中國信用產品市場發展及其相關問題

　　信用債占比偏低、信用產品市場發展遲緩是中國債券市場發展中的突出問題。截至2010年末，我國人民幣債券市場國債、央票、金融債、企業債（公司債+企業債+中票+短融）的余額所占比例分別占34.39%、21.12%、26.64%和17.85%，企業債余額占GDP的比例僅為8.69%，資產支持證券余額僅182.32億元。
　　信用產品市場發展遲緩既制約了我國企業融資方式的多樣化，又限制了信用產品市場對不同市場主體信用定價和資源配置功能的發揮，加快發展信用產品市場已成為我國優化企業融資結構、推動多層次金融市場發展的緊迫問題。
　　國內信用產品市場發展遲緩的主因
　　信用債的基本特征是存在信用違約風險，投資人是否存在有效的信用風險管理機制決定信用債市場的發展效能。投資人信用風險管理的基本方式有三項：一是風險持有（又稱“風險吸收”），即在持有信用債并分享其收益時承擔信用風險和市場風險，通過信用風險定價覆蓋信用違約風險。二是風險轉移（又稱“風險調節”），即將持有的信用債券或信用資產通過內部或外部增信后證券化，轉變為各類資產支持證券（MBS或ABS）或抵押債務憑證（CDO），投資人由信用風險承擔者轉變為投資經紀人和債券利息管理服務機構。從全球信用產品市場發展看，金融機構通過基于信用風險轉移目標的產品創新，推動了信用產品種類的擴張并迅速擴大了信用產品市場交易規模。三是風險對沖，即在持有信用債的同時，使用信用風險對沖工具對持有的信用債進行信用風險保護，并通過信用債質押融資等擴大投資收益。“風險吸收、風險調節以及提供有關風險的咨詢意見，就是金融機構在社會中所起的最重要的作用”，三種風險管理方式的發展決定了金融市場發展的特點和方向。從全球市場發展經驗看，信用風險轉移與對沖機制的建設，是信用債規模擴張、信用產品市場發展的關鍵，信用債、資產支持證券、抵押債務憑證產品（CDO）與信用衍生產品市場共同構成全球信用產品市場，信用產品市場的發展必須遵循整體發展、重點推進的策略。
　　從美國信用產品市場發展的經驗看，信用風險資產（包括信貸資產、信用債等）證券化和信用衍生產品的創新發展，是推動信用產品市場快速成長的基本動力，信用風險轉移、對沖機制建設是信用市場建設的中心環節。我國政府長期以來非常關注并積極推動信用產品市場的發展，但市場發展始終異常遲緩，最根本的原因就在于主要投資人信用風險轉移和對沖機制缺乏，信用產品市場成長動力不足。國內銀行間市場信用債的主要投資人是商業銀行和保險機構，二者總計信用債投資規模超過市場總量的70%。我國保險市場目前缺少信用履約保險品種，保險機構持有信用債后不能通過購買信用履約保險或再保險等方式進行信用風險對沖，也不能通過分保方式進行信用風險的分散轉移。商業銀行投資信用債后，目前不能通過發行基于信用債券風險收益的資產支持證券、抵押債務憑證，難以通過資產證券化方式實現信用風險的分散轉移，也不能通過購買信用履約保險或敘作信用違約互換（CDS）交易方式來進行信用風險對沖。信用風險轉移、對沖困難，導致商業銀行在投資信用債時只能采取“風險持有”方式，必須相應計提風險撥備，根據監管要求按照100%的風險權重計入風險加權資產并相應配置經濟資本。各行在“風險持有”方式下被迫按照信貸審批流程進行信用審批，核定授信額度并將信用債投資規模計入發行人授信規模，并比照信貸管理流程進行信用債的投后管理，導致信用債投資管理流程和風險管理文化“信貸化”。在信用債投資授信管理中，銀行難以對沒有建立信貸關系的發債機構進行盡職調查并核定投資授信額度，限制了對無貸款企業債券的投資；投資授信額度主要取決于發債企業規模、財務狀況等，中低資信水平的信用債難以通過銀行內部的授信流程，資信評級較低的債券種類均被剔除在投資準許范圍之外，導致發債主體不斷向壟斷性大型企業集中，發債主體的多元化更加困難。從目前市場情況看，A級以下企業債幾乎沒有投資需求，所有發債主體均要求評級機構給予的債券評級超過AA級，形成了對評級機構的高級別評級的“倒逼”機制，導致評級機構評級行動的扭曲并加大了評級風險。
　　商業銀行信用產品投資限制于有信貸關系的高資信信用債，導致中國銀行間市場信用債市場幾乎演變為單純的高資信信用債市場，高資信信用債（AA級以上）占全部信用債的96%以上。高資信發債主體大多為壟斷性大型企業，融資渠道多樣、資金實力雄厚，發債規模有限，債券發行利率普遍低于貸款管制利率。即使在銀行體系流動性過剩、銀行資金過于充裕的情況下，商業銀行在目前授信管理限制、高資信信用債發行規模有限、高資信企業信用債投資收益低于貸款等諸多因素的影響下，信用債投資占比也難以有效提高。商業銀行是銀行間市場資金實力最雄厚、交投規模最大的市場主體，在“風險持有”方式限制下信用債投資積極性不足、信用債風險管理行為“信貸化”，不僅導致信用債市場發展遲緩，而且導致信用市場的風險定價和價格發現功能弱化，制約了人民幣信用債市場功能的完善與提升。
　　我國信用產品市場加速發展的基本思路，應當是借鑒全球信用市場發展經驗，穩步構建投資人風險轉移和對沖機制，創新推出信用履約保險產品，積極培育信用衍生品市場，穩步推動資產支持證券和抵押債務憑證產品的創新發展。從長遠發展看，我們必須著眼于構建包括信用債、資產支持證券、抵押債務憑證、信用衍生產品在內的信用產品體系，建立適合信用產品現券與衍生產品交易的市場體系，使金融機構可以自由選擇“風險持有”、“風險轉移”和“風險對沖”三種風險管理方式，并在選擇、比較、評估風險管理方式的基礎上形成風險定價機制，穩步推動多層次信用產品市場的建設和發展。
　　我國信用產品市場的發展路徑
　　我國信用產品市場的發展，必須將信用風險對沖和分散機制建設作為推動市場發展的關鍵性因素，在推動高資信債券和抵押信用產品市場發展的前提下，穩步建立和完善信用風險對沖和轉移機制，穩步建立包括信用債、資產支持證券、抵押債務憑證和信用衍生產品在內的多層次信用產品市場體系，目前則應重點推動信用風險對沖機制的建立和完善。
　　加快高資信信用債與抵押信用債市場發展
　　高資信企業債、短期低風險債券和抵押信用債是我國信用產品市場發展的第一階段，三類產品也是我國目前信用債產品的主體種類。我國信用產品最初均是高資信信用債，2005年開始我國中短期低風險信用債市場快速發展，銀行間市場創新推出了短期融資券、中期票據等中短期信用產品。這些創新類信用產品的推出，有效擴大了我國信用產品市場規模，提高了信用債市場占比。2005年我國創新推出資產證券化產品，發債主體除依賴自身資信外，還將特定資產作為債券抵押物實現了債券“增信”。
　　建立和完善信用風險對沖機制
　　信用風險對沖機制的建立和完善，是當前我國信用產品市場發展的關鍵。當前信用風險對沖機制的建設和發展，既應積極建立債券發行擔保機制，更要依賴債券履約保險產品和信用違約互換產品的創新和發展。
　　建立債券發行擔保機制。信用增級是國際市場金融創新產品設計中的必備環節，滲透到資產證券化市場、養老金計劃、市政融資等多種產品中。這類提高信用增級服務的機構，只承擔金融產品擔保的單線業務，故被稱為“單線擔保公司”或“單線保險公司”。1971年美國債券保險公司成為第一家為市政債券提供擔保的專業債券擔保公司，此后債券擔保公司已在美國、歐洲和亞洲普遍存在。
　　
　　我國信用產品市場的發展，需要積極建立完善債券發行擔保機制，解決低信用級別中小企業的發債困難。2007年前我國發行的AAA級企業債大多都是由商業銀行提供擔保的債券，2008年銀監會限制商業銀行提供信用債發行擔保后成立了中債信用增進投資股份有限公司，對銀行間市場信用債券發行主體提供信用擔保。從我國信用債發行擔保情況看，由于包括中債信用增進投資公司在內的國內擔保公司增信實力整體偏弱，自我造血能力不足，能為金融市場提供的擔保規模較有限。擔保業受經濟周期影響高，其“靠天吃飯”的行業特點導致擔保公司經營發展存在較大的不確定性。從未來發展看，必須創造信用債履約保險產品，擴大信用擔保的覆蓋面。
　　創新發展債券履約保險產品。債券履約保險產品創新是推動人民幣信用產品市場發展的迫切需要，債券履約保險可以區分不同情況作為資產保險產品或一般履約保險。從保險品種看，可以優先推出債券履約險和債券意外險，前者主要是加強簽約主體簽約合法性的約束，以保證合約的合法履行，同時對現金流在正常振幅條件下所造成的短缺實施先行償付的補救措施；后者則賠償因“天災型”意外因素而導致的發債人債券償付違約損失，在履約險不足以實現整個償債目標時可由債券意外險補充賠償。
　　債券履約保險產品創新需要解決債券履約保險分保和再保險問題，建立債券履約保險分保和再保險制度，有效分散保險機構的業務風險，防止風險過度積聚。在制訂債券履約保險產品標準的同時，應相應建立銀行間市場及交易所債券違約確sC4ohpMWhLKkSOeZCszoJw==認、履約賠付核算、清算等相關制度，并可以在保險公司中逐步試點和推廣。
　　創新優化人民幣信用違約掉期產品。信用違約互換（CDS）被稱為21世紀最具有吸引力的金融風險管理創新工具，它在保留資產的前提下，將貸款或債券的信用風險從其他風險中剝離出來，在市場上被定價，并轉移給愿意承擔風險的投資者，使信用風險管理第一次擁有了和市場風險管理同樣的對沖手段，從根本上改變了信用風險管理的傳統機制。
　　信用衍生品契約除了具有傳統金融衍生品契約特點外，還呈現出以下不同的特點：（1）保密性，信用衍生品單獨交易信用風險，銀行能夠實現對客戶信息的保密管理，維護了銀行與借款者的良好關系。（2）交易性，信用衍生品擁有廣泛的交易者，具有較強的可交易性，克服了傳統信用保險、擔保工具缺乏可交易性、難以產生一個交易市場的缺陷。（3）靈活性，信用衍生品可以在交易對象、期限、金額等方面根據不同需求靈活定制產品，還可以與其他金融產品合成新的具有特定風險和收益結構的產品。（4）債務不變性，信用衍生品以信用風險為交易對象，對法律債權債務關系沒有任何影響，簡化了法律程序和其他一些相關程序。
　　2009年3月16日，中國銀行間市場交易商協會（交易商協會）發布了《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009年版）》（NAFMII主協議（2009年版））和相關的公告（交易商協會公告（第5號）），為人民幣信用違約互換產品的創新推出創造了有利條件。2011年10月，交易商協會發布《銀行間信用風險緩釋工具試點業務指引》，創新推出了信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation Warr