，監(jiān)管者選擇監(jiān)管；當(dāng)x小于臨界點(diǎn)時(shí)，監(jiān)管者監(jiān)管的收益小于成本，監(jiān)管者選擇不監(jiān)管。當(dāng)y小于臨界點(diǎn)時(shí)，終極控制人采取機(jī)會(huì)主義策略的收益大于成本，終極控制人采取機(jī)會(huì)主義策略；當(dāng)y大于臨界點(diǎn)時(shí)，終極控制人采取機(jī)會(huì)主義策略的收益小于成本，終極控制人采取戰(zhàn)略協(xié)同策略。

（二）基于模型的終極控制人行為策略分析

三、 終極控制人與監(jiān)管者的靜態(tài)擴(kuò)展博弈模型

（一）模型的建立及求混合策略的納什均衡

在上述模型中，假設(shè)監(jiān)管者的監(jiān)督一定能夠有效防止終極控制人的機(jī)會(huì)主義行為，但是事實(shí)上，該項(xiàng)假設(shè)不一定是必然結(jié)果。因此，將此假設(shè)改為“監(jiān)管者的監(jiān)督能夠有效防止終極控制人的機(jī)會(huì)主義行為的概率為y1”。則終極控制人與監(jiān)管者采取不同戰(zhàn)略下的收益矩陣如表2所示。

（二）基于模型的終極控制人行為策略分析

模型二的混合策略的納什均衡解表明，模型一得結(jié)論仍然成立。同時(shí)表明： y1越高（監(jiān)管者監(jiān)管的能力越強(qiáng)），終極控制人機(jī)會(huì)主義行為的概率x就越低，監(jiān)管者監(jiān)管的概率也越低，也就是說(shuō)，監(jiān)管者監(jiān)管的能力越強(qiáng)，越容易發(fā)現(xiàn)終極控制人機(jī)會(huì)主義行為，終極控制人侵占的概率就越低，監(jiān)管者可以適當(dāng)減少監(jiān)管的次數(shù)。因此，加大監(jiān)管者的監(jiān)管能力，可以減少機(jī)會(huì)主義行為。

四、終極控制人與監(jiān)管者的演化博弈模型

傳統(tǒng)的博弈論認(rèn)為，博弈的參與方都是理性的，事實(shí)上由于博弈方的有限理性和信息的不完全，博弈方不可能在每一次博弈中找到最優(yōu)的均衡點(diǎn)，而進(jìn)化博弈論放松了理性行為的假定，因此，本文嘗試基于上述完全信息靜態(tài)博弈模型的博弈支付矩陣，進(jìn)一步探討終極控制人機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)管。

在博弈初始階段，假設(shè)監(jiān)管者選擇監(jiān)管的可能性為x，監(jiān)管者選擇不監(jiān)管可能性為（1-x）。終極控制人選擇戰(zhàn)略協(xié)同的可能性為y，終極控制人選擇機(jī)會(huì)主義的可能性為（1-y）。

（一） 監(jiān)管者群體監(jiān)督的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程及求解

監(jiān)管者監(jiān)管和不監(jiān)管的期望收益與平均收益分別為：

五、結(jié)論與啟示

1.終極控制人和監(jiān)管者之間的完全信息靜態(tài)博弈模型表明，在短期內(nèi)，加大訴訟賠償罰金和控制權(quán)收益一定程度上是有效的。從長(zhǎng)期看，綜合考慮監(jiān)管者的相對(duì)固定的監(jiān)管頻率，采取合理的訴訟賠償罰金和控制權(quán)收益，尋找均衡點(diǎn)，是解決問(wèn)題的根本辦法。

2.終極控制人和監(jiān)管者之間的完全信息靜態(tài)擴(kuò)展博弈模型放松的“監(jiān)管者監(jiān)管一定成功”的假設(shè)，分析結(jié)果表明，完全信息靜態(tài)博弈模型的結(jié)論仍然成立。同時(shí)表明，為了有效遏制終極控制人的機(jī)會(huì)主義行為，降低監(jiān)管者的監(jiān)督成本，提高其監(jiān)管者監(jiān)管水平，增強(qiáng)其學(xué)習(xí)能力是很重要的舉措。

3.終極控制人與監(jiān)管者的演化博弈模型，放寬博弈雙方有限理性的假設(shè)，結(jié)果表明，博弈的初始狀態(tài)的不同，會(huì)導(dǎo)致不同的均衡結(jié)果，博弈雙方初始對(duì)各自策略的選擇比例會(huì)影響策略的選擇，從而影響各自的收益，在三種情況下存在演化穩(wěn)定策略。監(jiān)督者和終極控制人兩個(gè)群體也可能由于諸如政治、經(jīng)濟(jì)、文化和傳統(tǒng)等因素的影響，沒(méi)有穩(wěn)定演化策略。

4.上述三個(gè)模型同時(shí)表明，終極控制人策略的選擇，受終極控制人采取機(jī)會(huì)主義和戰(zhàn)略協(xié)同行為的成本影響，而成本同時(shí)受諸如市場(chǎng)環(huán)境、終極控制人本身控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度以及終極控制人的股權(quán)比例等因素的影響。也就是說(shuō)，市場(chǎng)環(huán)境越好，終極控制人的股權(quán)比例越大，終極控制人的機(jī)會(huì)主義行為成本越大，戰(zhàn)略協(xié)同行為成本越小，終極控制人的采取機(jī)會(huì)主義行為的概率減小；終極控制人本身控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，終極控制人的采取機(jī)會(huì)主義行為的概率加大。

5.政策啟示：在我國(guó)特殊的制度背景下，由于上市公司形成的歷史原因，終極控制人與上市公司存在千絲萬(wàn)縷的依存關(guān)系，終極控制人有強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)做出有損中小股東利益的行為，為此，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化終極控制人的責(zé)任，完善對(duì)中小股東的民事賠償責(zé)任制度。

注釋?zhuān)?/p>

① 終極控制人指實(shí)際控制上市公司的終極股東，即上市公司直接大股東背后的實(shí)際控制人。

② 監(jiān)管者包括上市公司中除終極控制人控制的股東外的其他股東、債券持有人以及證券監(jiān)管部門(mén)等利益相關(guān)者。

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（責(zé)任編輯：石樹(shù)文）