美國寬松貨幣政策轉向:路徑\\延誤與影響

　　鑒于美國及其貨幣政策在全球經濟中的重要地位，特別是美元作為國際儲備貨幣的特殊性，美國實施的量化寬松政策引起了全世界的格外關注和爭議，未來美國貨幣政策動向也將成為決定全球經濟金融走向的最大變量之一。本文認為，美國第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）將如期結束，繼續推出第三輪量化寬松措施的必要性在降低。寬松貨幣政策將開始“轉向”，但轉向可能存在延誤。寬松政策的退出意味著全球充裕低成本資金時代即將結束，將對全球經濟金融發展帶來更多的不確定性影響，我國應及時制訂應對措施，防范可能帶來的風險。
　　轉向的路徑和時機
　　本次金融危機后，量化寬松貨幣政策的實施體現出美聯儲貨幣政策工具目標由利率轉向資產負債表。繼全球多個新興經濟體加息，歐洲央行也步入加息行列后，全球密切關注美聯儲的貨幣政策動向。美聯儲貨幣政策轉向的最大挑戰在于如何在促進增長與控制通貨膨脹間維持平衡。相應地，聯儲政策轉向和市場對其的預測難度在于：聯儲將在何時以及如何結束超常寬松的貨幣政策（包括傳統利率工具和QE2）。
　　傳統利率政策轉向
　　作為傳統貨幣政策工具的利率，針對其轉向，美聯儲在2011年提升聯邦基金利率的可能性很小，但會通過過渡性工具回收流動性。原因主要體現在兩個方面。第一，在過去20多年里，美聯儲從未在實際失業率高于自然失業率1.2個百分點的情況下開始緊縮貨幣政策。由于勞工市場的結構性變化，自然失業率很可能已經從過去的5%上升到了6.5%。即使這樣，鑒于到2012年底之前，失業率降至7.7%甚至更低水平的可能性很小，同時，美聯儲已專門設計短期利率以外的工具作為回收和控制銀行過多流動性、防止通貨膨脹的補充手段，所以除非通貨膨脹壓力失控，美聯儲不會急于提高聯邦基金利率水平，結束超常寬松的貨幣政策。第二，美聯儲滯后于其他央行升息，可以獲得外生效應。其他央行率先升息會進一步導致美元對主要貨幣的貶值，如歐洲央行升息已促使美元對歐元貶值3%，美元的外生性貶值將有利于促進出口增長。
　　在各種因素的作用下，若通貨膨脹壓力增大，美聯儲或將實施準備金付息、逆回購、大額定期存款產品等工具疏導與管理超額流動性，同時維持超低利率。這些工具的運用將在QE2的退出中發揮承上啟下的作用，避免由于過快提升利率而阻礙經濟復蘇。
　　量化寬松貨幣政策轉向
　　在量化寬松貨幣政策的轉向中，QE2將如期結束，QE3啟動的可能性很小。
　　至2011年6月，QE2將按計劃全部完成。美國經濟復蘇的基礎雖已更加穩固，消費者和商業性支出持續增長，但失業率依然很高，房屋市場和建筑支出依然低迷，核心通貨膨脹率依然低于美聯儲目標，能量利用率上升緩慢，而這些因素正是繼續實施完成QE2的主要依據。雖然美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）成員對QE2的評估存在分歧，但肯定該計劃效果并主張如期完成計劃的依然是主流。
　　QE2之后QE3將難以重啟。在量化寬松貨幣政策轉向中，更為值得關注的問題是既往QE項下購入長期債券存量的出售步伐。美聯儲何時開始縮減資產負債表，出售長期債券，均取決于未來幾個季度美國的GDP、就業和通貨膨脹狀態。美聯儲將根據新的經濟數據，定期評估債券退出步伐和總量，并準備依據最大就業和價格穩定目標隨時調整計劃的實施。
　　當然，若經濟再度衰退的風險上升，通貨膨脹率仍然很低，聯儲隨時可能暫停退出程序，并重啟新一輪量化寬松工具QE3，甚至可能采取更加激進的手段——購買公司債券乃至股票，以控制長期利率。
　　轉向延誤及原因
　　目前，美聯儲貨幣政策委員會中的“鷹派”和“鴿派”關于寬松貨幣政策轉向的路徑和時機尚未達成一致，這一討論將是2011年美聯儲的主題之一，兩派主要分歧在于何時開始出售長期債券。綜合分析來看，美聯儲在貨幣政策轉向中，過遲、過慢轉向的可能性大于過早、過快。首先，美聯儲不認為美國在近期存在通貨膨脹失控的風險，認為油價的影響是短期和有限的。其次，美元具有輸出通貨膨脹的特殊功能，特別是隨著歐洲央行在2011年4月升息25個基本點以對抗通貨膨脹，全球將逐漸進入升息周期，資金流出美國的可能性更大，這將促使美聯儲繼續維持超低利率水平。再次，伯南克一向對通貨緊縮而非通貨膨脹高度警覺，是美聯儲“鴿派”的典型代表。伯南克認為，20世紀70年代的滯脹是由于美聯儲對油價上升過度反應，進而不當升息所致，而非由高油價引發。因此，伯南克將更多地關注失業率，而非油價的變化，伯南克的政策取向將影響美聯儲的政策轉向。
　　美聯儲可能錯誤地延誤政策轉向的原因主要體現為如下四方面。
　　第一，美聯儲一向采用核心價格指數作為決策標準。這一誤區已導致其在危機前錯誤地維持過度寬松的貨幣政策。而目前美聯儲依然采用核心指標，有可能再次犯下延誤政策轉向的錯誤。美聯儲注重核心指標的根據是：食品和能源價格等非核心指標短期波動性太大，采用這些指標容易誤導決策，破壞政策穩定性。但現實并非如此。首先，美聯儲的這一根據正在改變——原油價格波動性依然很大，但食品價格不再如以前那樣具有波動性。例如，從1957～2011年的數據來看，核心價格指數月環比增長率的標準差為26%，而同期食品價格指數月環比增長率的標準差高達49%。但在1990～2011年，食品價格標準差卻降到了24.8%。其次，CPI指數和核心CPI指數中，租房部分的權重分別高達40%和25%，而美國的住房市場尚未脫離衰退，采用這些指標會低估實際生活成本。
　　第二，美聯儲更多采用靜態而非動態價格指標作為決策依據。例如，美國目前的CPI相對較低且比較穩定，但核心PPI（生產者物價指數）和非核心PPI均快速上升。從生產環節來看，即使是核心PPI，也表現出越是上游價格的漲幅越大，這說明CPI加速上升的動能一直在累積，生產者價格之所以沒有轉移到CPI之中，在很大程度上是由于總需求不足，賣家加價的能力有限。但只要這些動能繼續累積，一旦能量利用率接近飽和，總需求和總供給接近平衡，價格從上游朝下游的轉移就隨時可能發生，美聯儲屆時再采取行動可能為時已晚。
　　第三，美聯儲在決策中關注的是通貨膨脹輸出效應，忽視輸入效應。在經濟一體化環境下，被輸出的通貨膨脹遲早會通過進口商品價格上升渠道被再次輸入。2010年以來，美國進口價格漲幅遠超過國內價格，特別是PPI價格上升包含了進口價格因素，成為未來價格轉移和通貨膨脹的潛在動能。從結構方面分析，新興市場的低成本時代已近尾聲，這些國家的勞動成本上升和貨幣升值壓力使得美國從這些國家的進口價格具有長期上升趨勢，而且難以逆轉，這也會加劇美國的輸入型通貨膨脹。
　　第四，美聯儲低估了通貨膨脹預期。美國經濟周期研究所編制的未來通貨膨脹預期從2010年11月開始連續5個月上升，從2010年10月的97.4上升到2011年3月的104.9，增長7.7%。該水平雖然仍低于2000年以來的均值110，但它卻在持續上升且可能繼續上升，這表明通貨膨脹及預期的壓力正在累積且可能持續。同時，美國的10年期國庫券通貨膨脹保值債券（TIPS）收益率反映的投資者長期通貨膨脹預期也從2010年8月的1.5%上升到2011年4月的2.53%。一旦長期通貨膨脹預期形成，通貨膨脹就可能出現自我實現的加速上升。屆時，美聯儲再采用貨幣政策予以扭轉，難度將會更大。
　　歷史的教訓表明，在經濟衰退、失業率高企情況下，能源價格飆升等外部因素的作用，同樣會破壞常規的菲力普斯曲線，導致惡性通貨膨脹，甚至形成滯脹，美國在20世紀70年代曾有過這樣的教訓。70年代初，美聯儲為促進增長，采取了增長優先的寬松貨幣政策，忽視了通貨膨脹的潛在風險，結果在能源價格大幅上升的推動下形成滯脹，使貨幣政策操作陷入進退維谷的局面。而美國目前面對的環境和20世紀70年代相似。從PPI在生產環鏈各階段的指數來看，2009年以來，該指數走勢的上升幅度比70年代初更加陡峭，預示未來通貨膨脹加速上升的趨勢。而且與70年代相比，美國目前的利率水平更低，財政赤字和失業率更高。這意味著通貨膨脹一旦加速上升，對經濟和就業增長的沖擊更大，美聯儲的政策措施和回旋的空間更加有限，再次發生滯脹的風險更高。
　　
　　轉向的影響
　　從各國央行實行量化寬松貨幣政策的歷史實踐看，路徑選擇成功與否的關鍵在于：其一，央行能否不受政府操控，獨立實施貨幣政策，資產購買不會淪為彌補財政赤字的工具；其二，央行能否讓人們相信這種寬松政策具有過渡性、短期性，并且央行有能力操控政策，適時實現政策轉向，回歸常態，而不會引發長期通貨膨脹預期。
　　對美國經濟的影響
　　第一，QE2結束對市場的影響有限。從理論和實踐看，美聯儲購買長期債券對價格的影響，既取決于增量、存量，也取決于投資者對未來存量變動的預期，即對美聯儲將持有存量多長時間、出售存量的步伐等因素的預期。就QE1實踐看，2010年3月，美聯儲開始停止購買新長期債券，但依然持有存量，并明示在經濟強勁復蘇之前不會很快出售存量。2010年8月，美聯儲又決定用到期政府代理債券本金繼續投入長期國債。這些舉措使得聯儲結束QE1對長期利率的影響很小。因此，可以預期美聯儲在2011年6月底停止QE2項下新增債券購買之后，可能采取兩個手段維持市場穩定：一是在一定時期內持有存量余額不變，二是通過FOMC公報、紀要等前瞻性指導方法讓市場形成美聯儲將繼續持有長期債券的預期。
　　可以預見，美聯儲在2011年第二季度停止購買長期資產對美國的實體經濟沖擊有限，但對美聯儲在未來出售長期資產和提升短期利率的影響將具有很大的不確定性。
　　第二，QE2存量縮減對市場的影響難以確定。未來，美聯儲縮減存量資產，特別是出售MBS是否會推高長期利率和出現虧損，以及是否會引發市場動蕩，都存在很大的不確定性。特別是，美國財政部在2011年3月也宣布將按照每月不超過100億美元的速度，逐漸出售其在金融危機期間購買的1420億美元抵押貸款支持證券（MBS）組合，從而退出市場干預。雖然美聯儲的決策是獨立的，但財政部的舉動會影響到美聯儲的決策，因為在財政部退出的同時，美聯儲若加入出售MBS的行列，可能造成政策的疊加效應。
　　第三，寬松政策周期延長對消費者的負面影響比以往更大。當前，美國消費者比以往更加敏感于通貨膨脹率和長期低利率，而美聯儲依然采用舊的尺度衡量消費者的承受能力，使得貨幣政策對經濟增長帶來的負面作用進一步增強。
　　一方面，近50年來，美國僅在20世紀70年代中后期和80年代初期的惡性通貨膨脹時期，個人可支配收入增長幅度低于或接近CPI，在大部分時期，可支配收入增長率都明顯高于CPI。但自2008年以來，雖然通貨膨脹增長率大幅下降，但個人可支配收入增長率也大幅下降，家庭收入中位數在2009～2010年出現下降，個人可支配收入增長率到2010年第三季度才開始超過CPI。因此，美國消費者對通貨膨脹率特別是對食品、油價等價格比以往更加敏感，即使物價有限幅度的上漲也會增加消費者的支出壓力。美聯儲若僅盯住物價水平特別是所謂的核心價格水平，而不同時考慮個人可支配收入增長，則難免會低估通貨膨脹對經濟增長的負面影響。
　　另一方面，長期超低利率使得消費者儲蓄利率和貨幣市場基金利率幾乎為零。消費者缺少穩定安全的增值資產，既影響了消費者收入增長，也影響了消費者凈資產增長和財富效應。雖然低利率有助于促進消費者借貸支出，但在去杠桿化和流動性陷阱狀態下，消費者資產負債表對利率更具有資產敏感性而非負債敏感性，這可能造成低利率對信貸和投資需求的推動，卻難以抵消消費者支出下降對整體經濟增長的影響。
　　第四，信貸和經濟周期錯配可能加劇通貨膨脹。對存款準備金付息增加基礎貨幣，可能造成貨幣供應量和信貸周期、經濟周期錯位。在經濟復蘇需要信貸支持的階段，銀行資金大量滯留在聯儲。而在未來經濟加速增長、通貨膨脹率上升而需要控制貨幣供應量之際，卻可能正是銀行在聯儲的巨額儲備金迅速轉化為貨幣供應量之時，結果可能會加速通貨膨脹。
　　對新興市場的影響
　　第一，美國貨幣政策遲遲未能轉向，新興市場國家輸入性通脹壓力加大。在美國利率和經濟增長率均低于新興市場的情況下，若美國貨幣政策，尤其是利率政策遲遲未能轉向，美元的國際貨幣特殊身份以及美國金融市場的高度自由開放，將促使過剩的流動資金進一步流向其他市場，向其他國家輸出通貨膨脹。
　　2010年下半年，由于新興經濟體通脹高企，資金曾回流歐美市場。由于美國低息環境將繼續維持一段較長時間，2011年3月底，歐美市場資金再度出現了回流新興市場的勢頭，而且在QE2如期結束之后，若美聯儲不再購買國債，國債投資者信心會下降，資金有可能從債券市場上退出。如果存在大規模的國債賣空，這筆資金會流向新興市場，推高新興市場的風險資產，進一步刺激新興市場的股票基金發展。新興市場投資基金研究公司（EPFR）的數據顯示，2011年4月30日前五周的新興市場股票基金累計流入資金138億美元，已收復過去九周流出資金的一半。截至4月27日，分別有8.27億美元的基金及34億美元的外資資金流入亞太區（日本除外）基金。期間，中國大陸及香港地區各獲3.17億美元及1.29億美元互惠基金，韓國及我國臺灣地區則分別有18億美元及16億美元外國資金流入。
　　第二，美聯儲加息或將引發資本大規模撤出，新興市場面臨金融動蕩風險。金融危機以來，美國“零利率＋長期弱勢”使美元成為套利交易的新寵。投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率或高投資收益的國家，特別是復蘇較快的新興市場與原材料、大宗商品甚為豐富的國家，最后換回更為貶值的美元，獲取高額回報。
　　本文預計美聯儲將于2012年初開始加息，如果全球能源和各種商品的價格居高不下，美聯儲一旦加息，步伐將會較快。屆時，美聯儲貨幣政策轉向，美元匯率強勁反彈，美元套利交易平倉勢必引起美元大規模回流，或將導致新興國家金融市場出現劇烈動蕩。可預料的更壞結果包括：資產泡沫破滅、本幣貶值、利率大幅提升、信貸緊縮、銀行倒閉等。以我國香港地區為例，2008年末至2009年流入香港的資金規模約為6400億港元，這部分資金屆時將會不可避免地陸續流走，香港的利率上升壓力也將進一步加大。此外，印度、越南以及巴基斯坦等國資本賬戶存在大規模逆差，美元大規模流出將會引發金融脆弱性，存在爆發金融危機的可能。
　　類似情況在過去幾十年中屢屢上演。1980年左右，金融投機者借入日元并投資于歐洲證券，這輪套利交易于1993年日本泡沫崩潰而正式結束，日本投資者從海外撤退，日元大幅升值。20世紀90年代，由于發達國家經濟增長不景氣，資本流向拉丁美洲和亞洲，推升了這些地區資產泡沫、通貨膨脹，并造成實際匯率上升、經常項目逆差擴大。當這種趨勢發展到一定程度，投機資金意識到這些國家貨幣已經高估時，資金被大規模撤走，從而觸發了1994年和1997年新興市場國家的經濟危機。
　　對我國的啟示
　　在經濟金融全球化和美元本位的國際貨幣體系下，美國貨幣政策轉向無疑將對中國經濟金融發展產生重大影響。我國應從全局高度積極加以應對，及早部署應對預案，將外部沖擊降至最低。同時，更應著眼長遠，穩妥推進結構性改革，制訂減少美國貨幣政策外溢效應的長遠機制。
　　第一，多管齊下，積極應對輸入性通脹。面對大規模的資金流入，我國可以結合匯率政策與資本流入管制政策加以管理。一方面，適度加快貨幣升值的幅度。貨幣名義升值之后，資本流入的成本將增加，這將在一定程度上抑制其流入。此外，貨幣升值還將阻礙出口的過快增長，降低以本幣表示的進口產品價格，從而減緩輸入型通貨膨脹壓力。20世紀90年代，部分新興市場國家的經驗表明，過于僵硬的匯率安排，會減少資本流入的匯率風險，即當外國資本投資期滿撤資時，不會面臨顯著的貨幣貶值風險，但卻會引發更多的資本流入。因此，中國有必要加強增大人民幣匯率彈性的制度安排。另一方面，部分新興市場經濟體在面對資本超常流入狀況時，在操作層面，除了加強對經常項目交易真實性的審驗外，有必要采取舉措，增強臨時性的資本流入管制，例如適時考慮開征“托賓稅”，這可以一定程度避免熱錢因受高利率和貨幣升值預期影響的大量流入。
　　第二，警惕美元低息套利中斷，防止引發金融動蕩。對于美國貨幣政策一旦轉向，美元低息套利中斷，資金突然大量撤出可能造成的巨大沖擊，中國需要高度警惕。要強化對國際游資的監控，加大對投機性資本流入的管控力度，吸取日本的教訓，防范資產價格泡沫破滅造成的“金融加速因子”效應。要鼓勵外資投入符合產業政策方向的行業，限制投入股市、房地產等領域的短期套利。引導資金流入人民幣債券市場，應用于實體經濟。與此同時，拓寬國內企業的對外投資渠道，支持民間資本購買國外資源性儲備，開展跨國并購，對沖部分“流動性”。妥善評估本國貨幣的中長期匯率水平，嚴防匯率先被人為抬高、而后被迫大幅貶值所引發的金融脆弱性。
　　第三，高度關注美聯儲出售美國國債步伐，及早制訂應急預案。美國貨幣政策轉向給美國債券市場帶來的考驗之一便是，量化寬松貨幣政策結束后，美聯儲大量出售聯邦債券，誰將接盤？如果需求不足導致國債投資信心下降，資金有可能從債券市場上退出，這對大規模持有美國國債的中國，是一項無法回避的重大考驗。我國應謹慎評估未來數年內美聯儲出售國債的時機、規模以及對美國債券市場的影響，及早制訂不同退出步伐條件下的美國國債減持方案，避免引發市場更大幅度的波動。在減少損失的同時，要從戰略高度調整儲備管理制度，調整投資策略，進一步提高外匯儲備使用效率。
　　(作者單位：中國銀行)