中小企業(yè)集合債券違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法研究

　　摘 要：針對中小企業(yè)集合債券發(fā)行過程中遇到的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和擔(dān)保困境，以月收益變化率為切入點(diǎn)推導(dǎo)出發(fā)債企業(yè)間的違約相關(guān)系數(shù)、集合債券期望損失和期望損失率，給出集合債違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法。并分析論證不同外部擔(dān)保情況對集合債券總體違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出當(dāng)擔(dān)保方信用等級(jí)低于發(fā)債方信用等級(jí)時(shí)，外部擔(dān)保在一定程度上對集合債券仍有增信作用。
　　關(guān)鍵詞：集合債券 違約相關(guān) 違約風(fēng)險(xiǎn) 擔(dān)保
　　中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　文章編號(hào)：1004-4914（2011）01-016-02
　　
　　一、引言
　　中小企業(yè)集合債券是我國為緩解中小企業(yè)融資難而推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，國內(nèi)外理論界對其研究尚處于起步階段。相對于傳統(tǒng)的融資形式，中小企業(yè)集合融資的融資形式更加靈活，參與的企業(yè)來源也更加多樣{1}。通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，集合債能切實(shí)幫助中小企業(yè)走出融資困境，企業(yè)發(fā)行愿望非常強(qiáng)烈。但由于中小企業(yè)自身信用水平較低，進(jìn)行“集合”后信用風(fēng)險(xiǎn)變得更為復(fù)雜，難以計(jì)量，現(xiàn)有的理論和方法對其適用性不強(qiáng){2}，許多投資者因此對該金融產(chǎn)品望而卻步。另外，擔(dān)保是集合債發(fā)現(xiàn)過程中另一個(gè)亟待解決的困境。由于國家叫停了銀行為集合債進(jìn)行擔(dān)保這一模式，使得很多地方的發(fā)行計(jì)劃“夭折”，而大連模式的非市場化特性使其很難推廣。因此，要幫助中小企業(yè)融資，順利推行集合債的發(fā)行，必須解決風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、控制和擔(dān)保的問題。
　　基于上述問題，本文從兩方面對集合債券的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。首先，基于集合債發(fā)行企業(yè)存在的相依違約特性，提出計(jì)量集合債券主體違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法。然后，將擔(dān)保納入，分析論證不同的外部擔(dān)保情況對集合債券主體違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。
　　二、集合債券違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量
　　對集合債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量須考慮其特有的兩個(gè)性質(zhì)。首先，集合后的各個(gè)企業(yè)在宏觀和微觀層面都存在各種聯(lián)系，有相依違約特性，這導(dǎo)致該債券主體違約風(fēng)險(xiǎn)增加{3}。集合債券所包含的企業(yè)行業(yè)集中度越高，聯(lián)系越緊密，債券發(fā)生大規(guī)模違約的可能性就越高{4}。其次，集合債券違約情況復(fù)雜，即使違約率相同，債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況也存在差別。在任意債券違約率下，出現(xiàn)違約的企業(yè)可能是一家，也可能是n家。因此僅靠違約率指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映集合債的信用風(fēng)險(xiǎn)，需結(jié)合債券期望損失或期望損失率指標(biāo)來綜合考慮。
　　1.發(fā)債企業(yè)相依違約分析計(jì)算。影響企業(yè)違約相關(guān)性的因素主要有：外部經(jīng)營環(huán)境、企業(yè)信用等級(jí)和企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性{5}。通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，參與中小企業(yè)集合債券的企業(yè)信用等級(jí)普遍較低，且相互之間很少存在業(yè)務(wù)、資金等關(guān)聯(lián)。因此，外部經(jīng)營環(huán)境是影響集合債發(fā)行企業(yè)違約相關(guān)性的主要因素。
　　定量計(jì)算兩企業(yè)間的違約相關(guān)性。中小企業(yè)對經(jīng)營環(huán)境的變化較敏感。集合債券的發(fā)行企業(yè)一般都處于同一地區(qū)，所處的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營條件基本一致。當(dāng)兩個(gè)企業(yè)面對同一外部環(huán)境變化做正向反應(yīng)時(shí)，其違約相關(guān)性高，做逆向反應(yīng)時(shí)違約相關(guān)性低{6}。企業(yè)外部環(huán)境的變化會(huì)直接影響其經(jīng)營業(yè)績，本文以此為切入點(diǎn)，計(jì)算集合債所包含企業(yè)間的違約相關(guān)系數(shù)。
　　假設(shè)集合債券包含企業(yè)A和企業(yè)B，我們首先做如下定義:
　　基于上面的分析，ρa(bǔ)b表示A、B兩企業(yè)的違約相關(guān)系數(shù)，并可由ρa(bǔ)b對應(yīng)得出A、B兩企業(yè)同時(shí)違約的概率ρa(bǔ)b。
　　2.集合債券主體違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量。
　　（1）集合債券違約率。從集合債券本身的屬性來看，各個(gè)發(fā)債企業(yè)只負(fù)責(zé)自己發(fā)債資金的償還，在沒有外部增級(jí)措施的情況下，任何一家發(fā)債企業(yè)違約都會(huì)導(dǎo)致整個(gè)集合債券的違約。因而集合債券主體違約率的大小與每個(gè)主體違約概率的大小密切相關(guān){7}。
　　對僅包含兩個(gè)企業(yè)的集合債而言，其違約率為：
　　P=P1+P2-P12
　　包含n個(gè)企業(yè)的集合債（分別為