基于北京數據的我國房地產泡沫測度研究

摘要：總結測度房地產市場是否存在泡沫的十三個指標，將它們從住房需求、房地產供給、受銀行信貸支持三個角度進行分類，對北京市房地產市場的實證分析表明：除了住宅空置率、城鎮房地產開發投資額/城鎮固定資產投資額、房地產貸款總額占金融機構貸款總額比重、房地產開發貸款占企業資金來源的比重這四個指標外，其它九個指標均反映北京市房地產市場存在一定程度泡沫，并認為泡沫是由過度需求、房地產投資過熱、銀行信貸過度支持、地價泡沫四個因素引發的。

關鍵詞：房地產市場；泡沫；銀行信貸

中圖分類號：F293.35 文獻標識碼：B

中國房地產市場經歷了金融危機期間短暫的低迷之后，2009年10月至2010年4月，房價出現了大規模反彈，中國70個大中城市房價環比增長加速，如圖1所示，2010年前4個月同比增速分別為9.5%、10.7%、11.7%、12.8%，社會各界尤其是城市居民表示房價太高、難以承受。2010年1月10日，國務院頒布了穩定樓市的“國十一條”，4月17日又發布了更為嚴厲的“新國十條”，在一定程度上遏制了房價過快上漲，部分一線城市房價相比4月份的最高點有不同幅度下降，6月份全國房屋銷售價格環比增速出現負值，但是8月份一線城市房價沒有預期中穩步回落，成交量反而有所上升。9月底，中央繼新政后進行二次調控，對“新國十條”進一步嚴格和修正。很多學者和實務界人士認為中國房地產市場存在泡沫，房價問題已成為社會關注的焦點。本文采用十三個衡量房地產泡沫的指標對北京市房地產市場進行實證分析，綜合各項指標判斷房市是否存在泡沫。

泡沫指在市場經濟中由投機導致的一種或一系列資產價格脫離市場基礎價值而持續上漲，并且這種上漲使人們產生對這種資產的遠期價格繼續上升的預期［1］。房地產泡沫指由房地產投機等因素所引起的房地產價格脫離市場基礎價值的持續上漲，使得土地和房屋價格極高，與其市場基礎價值不符［2］。2001年，全國房價開始溫和上漲，至2004年底，房價出現急劇上漲，并開始了中國房地產業的“泡沫之爭”。早期“泡沫論”典型代表學者有謝國忠、易憲容。謝國忠（2004）曾在《中國房地產泡沫將破滅》中提出警告，認為中國拒絕提高利率的做法刺激每個潛在投機者加入到這個有史以來最大的泡沫中。易憲容（2004）也認為，如果讓國內房地產泡沫任意吹大，泡沫破滅不可避免。自此，有關房地產泡沫的爭論持續不斷，一些學者從不同角度分析了泡沫產生的原因。尹中立（2005）和李木祥（2007）認為稅制因素導致房地產生成泡沫；張濤（2007）認為房地產炒作、投資及引起房地產價格與使用價值嚴重偏離，從而形成泡沫；文紅星（2008）認為土地出讓制度的不完善致使房地產市場形成泡沫。認為房地產市場不存在泡沫的大多是實務界人士，代表人物有葉林（2010）和任志強，他們認為真實需求支撐下的房價上漲不能視為泡沫。“泡沫之爭”在2008年金融危機引發房地產市場低迷情況下暫時平息，后來隨著2009年房地產市場強勁反彈，泡沫問題又被推到風口浪尖之上。

判斷中國房地產市場是否存在泡沫，關鍵在于測度“泡沫”的指標是否合理。歸納起來，國內學者主要從兩個角度衡量房地產市場泡沫的程度：（1）直接測度，即利用房產基礎價值與市場價格的偏離度來測度泡沫程度，代表學者有韓冬梅（2008），這種方法比較嚴謹，但不易操作；（2）間接測度，利用房價收入比、房地產價格增長率與實際GDP增長率之比以及空置率等統計指標測度房地產的泡沫程度，代表學者有楊帆（2005），這種測度方法容易操作但不夠嚴謹。所以，自始至終都沒有形成一套得到公認合理的測度泡沫的指標。本文旨在綜合間接測度的多項指標，判斷北京市房地產市場是否存在泡沫。盡管間接測度指標不夠嚴謹，但是綜合多項指標判斷的結果有一定說服力。

一、北京市房地產泡沫測度的實證分析

本文綜合學者們提出的有關測度房地產泡沫的指標，將其分為三類：需求類指標、供給類指標和信貸支持類指標，依據這些指標判斷泡沫是否存在。但是，由于受數據獲取性的限制，少數測度指標無法測算。此外，由于全國經濟發展不均衡，基于數據考察全國房地產泡沫程度沒有實際意義，所以，本文選取一線城市北京，綜合分析各項指標判斷北京市房地產市場是否存在泡沫。

（一）需求類指標

需求類指標主要從需求和價格的關系來衡量，測度真實需求情況，主要指標有房價收入比、租售比、房地產銷售總額/GDP總額、房地產價格增長率/GDP增長率、房地產價格增長率/GDP平減指數、住宅空置率。

1．房價收入比。房價收入比是某個住宅市場在某個指定時期內銷售住宅的自由市場價格中位數（或平均數）和該市場家庭年收入中位數（或平均數）的比值。它反映了居民家庭對住房的支付能力，比值越高，支付能力越低，反之，支付能力越高。該指標是使用頻率較高的一項指標，目前流行“4-6”的說法，是20世紀90年代初世界銀行專家Andrew Hamer來華進行中國住房制度改革研究時，提出的一個世界銀行認為比較理想的比例。但是，據聯合國公布的資料，不同國家房價收入比的離散程度相當大，1998年對96個國家的分析統計結果表明，這些國家的房價收入比區間為0.8-30，平均值為8.4，中位數為6.4［3］。

本文測度北京市房價收入比采用商品住宅價格與城鎮居民平均家庭年收入之比衡量，其中“商品住宅價格”采用“住宅平均銷售價格*100”粗略測算；“城鎮居民平均家庭年收入”采用“人均實際年收入*平均每戶家庭人口*1.5”。由于數據的不可獲取性，統計局無法統計一部分家庭的隱性收入和灰色收入，所以本文認為隱性收入和灰色收入占統計家庭年收入的一半，家庭平均年收入是統計局公布的家庭年收入的1.5倍更真實①。

表1顯示2002-2009年北京市房價收入比均高于6，2006年以前的數據在國際公認標準附近徘徊，但是2007年房價收入比高至10.3，此后都在10以上，不僅遠遠高出國際上流行“4-6”的標準，而且高出1998年測算的96個國家的平均值。所以，根據這一指標測算，說明北京市房地產市場存在一定程度泡沫。

2．租售比。租售比是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積房價之間的比值。出租房是房產消費的替代品，租金是為了獲得房地產使用權所支付的費用，與房價相比投機成分較低，所以價格比較穩定。房租與房價應保持適當的比例，如果房價漲幅較大程度超過房租的漲幅，則反映房地產市場存在泡沫。所以，租售比在一定程度上反映房價超出租金的比例，反映房地產市場是否存在泡沫。

一般國際上界定健康房地產市場的租售比為1：300-1：200，即房價大致是其租金的200-300倍。如果租售比低于1：300，說明房產泡沫已經顯現。后危機時代北京市房價猛漲，房屋銷售價格同比增速快于租賃價格同比增速，如圖2所示，租售比有進一步變小的趨勢。據2010年3月北京中原三級市場研究部統計，北京遠郊區縣的租售比均小于1：600，而隨著今年4月份房租價格回升，租售比有所提高，已經回至1：500。從圖2也可看出，2010年第一季度和第二季度房租價格同比增幅急劇上升，與房屋銷售價格指數同比增速的差距縮小。但是，目前北京市租售比仍低于預警線水平，預示房地產市場仍存在泡沫。

3．房地產銷售總額/GDP總額。房地產作為拉動國民經濟的重要產業，此項指標可以反映房地產行業在國民經濟不同階段發展的冷熱程度。本文采用“北京市商品房銷售額”表示“房地產銷售總額”。若房地產開發出現過熱現象，或因房地產投機而引起房價快速上漲，會導致房地產銷售總額占GDP的比值脫離合理范圍，出現房地產泡沫傾向。表2顯示，2005年北京市房地產銷售額占GDP總額的比重達到30.8%，大大高于前幾年的比值，雖然2005年以后這一比值有所下降，但是除了2008年外，比值仍在28%左右，2009年高達27.5%，而全國房地產銷售總額占國內生產總值的比重僅12.9%。即使這一指標沒有明確的泡沫界限值標準，但是相比前幾年和全國平均值來說，北京市房地產銷售額占GDP的比重偏高，一定程度上可以說明存在泡沫。

4．房地產價格增長率/GDP增長率。這一指標測量虛擬經濟相對實體經濟的偏離程度，如果房地產價格飆升，而實體經濟發展緩慢或停滯，說明房地產市場存在泡沫。本文采用“北京住宅價格增長率”表示房地產價格增長率，一般情況下，當房價上漲幅度是GDP增幅2倍以上時，認為房價很不正常，有較大泡沫，當指標大于1.3時發出預警信號［4］。1987-1990年間，日本存在嚴重的地產泡沫，該項指標的平均值為3.3；而香港該項指標在1986-1996年間平均值達2.4，1997年8月是香港樓市的高峰期，該指標達3.6-5.0，此時香港的房地產市場存在嚴重的泡沫，香港的房地產業相對于實體經濟已經嚴重偏離［5］。從表3可以看出，2000-2003年，北京市住宅價格的變化從總體上看沒有脫離實體經濟的支撐，反而被低估了，房市不存在泡沫。而2005-2007年，這一比值大幅上升，更在2007年遠超出預警信號的臨界值。但是，受金融危機的影響，2008年房價增速大幅回落，使得這一比值低于1，說明2007年形成的房市泡沫大幅收縮。但是，2009年這一比值升至2.15，已經超出了預警信號的1.3，表明北京房地產市場存在泡沫。

5．房地產價格增長率/GDP平減指數。GDP平減指數反映了私人消費品、公共部門、生產資料和成本、進出口商品和勞務價格的變動程度，因而，房地產價格增長率和反映全部商品及勞務價格變動的GDP平減指數相比，可以測定房地產在全部商品體系中價格的走向，從而為房地產業的冷熱判斷提供依據。當房價增長率明顯高于GDP 平減指數時，意味著房價的增長很可能已經超過全部商品和服務價格的增長，虛高的房價將引發投資浪潮，促使泡沫形成和膨脹。表4顯示，2005年以前北京住宅價格增長率和GDP平減指數之比很低，受房價大幅增長的影響2005年這一比值高達16.29，隨后2008年受金融危機影響降至2.96，但是2010年上半年又有大幅回升的趨勢，所以，和2005年以前該指標數據比較，說明目前房地產市場存在一定程度泡沫。

6．住宅空置率。空置房是指竣工后尚未售出的房屋，空置率用北京住宅空置面積除以近三年住宅銷售面積計算得出，是衡量房地產是否相對過剩的指標，而產品相對過剩是泡沫經濟的集中體現。空置率越高，說明房屋生產相對過剩，產品積壓嚴重；空置率偏低，說明產品供不應求。表5顯示2001年北京市住宅空置面積最高，2007年最低，對照表6商品房空置率標準，2004年至2009年的空置率均在合理區，住房空置率相比其它指標比較樂觀，但是2001年空置率超過20%，按照國際標準處在商品房積壓區間，說明房地產市場存在泡沫，這與實際情況不符，這可能是統計數據失真或統計口徑不同造成的。所以，空置率這一指標并不能說明問題。

本文認為住宅閑置率（已售出但處于閑置的住宅面積除以本地區全部住宅面積）從需求角度出發，考察處于閑置狀態房屋的比率，更能反映房地產市場是否由于投機性需求過高而炒高房價，從而形成泡沫。但是，由于閑置住宅面積的統計數據不易獲取，所以目前對閑置率并沒有準確的統計數據，也沒有統一的房市泡沫標準。

（二）供給類指標

供給類指標主要測度房地產投資是否過熱，供給是否過度。測度的依據可與整個宏觀經濟運行情況比較，主要指標有房地產投資額增長率/GDP增長率、城鎮房地產開發投資額/城鎮固定資產投資額、住宅施工面積/住宅竣工面積、地價增長率/GDP增長率。

1．房地產投資額增長率/GDP增長率。將房地產開發投資增長速度與全社會經濟增長速度進行比較，判斷是否存在對未來房價預期過高而出現房地產投資過熱現象。對發展中國家而言，房地產行業對帶動當地經濟發展有非常重要的作用，因此，在經濟發展初始階段和快速發展時期，房地產投資額增長率比較高，甚至達到15%-30%。經過快速發展后進入平穩發展期，該增長率與經濟發展速度相當，應保持在5%-15%左右。所以，房地產投資額增長率與GDP增長率比值在房地產復蘇和繁榮階段前期會高些，可達到2-4，如果過高則說明房地產市場存在泡沫。表7所示，2008和2009年受金融危機影響，北京市住宅投資額出現負增長，但是2010年上半年住宅投資迅速增長，超過GDP增長率近5倍，說明今年以來房地產投資過熱，房地產市場已經形成泡沫。

2．城鎮房地產開發投資額/城鎮固定資產投資額。這一指標反映城鎮房地產投資在固定資產投資中所占的比例，說明有多少資金投入房地產市場，指標數值越高意味著房地產投資過熱，可能存在泡沫。國際上公認不存在泡沫的比值是10%以下，發達國家的房地產投資一般占20%-25%，我國房地產作為國民經濟的支柱行業，該指標在30%以上則視為有泡沫［6］。表8所示，天津和全國城鎮房地產開發投資分別占各自固定資產投資的比例在20%左右，但是北京市這一指標自從2001年就超過50%，而且波動幅度不大，又因2001年北京市房地產市場沒有泡沫，所以通過這一指標，不能判斷目前房地產市場存在泡沫。

3．住宅施工面積/住宅竣工面積。這一指標反映了住宅未來的供求情況，根據在建項目的實際情況，施工面積通常為竣工面積的3.0±0.5倍，故施工面積反映了1-2年后現房供應量，若小于2.5倍，會出現供應短缺的局面，若大于3.5倍，未來供應量會放大。所以，該比值越大，說明未來的房地產泡沫越大，一般認為3.2倍是發出泡沫預警信號的比值［7］。表9顯示，2000-2007年北京住宅施工面積與住宅竣工面積的比值在2.5-3.2之間的正常范圍之內，但是該比值在2008年和2009年達到3.96和3.44，意味著住宅施工面積過多，預示著2009年和2010年房屋供應量放大，產品可能會相對過剩，房地產市場可能會出現泡沫。

4．地價增長率/GDP增長率。比較地價增長速度與GDP增長速度，可以考察地價增長是否與經濟發展速度相適應。地價上漲過快一方面歸因于房地產投資過熱，開發商大量圈地造成土地供應失調；另一方面是政府將城市建設成本承載到土地價格中造成的。土地價格的泡沫程度是反映整個房地產市場泡沫的重要指標之一。該比值越高，說明泡沫成分越大，指標的判斷可以結合當地市場歷史資料綜合分析，從預警角度考慮，該比值不應超過2，否則便可認為出現了房地產泡沫的苗頭。表10所示，北京地價增長率和GDP增長率的比值浮動較大，2001-2005年僅0.2左右，2006年達到6.79，雖然2009年該指標為2.91，但這是在2006年和2008年兩年地價飛速增長后的增長率，其基數本來已經很高，所以，北京市地價存在泡沫。因為房地產是由土地及其附著建筑物所構成，而建筑物是勞動產品，其價格是由成本、利潤、稅金來確定，其價格和稅金都相對比較穩定，所以，目前房地產泡沫一定程度是由地價泡沫造成的。

（三）信貸支持類指標

信貸支持類指標主要從房地產對銀行業的依賴程度判斷房地產市場是否存在泡沫，主要包括房地產貸款總額/金融機構貸款總額、房地產貸款增長率/貸款總額增長率、房地產開發貸款占房地產開發企業資金來源的比重。

1．房地產貸款總額/金融機構貸款總額。房地產貸款總額是開發商開發貸款和個人購房按揭貸款之和。此項指標是房地產貸款在金融機構貸款總額中的占比，反映了銀行信貸對房地產行業的支持力度，比值越大，意味著金融機構信貸風險主要源于房地產信貸，如果泡沫膨脹并破裂，很可能引發金融危機。2006-2009年，該指標分別為10.5%、11.2%、10.2%和10.7%，比值沒有出現大幅波動，單從這一指標不能判定北京房地產市場是否存在泡沫。

2．房地產貸款增長率/貸款總額增長率。該項指標一方面反映房地產貸款與其它貸款相比是否過大，從橫向反映房地產信貸的規模是否合適；另一方面反映銀行貸款向房地產貸款的集中度。從銀行獲得投資或投機的資金是前提條件，所以這一指標的變動可以預測房地產市場的非正常變化。與房地產貸款占金融機構貸款總額比重這一指標相比，更能從趨勢上判斷房地產市場的走勢。表11所示，2008年房地產行業受金融危機影響貸款增速較慢，該項指標僅為0.32，而2009年達到1.18，表明房地產開發投資貸款和個人按揭貸款增速超過貸款總額增速，銀行信貸對房地產貸款的支持出現過度跡象。

3．房地產開發貸款占企業資金來源的比重。這一指標能從側面反映房地產信貸規模，并反映房地產企業對銀行貸款的依賴程度，如果比重過高，泡沫的生成與破滅對銀行生成不良貸款的風險就越大。它能夠反映房地產高杠桿這一特性，根據國外經歷，在房地產泡沫醞釀的過程中，該指標通常會不斷提高，直至達到一個危險的臨界點（許多國家對該指標上限有規定）。房地產市場的虛假繁榮使得開發商更愿意依靠大量銀行貸款賺取更多利潤，而銀行看到房地產市場的“繁榮”自然更愿意向開發商提供信貸支持。在這種過于樂觀的氣氛下，房地產市場容易滋生泡沫。從表12可以看出，2000-2010年上半年期間，2009年北京市房地產開發貸款占資金來源的比重最高，達38.6%，這與當時應對金融危機提出放寬房地產信貸政策有關，致使房地產市場形成了一定程度泡沫。隨著2010年國家陸續出臺收緊房地產信貸相關政策，今年上半年這一比重已經有所下降。但是除2009年之外，這一指標波動幅度不大，所以從這個指標不能判斷北京市房地產市場是否存在泡沫。

二、結論

綜合以上測度北京市房地產泡沫的三類指標，大多數指標都在不同程度表明北京房地產市場已經出現泡沫，但也有少數指標不能說明是否存在泡沫。表13所示，需求類指標中除了“住宅空置率”外，目前北京市“房價收入比”、“租售比”、“房地產銷售總額/GDP總額”、“房地產價格增長率/GDP增長率”、“房地產價格增長率/ GDP平減指數”等五個指標都可以判斷房地產市場存在泡沫，因為2009年或今年上半年的指標都明顯超出預警線或歷年平均水平，主要是投資性需求推高了房價，致使其脫離其市場基礎價值。而比較樂觀的住宅空置率指標不可信，取而代之的應該是“住宅閑置率”指標。

供給類指標中除了“城鎮房地產開發投資額/城鎮固定資產投資額”這一指標不能判斷房地產市場是否存在泡沫外，“房地產投資額增長率/GDP增長率”、“住宅施工面積/住宅竣工面積”這兩個指標表明房地產投資在國民生產總值、固定資產投資總額中所占的比例不斷上升，住宅施工面積過多，投資過熱導致房地產市場出現泡沫。而“地價增長率/GDP增長率”從土地價格角度反映地價高漲引發房價泡沫。

信貸支持類指標中“房地產貸款總額/金融機構貸款總額”和“房地產開發貸款占企業資金來源的比重”不能判斷房地產市場是否存在泡沫。而“房地產貸款增長率/貸款總額增長率”這一指標反映房地產市場存在泡沫，房地產開發貸款的增長率過快說明銀行對房地產信貸支持力度過大，致使房地產出現泡沫。

注釋：

① “隱性收入和灰色收入占平均家庭年收入的一半”的估算參考王小魯博士發表的文章《灰色收入與國民收入分配》，文中提到“占全國城鎮居民家庭10%的最高收入家庭，2008年人均可支配收入至少應為13.9萬元，而不是統計數據顯示的4.4萬元；其次10%的高收入家庭，其人均可支配收入應為5.5萬元，而不是2.6萬元，二者相差2倍，這是由于隱性收入和灰色收入沒有體現在收入統計中”。所以，本文測算北京市城鎮居民平均家庭年收入采用統計公布數據的1.5倍。

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（責任編輯：陳樹明）