賀力平:切忌把泡沫做到極限

　　全球的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在金融危機(jī)中出現(xiàn)了松動(dòng)，并在近兩年的復(fù)蘇進(jìn)程中出現(xiàn)了一定的調(diào)整。目前，通貨膨脹已出現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家，并有隨著歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)一步在全球蔓延之勢(shì)。
　　中國(guó)如何應(yīng)對(duì)？這恐怕要從分析諸如“負(fù)利率”等現(xiàn)象開始，并從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看待當(dāng)前面臨的問(wèn)題。為此，《英才》記者特別專訪了北京師范大學(xué)金融系教授、“中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇”專家成員賀力平。
　　
　　負(fù)利率助推投資
　　《英才》：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇”2011年年會(huì)的主題叫“‘十二五’規(guī)劃開好局起好步的幾個(gè)重大問(wèn)題”，在你看來(lái)，主要問(wèn)題是什么？
　　賀力平：很多學(xué)者特別提到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了“劉易斯拐點(diǎn)”，就是說(shuō)青壯年的勞動(dòng)力增長(zhǎng)停滯了。這會(huì)對(duì)一些產(chǎn)業(yè)部門帶來(lái)影響。這是我們可以預(yù)見到的一種變化。
　　我想從另外一個(gè)方面來(lái)看，中國(guó)可能面臨的問(wèn)題是外部需求減緩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去的快速增長(zhǎng)很大程度上得益于外部需求，按照美元計(jì)算的出口額每年的增長(zhǎng)率高達(dá)20% -30%以上。這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)的商品到國(guó)外去沒(méi)有形成積壓、飽和，說(shuō)明國(guó)外的需求是很強(qiáng)勁的。
　　未來(lái)這個(gè)需求還會(huì)有，但其增量或增速會(huì)降低。即在未來(lái)一段時(shí)間，我們以不變美元計(jì)算的出口增長(zhǎng)率，不可能像過(guò)去那樣超過(guò)20% -30%，可能回落到15%以內(nèi)，甚至10%，即跟我們的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的實(shí)際增長(zhǎng)率保持同步。
　　《英才》：除了你剛才說(shuō)的勞動(dòng)力增速停滯、外需減緩的問(wèn)題，你對(duì)當(dāng)前中國(guó)較高的投資比率怎么看？
　　賀力平：中國(guó)投資比重偏大應(yīng)該說(shuō)是很多原因造成的。第一，跟我們的體制有關(guān)系。很多投資是企業(yè)包括地方政府盲目擴(kuò)張?jiān)斐傻模沂情L(zhǎng)期存在的。這表明我們的經(jīng)濟(jì)體制對(duì)投資效益的講究和約束還不夠。這是體制性原因。
　　第二，也有經(jīng)濟(jì)周期的原因。2008年以后全球遭受了金融危機(jī)，在民間投資和居民消費(fèi)都有所收縮的情況下，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)，要做的事情主要是投資，這樣投資的比重就上升了。
　　第三，還可能有宏觀經(jīng)濟(jì)政策上的因素。對(duì)企業(yè)投資來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個(gè)基本的法則——邊際生產(chǎn)率遞減，即在不變的技術(shù)條件下，隨著生產(chǎn)要素使用量的增加，單位生產(chǎn)要素的產(chǎn)出是減少的。
　　如果把這種法則擴(kuò)展到一個(gè)國(guó)家，那就意味著一國(guó)的投資增長(zhǎng)率在正常情況下也會(huì)隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大、投資邊際產(chǎn)出的下降而下降。但中國(guó)沒(méi)有看到這種情況，投資增長(zhǎng)率長(zhǎng)期居高不下，因而值得研究。
　　有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)實(shí)際投資的邊際產(chǎn)出是下降的，而同時(shí)投資增長(zhǎng)率沒(méi)有下降，則是因?yàn)槠髽I(yè)同時(shí)面臨的實(shí)際投資成本也下降了。投資收益是一個(gè)毛收益的概念，而對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響的則是凈收益。這里有一個(gè)決定性的指標(biāo)是實(shí)際利率（名義利率減去通貨膨脹率）。
　　假設(shè)企業(yè)的貸款利率是5%，而同期的通貨膨脹率達(dá)到了8%，這樣企業(yè)實(shí)際支付的利率則是-3%。因此，盡管企業(yè)的投資收益率是下降的，但由于有了負(fù)的實(shí)際利率，就相當(dāng)于給企業(yè)投資提供了一份額外的補(bǔ)貼，也就刺激了企業(yè)的投資需求。
　　《英才》：你舉例時(shí)用了8%的通脹率，是不是說(shuō)統(tǒng)計(jì)局3%的CPI不準(zhǔn)確？
　　賀力平：不是，我們講企業(yè)的通脹率不是CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)），而是PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）。
　　
　　看不到成熟模式
　　 《英才》：央行最近已經(jīng)小幅上調(diào)了幾次利率，如果未來(lái)利率繼續(xù)上調(diào)，是否會(huì)造成投資需求的急劇收縮？
　　賀力平：通常是這樣的，如果前期投資需求受到通貨膨脹上升、實(shí)際負(fù)利率水平過(guò)大影響，大幅度提高利率可能會(huì)引起企業(yè)部門投資需求的急劇收縮；如果前期的投資需求里面只有少量的部分由于這種因素而出現(xiàn)，那么提高利率的政策只會(huì)抑制企業(yè)投資需求的增長(zhǎng)，不會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的投資需求急劇收縮。
　　我個(gè)人估計(jì)，目前利率調(diào)整的措施還是屬于比較溫和的，最近三個(gè)月加息共0.75個(gè)百分點(diǎn)，但CPI和PPI的變動(dòng)程度都超過(guò)了1個(gè)百分點(diǎn)，因此相對(duì)于通脹，利率調(diào)整實(shí)際上還是比較溫和的。
　　我也不認(rèn)為必然需要利率上調(diào)速度超過(guò)通脹上漲幅度，除非通脹水平很高了，政府覺得失控了，全社會(huì)起哄了，這種情況下，急急忙忙希望見效，利率就可能提得很高，一天之內(nèi)需要提2個(gè)百分點(diǎn)。
　　《英才》：你認(rèn)為央行目前需要怎樣一個(gè)利率政策模式？
　　賀力平：我覺得這個(gè)沒(méi)有一成不變的模式。畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大型、開放、多部門、多產(chǎn)業(yè)，同時(shí)面臨著區(qū)域、內(nèi)外發(fā)展相對(duì)不平衡的經(jīng)濟(jì)體，內(nèi)外牽連的因素比較多，現(xiàn)在還有很發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，在這種復(fù)雜背景之下，利率調(diào)整需要講究的東西顯然比10年20年以前要復(fù)雜得多。我作為一個(gè)研究者也看不到什么成熟的模式。
　　但另一個(gè)方面，我們從國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)可以看到，有一些原則似乎是可以把握的：第一個(gè)是需要根據(jù)動(dòng)態(tài)變化的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，當(dāng)各方面的數(shù)據(jù)都顯示，利率作為一個(gè)重要的工具可以被使用時(shí)，寧可早一點(diǎn)使用，而不是晚一點(diǎn)使用；其次，如果在通貨膨脹攀升比較嚴(yán)重，也就是通貨膨脹預(yù)期非常顯著的時(shí)候，利率調(diào)整的幅度可以相對(duì)增多一點(diǎn)；第三，總體的原則，央行必須在國(guó)內(nèi)外公眾面前保持一個(gè)確實(shí)以控制通脹、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系為己任的一個(gè)機(jī)構(gòu)，必須要有這樣一個(gè)形象，建立公信力。
　　
　　調(diào)低增長(zhǎng)目標(biāo)好
　　《英才》：你對(duì)“十二五”規(guī)劃期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)怎么看？
　　賀力平：我覺得這是一個(gè)好事情，因?yàn)檎{(diào)低一個(gè)百分點(diǎn)意味著我們經(jīng)濟(jì)政策的決策者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到一個(gè)相對(duì)低一點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能是對(duì)中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)更好的。
　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)低一點(diǎn)，可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的好處還多一點(diǎn)。首先我們的環(huán)境壓力較高，資源、能源的需求過(guò)猛。其次過(guò)快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)效率的提高。低一點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)我們以前提出的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式這個(gè)任務(wù)的完成是有利的。
　　《英才》：為什么在這個(gè)時(shí)點(diǎn)提出這個(gè)問(wèn)題？是否意味著我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力下降了？
　　賀力平：我覺得從近期來(lái)看，不是你能不能達(dá)到的問(wèn)題，而是你愿意支付多少代價(jià)的問(wèn)題。8%甚至9%在未來(lái)5年中國(guó)也可以達(dá)到，但8% -9%的增長(zhǎng)需要支付的代價(jià)有多大是我們需要考慮的。我們參加了哥本哈根、坎昆世界環(huán)保大會(huì)，不管怎么樣，中國(guó)政府已經(jīng)向全世界表明我們要推進(jìn)節(jié)能減排，8%-9%的增長(zhǎng)目標(biāo)下怎么完成減排任務(wù)？完成不了。8%-9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就意味著每年的原油進(jìn)口量須以6% -8%的速度增長(zhǎng)，世界的供給也可能成問(wèn)題。
　　
　　經(jīng)濟(jì)需要收縮一點(diǎn)
　　《英才》：你怎么看未來(lái)大宗商品價(jià)格對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響？
　　賀力平：2008年下半年爆發(fā)金融危機(jī)之前，國(guó)際上以石油為代表的大宗商品價(jià)格已經(jīng)下降了。2009年全球經(jīng)濟(jì)衰退的一年，大宗商品價(jià)格只是止跌，停在低位上，只有少數(shù)商品價(jià)格出現(xiàn)了回升，而這與中國(guó)4萬(wàn)億刺激計(jì)劃出臺(tái)很有關(guān)系。
　　油價(jià)在2010年終又出現(xiàn)了明顯的回升，這和全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖有一定關(guān)系，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很快、很強(qiáng)，印度、巴西等其他新興市場(chǎng)復(fù)蘇也不錯(cuò)，美國(guó)也保持了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。但由于還有歐洲主權(quán)危機(jī)，全球來(lái)看，大宗商品價(jià)格轉(zhuǎn)暖不強(qiáng)勁。
　　2011年初，油價(jià)漲勢(shì)加猛。這和中東局勢(shì)緊張有關(guān)。這個(gè)動(dòng)蕩是政治性的因素，它并非是一個(gè)短期因素，有難以預(yù)料的地方。棉花、銅的價(jià)格上漲和中國(guó)有很大關(guān)系，2010年中國(guó)對(duì)銅的進(jìn)口出現(xiàn)了猛增。
　　《英才》：這是否會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一個(gè)沖擊？
　　賀力平：我們應(yīng)該辯證的來(lái)看。這是市場(chǎng)法則產(chǎn)生作用的地方。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快時(shí)，就會(huì)帶動(dòng)要素價(jià)格的上升，要素價(jià)格上升自動(dòng)地發(fā)揮了一個(gè)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用——成本高了，經(jīng)濟(jì)就需要收縮一點(diǎn)，不要那么高。你設(shè)想一下，如果我們這邊經(jīng)濟(jì)在加快、過(guò)熱，國(guó)際物價(jià)不反應(yīng)，是否意味著我們可以更快、更加膨脹？
　　與其把泡沫做到極限，才嘗到泡沫崩潰的苦頭，還不如當(dāng)價(jià)格對(duì)你的需求做出快速反應(yīng)的時(shí)候，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩和一點(diǎn)，不要那么快。
　　
　　嘉實(shí)投資看點(diǎn)
　　
　　文|嘉實(shí)基金管理有限公司宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李燕
　　中東變局又重新將原油價(jià)格推上了100美元的關(guān)口，自2008年9月底跌破每桶100美元至今已過(guò)兩年有余。我們認(rèn)為，短期內(nèi)中東局勢(shì)的不確定因素難以消除，而日本震后重建將增加對(duì)國(guó)際能源的需求。但另一方面，包括中國(guó)、印度在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家前期的緊縮性政策逐漸發(fā)揮作用，這些國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)開始放緩，這將減弱對(duì)原油等大宗商品價(jià)格的需求。綜合來(lái)看，原油價(jià)格將維持在每桶100美元左右的高位。從時(shí)間分布來(lái)看，上半年的通脹預(yù)期可能強(qiáng)于下半年，大宗商品價(jià)格可能有相應(yīng)的表現(xiàn)。