非貸款融資推動投資\\CPI雙過熱

　　價格：通脹陰霾難散
　　從統計局發布的數據來看，2011年4月CPI同比上升5.3%，僅比3月同比下降0.1%；CPI月環比沒有如市場預料的下跌，反而增長了1.1%。雖然食品CPI同比略有下跌，從3月的11.7%下降到11.5%，這主要是因為食品籃子中蔬菜價格的大幅下跌導致的，但由于其權重有限，對食品CPI的影響不大；另外，非食品CPI同比則仍然維持在2.7%的高位，這個水平甚至高過了2008年的通脹高峰期（圖1）。
　　就中期走勢來看，隨著農業生產條件的改善，4月食品價格出現季節性下降，部分蔬菜品種跌幅較大，食品價格環比下降了0.4%。值得注意的是，當月食品供應鏈的上游環節甚至出現了“賣菜難”的現象，但中下游環節的成本依然居高不下，這與目前的食品價格構成機制不無干系。非食品價格依舊保持“剛性”上漲的態勢，環比上漲0.4%，非食品類中漲幅較高的依然是居住、醫療保健，同比分別上漲了6.1%、3.2%。
　　從環比結構上看，除了食品略有下降外，非食品成分中所有欄目都略有上漲：煙酒及用品類價格環比上漲0.3%；衣著類價格環比上漲0.6%；家庭設備用品及維修服務價格環比上漲0.2%；醫療保健及個人用品類價格環比上漲0.3%；交通和通信類價格環比上漲0.4%；娛樂教育文化用品及服務類價格環比上漲0.4%；居住價格環比上漲0.4%（圖2）。預計從5月開始，我國通脹將維持高位，CPI同比指標將連續多月保持在5%以上的水平。隨著國際政治經濟環境的變化，預計大宗商品價格走勢將會出現反復，PPI指標也將隨之波動。
　　這種全面的上漲意味著目前的未來支持CPI高位的不再僅來自食品，成本推動（包括工資和輸入）因素推動將成為新的推力，逐漸傳導到終端產品上。雖然大宗商品價格震蕩下跌緩解了未來的輸入性通脹，而工資的上漲也是一次性的，但輸入型通脹正處于從一次商品到二次商品的傳導過程中，加上旺盛的投資和出口生產一時難以冷卻，CPI上漲的動力——特別是其中的非食品因素——將扮演越來越重要的作用。
　　工業價格方面，4月PPI同比上升6.8%，比3月回落0.5個百分點，明顯低于市場預期（圖3），但環比仍然為正，從上個月的0.6%下降到0.5%（圖4）。PPI成本結構中一次商品的價格上漲仍然十分明顯：生產資料出廠價格上漲7.5%，其中采掘工業上漲17.4%，原料工業上漲9.9%，加工工業上漲5.5%；生活資料出廠價格上漲4.6%，其中食品類上漲8.4%，衣著類上漲4.5%，一般日用品類上漲4.4%，耐用消費品類下降0.6%。即使這樣，成本上漲的壓力仍然非常明顯：PPI購進價格指數同比仍然處于10.4%的歷史高位水平，而其中的燃料和動力類價格同比更是再創11個月以來的新高，達到11.6%。按原材料類型劃分，4月環比上漲最明顯的產品類別主要集中在能源、礦產品和黑色金屬這些一次商品上，而建材、化工產品、輕工原料和農貿資料等類目基本無上漲，在2～3個月的庫存周期過后，這波成本上漲沖擊的余波還會對終端的PPI產生一定影響，不過影響有限。
　　實體經濟：投資一馬當先，資金需求旺盛
　　除了工業生產外，今年以來實體經濟的各環比指標沒有顯示出任何冷卻的跡象（表1）；如果說2～3月的工業生產部分轉化為庫存，那么4月則顯現出供需雙方過熱。特別是其中的投資，在2、3月的環比先后達到1.66%和2.09%后，4月環比一度沖上了3.08%的高位。
　　三駕馬車分開來看，消費仍然是不溫不火。4月同比增長17.1%，比3月同比增長回落了0.3個百分點（圖5）。由于汽車以及和住房有關的家具、家電還有建材裝修等產品消費量繼續回落，由此帶動了消費品零售總額的同比增速回落。
　　4月社會消費品零售總額為13649億元，同比上升17.1%；累計同比為16.5%；環比增長1.35%。其中，限額以上企業消費品零售額6418億元，增長23.4%。1～4月，社會消費品零售總額累計達56571億元，同比增長16.5%，比1～3月加快0.2個百分點。按經營單位所在地分，4月，城鎮消費品零售額11846億元，同比增長17.3%；鄉村消費品零售額1803億元，增長16.3%。按消費形態分，4月，餐飲收入1497億元，同比增長16.7%；商品零售12152億元，增長17.2%。在商品零售中，限額以上企業商品零售額5954億元，增長23.8%。
　　由于月初的所得稅修正建議沒有通過，實際消費在較高的通脹壓制下難有作為。保障房因素對消費的刺激釋放比較緩慢，個稅調整對消費的具體影響情況在具體方案出臺之前難以預期，從個稅改革方案來看，各界之前對個稅調整對居民可支配收入的改善給予了過高期望。在房地產和小部分大宗耐用消費品的直接與間接限購措施短期內難以消除的情況下，消費增長——特別是受價格壓制的實際消費增長——將維持在穩定的區間。
　　對外貿易方面，雖然4月的貿易順差大幅增長超出預期，但其量級對實體經濟增長水平的影響十分有限。4月順差意外地從3月的小幅順差1億美元增長到114億美元，大大超出市場普遍預期的32億美元。而技術上看，出口強勁和進口下降是順差大幅增長的動力。出口同比增長29.9%，4月環比增長2.3%，基本符合市場預期。但同時，進口同比增長21.8%，弱于預期環比下降3.3%。進口普遍下滑，尤其是來自受到大地震沖擊的日本的進口，環比下降了12.4%。另一方面，中美戰略與經濟對話中人民幣仍然沒有取得新進展。盡管中美就人民幣改革的方向已經達成基本一致意見，但變動的速度仍然是爭論的焦點——美國總是認為人民幣升值速度不夠快；而中國則一直強調自主性。然而，目前政策制訂者正在從措辭上尋求人民幣的更高靈活性。
　　在2011這個“十二五”規劃的開局之年，投資一直是老三駕馬車中的主力；不同的地方在于，投資的區域和主題有了新的分布?？偭可峡矗?月城鎮固定資產投資完成額環比上漲高達3.08%，而累計完成額也從3月的25%上漲到4月底的25.4%。結構上看，房地產投資仍然位于首位，在保障房開工和在建項目的支持下，今年1～4月全國房地產開發投資達到13340億元，同比增長34.3%；其中住宅投資9497億19shf4uAaqkUW1xv9ZENUB1KhCHcOx1SpeBmiXAFSjc=元，同比增長38.6%。除此之外，今年的熱點領域中的交通領域也開始發力，在鐵道部經過高層人士更迭后，鐵路運輸業投資在今年頭四個月完成1415億元，同比增長26.9%。從項目數量上看，雖然國家統計局調整了口徑，但1～4月全國施工項目計劃總投資仍然高達38.5萬億元，同比增長19.1%；新開工項目計劃總投資5.3萬億元，同比下降1.1%。考慮到新開工項目逐步下降，長期來看投資會自我冷卻，但這在今年應該看不到了。雖然3、4月歷來是投資完工的季節性高峰，短期內投資完成額會有下調，但隨著熱點領域的大規模投資逐步從計劃轉為實施，今年投資規模仍然將處于高位。
　　與投資的季節性和趨勢性過熱不同，工業生產一直處于環比穩定增長的軌道上，需求面的波動僅體現為庫存的調整。4月，規模以上工業增加值環比增長0.93%，僅略低于3月的1.15%；而其同比增長13.4%，比3月份回落1.4個百分點。1～4月，規模以上工業增加值同比增長14.2%，比1～3月回落0.2個百分點（圖6）。從增加值的角度理解GDP的話，4月開始出現的同比下降趨勢支持了我們對二季度GDP同比小幅下降的預判。
　　貨幣：非貸款融資洶涌
　　自去年年底貨幣政策由松轉穩以來，央行力圖將流動性維持在穩定的水平，調整通脹預期；但當貨幣面的因素與周期性因素疊加在一起的時候，央行的工具箱內的東西顯然就不夠用了。投資作為目前經濟增長的主要動力，其高峰與通脹疊加在一起，讓決策層首鼠兩端。
　　從政策工具的指派上，央行傾向于將差別準備金作為調整信貸的工具，用準備金和央票發行作為對沖外匯占款和流動性操作的主要手段，而加息的主要目的在于調整通脹預期。央行對于銀行體系內的流動性調整無疑是卓有成效的（圖7），經過一次加息和調準后，4月M1同比增長僅為12.9%，遠低于預期；而M2的同比增長也從3月的16.6%下降到15.3%——其背后是4月基本符合市場預期的7400億人民幣新增貸款。
　　但是面對日益豐富的非信貸其他社會融資渠道，央行數量調控工具能力越來越體現局限性（圖8）。投資的高速增長需要資金支持，從到位資金情況看，1～4月，到位資金86377億元，同比增長20.6%。按照資金來源劃分：國家預算內資金增長7.8%，國內貸款增長10.9%，自籌資金增長27.2%，利用外資增長14.9%。根據4月公布的社會融資總量數據，2010年通銀行貸款渠道實現的融資規模占比僅為58.5%，剔出銀行承兌匯票，根據2011年第一季度約有32.8%的社會融資不經過銀行渠道。以當下增長最快的房地產投資為例，1～4月，房地產開發企業本年資金來源25362億元，同比增長17.4%。其中，來自國內貸款的資金僅為4800億元，增長5.4%；利用外資222億元，增長62.3%；自籌資金9486億元，增長27.2%；其他資金10853億元，增長14.8%。在其他資金中，定金及預收款6449億元，增長23.1%；個人按揭貸款2753億元，下降6.8%。
　　這意味著在央行的工具箱里準備金和差別準備金是不得不為的技術性工具，二季度筆者預計央行還會上調一次存款準備金，不過筆者傾向認為利率調整才更加能夠彰顯緊縮貨幣政策的要領，因為利率調整會通過增加資金成本而間接壓制過盛的投資需求，并使得資金重返更易于管理的商業銀行體系。